原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 溫穎穎

無論是業(yè)績還是規(guī)模，蜜雪冰城都是“中國第一大茶飲”，但你能猜到“第二大茶飲”是誰嗎？

很多人可能都想不到，竟是古茗。

財報顯示，2025上半年，古茗的門店數(shù)為1.1179萬家，繼蜜雪冰城之后，第二個突破“萬店”大關(guān)的茶飲品牌，甚至比奈雪的茶與茶百道加起來都多。

更驚人的是增速。同期，古茗營收同比大增41.2%，歸母凈利潤更是暴漲121.5%，在6家上市茶飲公司中一騎絕塵。

作為對比，蜜雪冰城、滬上阿姨、茶百道、霸王茶姬、奈雪的茶營收增幅為39.3%、9.7%、4.33%、21.6%、-14.4%，歸母凈利潤增幅為42.9%、20.9%、37.48%、-38.53%、73.1%。

|圖源：澎湃新聞

遙想2023年，古茗還因為在一線城市的認知度低，被喜茶和奈雪的茶壓著打，并被網(wǎng)友調(diào)侃為“小透明”“小鎮(zhèn)奶茶”。

兩年不到的時間，當(dāng)昔日巨頭奈雪的茶、霸王茶姬均在內(nèi)卷局勢中出現(xiàn)不同程度的業(yè)績放緩時，古茗反而一路狂奔，前方的身影只剩下蜜雪冰城。

古茗，究竟是怎么“開掛”的？

外賣大戰(zhàn)的紅利？

即便不看增速，古茗的利潤規(guī)模也已穩(wěn)居行業(yè)第二。

2025年上半年，古茗凈賺16.25億元，是排名第三的霸王茶姬（7.13億元）的兩倍有余。

拆開來看，古茗的利潤增長并非靠提價。雖然杯均單價同比增長約3.3%，但銷量漲得更快：單店日均GMV同比增長22.6%至7600元，單店日均出杯數(shù)同比增長17.4%至439杯。換句話說，喝古茗的人，確實多了。

然而，“古茗的特色是什么”似乎依然是個問號。水果茶、鮮奶茶、果蔬汁……幾乎都是市面上的常見品類。營銷也缺乏“爆點”，甚至有“模仿先下架，再借勢重上架”的案例，比如古茗在霸王茶姬之前就推出過輕乳茶，但沒掀起水花，很快就下架了，等霸王茶姬帶火了此品類后，才再度上架。

價格優(yōu)勢也不明顯。6家上市茶飲公司中，蜜雪冰城占據(jù)最低價格帶，單價約6元；奈雪的茶、霸王茶姬面向高端市場；古茗則與茶百道、滬上阿姨一起擠在7-22元中部價格帶，“廝殺”得最激烈。

品牌辨識度似乎也是模糊的。2019年，龍珠資本和紅杉中國在篩選投資對象時，古茗、書亦燒仙草、茶百道等品牌之間討論了很久。敲定投資古茗后，也沒有更強有力的投資機構(gòu)出來與它們競爭。紅杉中國合伙人胡若笛曾面向媒體透露原因：“古茗真的挺難辨認的?！?/strong>

因此在6年后的今天，古茗的規(guī)模利潤雙雙沖到行業(yè)第二，給人的第一反應(yīng)是吃到了外賣大戰(zhàn)的“流量紅利”。今年8月，高盛中國基于超預(yù)期的外賣補貼成效，上調(diào)了對古茗、蜜雪冰城的凈利預(yù)測。

但矛盾之處在于，以卷低價為核心的外賣大戰(zhàn)，往往會壓縮飲品的利潤空間。《財經(jīng)天下》援引一位餐飲品牌營銷專家的表述指出，外賣大戰(zhàn)進入“京淘團三國殺”局勢后，補貼的方式，就從平臺補貼變成了品牌/門店掏錢補貼，“同樣是一杯10元的茶飲，堂食訂單的實際收入占比能到90%，外賣訂單在扣除活動補貼、營銷等費用后，實際收入占比僅在55%左右”。

