Why the liquidity-driven rally has further to go

為什么流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的行情還有上漲空間

在投資者類型方面，市場(chǎng)定位遠(yuǎn)未飽和

譯文：7. 中國投資者始終是本輪牛市的主要資金推手，這一點(diǎn)從南向資金創(chuàng)紀(jì)錄涌入香港市場(chǎng)的現(xiàn)象中可見一斑。這既反映了在岸散戶情緒與交易活動(dòng)的回暖，也體現(xiàn)了國家隊(duì)在國慶后撤資潮中承擔(dān)的下行風(fēng)險(xiǎn)。不過值得注意的是，境內(nèi)共同基金僅在最近幾周才開始逐步增加股票配置，而保險(xiǎn)公司的股票持倉比例仍顯著低于法定上限（30%），對(duì)沖基金和主動(dòng)管理型基金 相對(duì)于過去區(qū)間或基準(zhǔn)權(quán)重仍然頑固地保持在低水平倉位，所有這些都表明未來可能會(huì)出現(xiàn)頭寸和配置的顛倒，這與我們最近的全球調(diào)研反饋一致，即外國投資者對(duì)中國股票的興趣不斷上升，而他們對(duì)股票的配置仍然保守。

圖13：中國投資者一直是當(dāng)前牛市的主要資本贊助商

分析：這一段寫的是這一輪慢牛的資金來源，和未來還有多少股增量資金待入市。首先這一輪牛市主要是散戶和國家隊(duì)為主共同推動(dòng)的，國家隊(duì)承擔(dān)的作用是托底，而散戶負(fù)責(zé)上攻。內(nèi)資基金在本輪行情的初期并沒有加倉，那么后續(xù)他們會(huì)成為增量資金，同為增量資金的還有險(xiǎn)資，由于前段時(shí)間規(guī)則的修改，險(xiǎn)資的股票持倉還有很大的提升空間，而險(xiǎn)資是確定性很高的中長(zhǎng)線入場(chǎng)增量資金。

最后還有外資，由于外資總體更偏向于長(zhǎng)期的價(jià)投風(fēng)格，所以他們的入市會(huì)更晚一些。外資大規(guī)模入市的條件我認(rèn)為有兩個(gè)，第一是經(jīng)濟(jì)基本面實(shí)實(shí)在在的出現(xiàn)回暖跡象，因?yàn)橥赓Y大體上不會(huì)打太多的提前量。第二是美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息通道，美元資本就會(huì)全球?qū)ふ彝顿Y目標(biāo)，那么a股自然會(huì)是其中比較大的一個(gè)配置標(biāo)的。

資產(chǎn)再配置的浪潮可能正在形成

譯文：8. 有充分證據(jù)表明，中國家庭過度依賴房地產(chǎn)投資卻在股票市場(chǎng)配置不足。我們?cè)啻巫奶接戀Y產(chǎn)向股票傾斜的潛在趨勢(shì)，認(rèn)為重大轉(zhuǎn)型的必要條件正逐步成熟，具體包括：a)后口罩時(shí)代積累的55萬億元超額儲(chǔ)蓄存款中，大量定期存款即將到期。b)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)L型復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但這種復(fù)蘇似乎難以被中國家庭視為財(cái)富積累的主要投資渠道。c)一系列企業(yè)改革與監(jiān)管政策提升了股票投資對(duì)個(gè)人和長(zhǎng)期資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的吸引力，使其相較其他資產(chǎn)類別獲得更高投資回報(bào)。d)反內(nèi)卷加劇了金融市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，導(dǎo)致實(shí)際收益率下降，促使資金從債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)。

附錄14：資產(chǎn)重新配置流向股票的可能性可能很大

分析：我去查了一下數(shù)據(jù)，中國家庭目前的資產(chǎn)配置里房產(chǎn)占比為62%，股票和基金占比為22%，而美國家庭資產(chǎn)配置里房產(chǎn)占比為26.5%，股票和基金占比為36.6%，兩者之間的差異還是很明顯的。雖然很難說未來中國家庭的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)會(huì)和美國一樣（因?yàn)檫@其中牽涉很多差異因素比如置業(yè)偏好、土地財(cái)政等），但至少可以看出在政策大力扶持股市的前提下，中國家庭在股市上的資產(chǎn)配置比例還有比較大的提升空間，這也是未來股市上漲的根本動(dòng)力來源，下面是具體分析。

1，目前的超額儲(chǔ)蓄存款達(dá)到了55萬億元，其中大量定期存款即將到期，這些錢到期后不是進(jìn)股市就是樓市或者理財(cái)（從風(fēng)險(xiǎn)偏好來看進(jìn)固收理財(cái)?shù)谋壤畲螅?，但至少目前來看股市的收益是最吸引人的?/p>

2，房地產(chǎn)市場(chǎng)目前尚未從坑里爬出來，自然吸引不了投資性的需求入場(chǎng)，但需要注意的是房產(chǎn)對(duì)很多人來說是剛需，所以即使房?jī)r(jià)持續(xù)下行，剛需該買還是會(huì)買，55萬億里房地產(chǎn)需求還是會(huì)挖走相當(dāng)?shù)囊徊糠帧?/p>

3，近兩年一系列支持性政策為a股營(yíng)造了一個(gè)十分友善的投資環(huán)境，a股的定位由融資市轉(zhuǎn)為投融并重市也確實(shí)在逐步推進(jìn)，這對(duì)于長(zhǎng)期沉淀的資金來說頗具吸引力，近期增量資金流入a股也帶來了較高的短期回報(bào)率。