然而，古茗不僅沒有被拖累，還實現(xiàn)了凈利翻倍，毛利率維持在31.54%，幾乎與2024年持平。公司管理層更是明確表示，外賣大戰(zhàn)對業(yè)績“拉動有限”。

可見，外賣紅利，并非古茗的真正底牌。

獨特的低溫冷鏈

一個有意思的數(shù)據(jù)是，古茗與蜜雪冰城的毛利率只相差0.1個百分比。

毛利率反映供應(yīng)鏈成本控制、加盟商管理能力。蜜雪冰城作為“奶茶界的超級供應(yīng)商”，已搭建了由5個生產(chǎn)基地和倉儲物流體系構(gòu)成的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，據(jù)去年的報道，其售賣加盟商的飲品食材，有60%為自有工廠生產(chǎn)。蜜雪冰城的毛利率表現(xiàn)優(yōu)秀，是意料之中的。

而古茗的核心競爭力，同樣是供應(yīng)鏈建設(shè)。

兩者不同的是，蜜雪冰城是通過標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)?；a(chǎn)，攤薄成本，形成低價優(yōu)勢；古茗則是自建低溫冷鏈，用冷藏車代替部分空運，讓食材品質(zhì)和成本處于微妙的平衡狀態(tài)，實現(xiàn)配送效率化。

古茗上市之前，資本市場曾試圖拆解這種“效率化配送”帶來了什么，以推斷發(fā)展?jié)摿Γ詈笃毡檎J為，能讓古茗“把新鮮食材的成本，壓低得接近常溫食材的價格”。

這一點，放在中國冷鏈仍屬“早期階段”的背景下，優(yōu)勢格外突出。依托冷鏈，古茗能更快、更低成本地使用新鮮果蔬。據(jù)報道，大部分果蔬從產(chǎn)地運到古茗的門店，一般只需要1-3天。

這直接帶來了高頻上新。2025年上半年，古茗上新52款飲品，其中超過三成采用現(xiàn)切果肉或低溫奶。上新效率高，古茗就能大膽地“市場流行什么，就立刻出什么”。

比如，2025年3月，“果蔬茶”走紅后，古茗便推出了輕體果蔬美式，用上了羽衣甘藍等網(wǎng)紅食材；2023年，Blueglass Yogurt、茉酸奶帶起了現(xiàn)制酸奶風(fēng)潮后，古茗在當(dāng)年3月推出了牛油果巴旦木酸奶等產(chǎn)品，以“Blueglass平替”的姿態(tài)切入市場。

盡管在社交媒體上，網(wǎng)友們對古茗產(chǎn)品的看法好壞參半：“模仿的比較多，但用料品質(zhì)在十幾塊的奶茶里算是比較好的?！?/strong>

但于大多數(shù)沒有品牌情結(jié)的消費者而言，古茗確實是更具吸引力的存在——尤其是對價格更敏感的下沉城市。

創(chuàng)始人王云安曾向媒體，闡述古茗的定位思路：“2017年喜茶第一款芝士水果茶上市，新鮮的草莓，加上茶底、奶蓋，立刻在一線城市爆火，我就跟團隊說，能不能在三四線做一款跟喜茶一模一樣的水果茶？因為三四線的人也想要喜茶，但他們很少會花30塊買一杯茶。那我們就做了，一杯賣18塊。”

基于此產(chǎn)品策略，古茗也長期盤踞在下沉城市。數(shù)據(jù)顯示，古茗81%的門店位于二線及以下城市，43%位于鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)，一線城市門店占比僅為3%，市中心門店的比例則更小。

長線來看，其恰好與滬上阿姨、茶百道等友商打了一個時間差。

2020年，疫情剛開始、消費降級現(xiàn)象尚未出現(xiàn)時，古茗的門店數(shù)便已突破4000家。當(dāng)前者開始講述下沉故事時，古茗已經(jīng)在三四線站穩(wěn)腳跟，用規(guī)?；囵B(yǎng)好了消費心智。