4，反內(nèi)卷燃起了市場(chǎng)對(duì)再通脹（通縮改善）的預(yù)期，既然是再通脹，那么其他渠道的投資收益自然會(huì)被擠壓，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好整體得到了提升，風(fēng)險(xiǎn)類的資產(chǎn)自然會(huì)成為資金搬家的對(duì)象，這里不僅僅指的是股市，還包括在泥坑里打滾的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

問題可能出在哪里？

譯文：9. 從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，單憑高市盈率本身很少會(huì)成為股市暴漲的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，真正引發(fā)崩盤的往往是政策沖擊，比如市場(chǎng)流動(dòng)性突然收緊（如2015年場(chǎng)外杠桿限制）、監(jiān)管政策調(diào)整（如2021年監(jiān)管部門對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的三條紅線）、政策調(diào)整失利（如9月24日政策轉(zhuǎn)向后的市場(chǎng)動(dòng)蕩）。鑒于股市在資源配置、培育新增長(zhǎng)動(dòng)力、創(chuàng)造財(cái)富和提振中國家庭信心等方面對(duì)經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略重要性日益凸顯，我們認(rèn)為除非出現(xiàn)更明確的估值虛高證據(jù)或投機(jī)行為泛濫，否則政策主導(dǎo)的股市下行風(fēng)險(xiǎn)極低。

附錄16：歷史表明，這次反彈可能有更多的理由

分析：從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，流動(dòng)性推動(dòng)的行情會(huì)讓股票的市盈率被抬高，但市盈率抬高并不會(huì)成為行情結(jié)束的原因，真正讓行情結(jié)束的原因往往是政策面的沖擊，比如2015年的打擊場(chǎng)外杠桿資金，三條紅線等。鑒于股市在資源配置、培育新增長(zhǎng)動(dòng)力、創(chuàng)造財(cái)富以提振家庭信心方面的作用，高盛認(rèn)為政策面不會(huì)對(duì)股市進(jìn)行主動(dòng)的調(diào)控。這一點(diǎn)上大家應(yīng)該是有些體會(huì)的，去年9月底那一波漲這么猛上面都忍了，其實(shí)上面是反感瘋牛的，但還是忍住了沒有放狠話打擊積極性，可想而知目前對(duì)股市的重視程度。

這里不得不提前幾天搞得市場(chǎng)大跌兩天的彭博社小作文，說的是上面打算主動(dòng)對(duì)股市進(jìn)行降溫，說實(shí)話我是不太信的。前面國家隊(duì)托底救市多吃力大家也看到了，好不容易泥坑里爬出來探個(gè)頭而已，也沒有出現(xiàn)去年9月底那種狂熱行情，出來降溫似乎說不太過去。最重要的是，前幾天體制內(nèi)的非金融媒體（包括啥旅游局，農(nóng)林等各種事業(yè)單位）均轉(zhuǎn)發(fā)了一篇看多報(bào)道，釋放的信號(hào)還是很明顯的。

繼續(xù)持有并維持中國股票的超配倉位

譯文：10. 注重基本面的投資者通常對(duì)流量驅(qū)動(dòng)型收益感到不安，但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，若能把握好入市時(shí)機(jī)，這類機(jī)會(huì)同樣可能帶來豐厚回報(bào)。不參與行情的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，尤其是對(duì)于那些將中國作為重要投資標(biāo)的的新興市場(chǎng)和亞洲專項(xiàng)基金而言。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，今年和明年的指數(shù)收益可能保持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，股票估值各項(xiàng)指標(biāo)均未顯虛高，且基金持倉仍較輕，因此我們?nèi)钥春弥袊鳤股和H股在區(qū)域市場(chǎng)的上行空間。

我們將MSCI中國指數(shù)12個(gè)月目標(biāo)維持在90點(diǎn)（10%回報(bào)率），將CSI300指數(shù)目標(biāo)點(diǎn)位從4500點(diǎn)上調(diào)至4900點(diǎn)（12%上行空間），通過引入超周期估值倍數(shù)模型來評(píng)估后續(xù)重估潛力。正如我們近期研究深入探討的，強(qiáng)勁的反彈已使我們更傾向于阿爾法而非貝塔，因此我們重申對(duì)中國股票的持有策略，并在主題上精選反向投資受益標(biāo)的，同時(shí)強(qiáng)調(diào)對(duì)TMT/互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)服務(wù)、保險(xiǎn)及材料等行業(yè)的超配立場(chǎng)以優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益比。

附錄17：我們將繼續(xù)關(guān)注行業(yè)主題和阿爾法機(jī)會(huì)，以進(jìn)行更好的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)交易

分析：最后是高盛對(duì)此次行情的總結(jié)和預(yù)判，價(jià)投者不必對(duì)流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的行情感到不安，其實(shí)這類行情持續(xù)的時(shí)間還是比較長(zhǎng)的（比如口罩期間的美股行情），帶來的回報(bào)也很豐厚。鑒于目前經(jīng)過了可觀上漲之后的a股估值仍然沒有出現(xiàn)虛高，而且后續(xù)的增量資金還很充沛，高盛給予一年內(nèi)滬深300指數(shù)12%的目標(biāo)漲幅。

在選股策略上，高盛更偏向于α策略（主動(dòng)選股的超額收益策略）而非β（市場(chǎng)平均收益策略），在主題上選擇反向投資受益標(biāo)的為主（簡(jiǎn)單說就是賣出漲的多的股票，而買入沒怎么漲的股票），同時(shí)超配科技/互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)服務(wù)、保險(xiǎn)、材料等行業(yè)。