與蜜雪冰城的差距

古茗暴漲的財報一出，社交媒體上關(guān)于“能否超越蜜雪”的討論驟然升溫。

或許，資本市場自有答案。

9月12日盤后，古茗市值504.65億港元，僅為蜜雪冰城的三分之一。營收和利潤差距雖已縮小至2.6倍、1.7倍，但市值差卻依然遙遠。更微妙的是，財報發(fā)布次日股價不漲反跌，14個交易日整體跌幅達9.63%。

業(yè)績漲勢驚人，市值和股價卻表現(xiàn)平淡，原因其實并不難理解。

首先是，供應(yīng)鏈建設(shè)與門店擴張燒錢。

古茗IPO時，便在計劃中提到，要從募集資金中拿50%出來建設(shè)供應(yīng)鏈，比如優(yōu)化冷鏈網(wǎng)絡(luò)、新建倉庫等，能側(cè)面看出有多燒錢。

2025上半年，古茗的負債已出現(xiàn)顯著上漲情況，資本負債率從2024年末的23%升至40.4%。其中，計息銀行借款從1.21億元增至1.78億元，更新增多達14.88億元的“計息其他借款”——這項債務(wù)在2024年財報上是沒有的。

為獲得銀行融資，古茗抵押了賬面凈值約2.4億元的樓宇，以及17億元的受限制現(xiàn)金。這將增加古茗的資金占用壓力，現(xiàn)金流動性受到制約。

但在財報的展望板塊中，古茗仍表示，2025下半年要繼續(xù)擴張門店，評估國內(nèi)尚未滲透的市場以及海外市場，并繼續(xù)加強供應(yīng)鏈能力。意味著，建設(shè)支出還將繼續(xù)疊加。

其次是，古茗2025上半年雖新開了1570家店，但也關(guān)了305家店。對比2024年同期，開關(guān)店速度均顯著提升。

古茗給出的解釋包括，加盟商因門店表現(xiàn)而主動關(guān)店、門店未符合公司運營標(biāo)準(zhǔn)而雙方同意關(guān)店。這隱晦地點出了，古茗加盟店的經(jīng)營壓力。

鈦媒體在今年7月的報道中提到，不少來自浙江、安徽、四川等地的古茗加盟商正處于每天都很忙，但賺不到什么錢的狀態(tài)?！暗?，總部肯定是出貨更多了?！币晃患用松掏虏鄣?。

此外，古茗對加盟店的管理極其嚴(yán)苛，不同于其他品牌以區(qū)域督導(dǎo)為主的管理方式，古茗推行加盟商打卡制度，要求加盟商必須在店經(jīng)營，并在加盟制度上明確拒絕“純投資型”加盟者。

這些現(xiàn)象早已反映到數(shù)據(jù)上。2021-2024年，古茗加盟商流失率持續(xù)上升，分別為6.2%、6.7%、8.3%、15.2%。

與多數(shù)茶飲品牌一樣，古茗旗下以加盟店為主，2025上半年，來自加盟店的收入占公司總收入的95.8%。無論是什么理由，加盟商持續(xù)性出走，都是古茗不容忽視的潛在風(fēng)險。

從“小鎮(zhèn)奶茶”到行業(yè)第二，古茗用冷鏈和下沉策略跑出了“黑馬速度”。

但要成為下一個蜜雪冰城，它仍有幾道關(guān)要過：供應(yīng)鏈擴張的資金壓力、加盟商的盈利困境，以及品牌力和辨識度的長期缺口。

眼下，它或許只是站到了“挑戰(zhàn)蜜雪”的門口。真正跨過去，還言之過早。

參考資料：

晚點LatePost《茶飲投資往事：完美標(biāo)的、大支票和非共識》

陸玖商業(yè)評論《市值僅有蜜雪五分之一，古茗被低估了嗎？》

澎湃新聞《六家新茶飲上半年凈賺超50億元：蜜雪持續(xù)領(lǐng)跑，外賣大戰(zhàn)影響有多大》