請點(diǎn)擊閱讀原文訂閱我們的會(huì)員/資訊組合包服務(wù)入群，群內(nèi)有PDF版本，閱讀體驗(yàn)更佳，售價(jià)499元/季。請注意，當(dāng)天坐定在辦公桌前跟蹤并撰寫的，會(huì)以時(shí)間線形式排版，如果是事后復(fù)盤的，則無時(shí)間線格式。

要聞

• 美國8月核心CPI同比3.11%，環(huán)比0.346%

• 美國上周首申失業(yè)金人數(shù)26.3萬人，躍升至近四年高位

• ECB按兵不動(dòng)，拉加德表態(tài)去通脹進(jìn)程完成

• 達(dá)利歐：黃金是對抗美國抵御債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的盾牌

• 國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于全國部分地區(qū)要素市場化配置綜合改革試點(diǎn)實(shí)施方案的批復(fù)》

• 穩(wěn)定幣牌照和學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)文章事件引投資者關(guān)注

• 寧德時(shí)代枧下窩鋰礦復(fù)產(chǎn)工作會(huì)議要求：采礦、選礦、冶煉全流程執(zhí)行降本計(jì)劃

• 彭博小作文引發(fā)熱議

• 日央行有關(guān)ETF的修辭改變引發(fā)投資者關(guān)注

• 金價(jià)超越45年前的通脹調(diào)整后峰值

• 阿里開源Qwen3-Next模型

• 貝森特本周會(huì)見了Warsh、Lindsey和Bullard

• Figure上市交易，收漲24%

• 美股股票回購仍有空間

• 日債怎么了？

• 今年的美債拍賣情況其實(shí)并不差

• 不要低估貿(mào)易戰(zhàn)再度升級的風(fēng)險(xiǎn)

• 外資對中國變樂觀了

JPM：股票回購仍有空間

盡管今年的股票回購在絕對金額上創(chuàng)下歷史新高，但從占股票市值的比例來看，仍有顯著的增長空間。歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前美國股票回購量占市值的比例（2.6%）遠(yuǎn)低于疫情前3%-4%的區(qū)間，也僅為2007年峰值（近5%）的一半左右。

Nikolaos預(yù)測美國股票回購在未來幾年有潛力在目前創(chuàng)紀(jì)錄的1.5萬億美元年化速度上再增加約6000億美元。 這一強(qiáng)勁的回購勢頭，疊加持續(xù)低迷的IPO活動(dòng)，導(dǎo)致全球凈股票供給連續(xù)第四年為負(fù)，為股市提供了前所未有的結(jié)構(gòu)性支撐。

日債怎么了？

今年以來日本超長期國債（JGB）收益率的上升最初由加息預(yù)期和期限溢價(jià)共同驅(qū)動(dòng)，之后主要由期限溢價(jià)擴(kuò)大主導(dǎo)。

期限溢價(jià)維持高位的原因有二：首先，結(jié)構(gòu)性需求不足，尤其是壽險(xiǎn)公司因新資金流入減少和監(jiān)管變化而大幅削減了對超長期JGB的投資，導(dǎo)致“穩(wěn)定的國內(nèi)需求”幾乎降至零。其次，日本政局動(dòng)蕩加劇了財(cái)政擔(dān)憂，執(zhí)政聯(lián)盟失去多數(shù)席位以及首相辭職，使得市場預(yù)期未來可能出現(xiàn)更大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張，從而給期限溢價(jià)帶來上行壓力。

今年的美債拍賣情況其實(shí)并不差！

盡管年初投資者對財(cái)政狀況和政府政策感到擔(dān)憂，但美國國債拍賣需求全年都表現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性，沒有證據(jù)表明出現(xiàn)了“買家罷買”的情況。

數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)投資者，特別是投資基金，占據(jù)了國債拍賣承接量的絕大部分。自2015年以來，國內(nèi)投資者的參與度穩(wěn)步上升，已成為支撐國債市場的核心力量。

外國投資者需求占比低但保持穩(wěn)定，而經(jīng)紀(jì)商/交易商的參與度已降至歷史低位。

過去十年間，外國投資者的國債分配比例一直處于較低水平，但表現(xiàn)穩(wěn)定，并未出現(xiàn)大幅撤退的跡象。與此同時(shí)，作為傳統(tǒng)市場潤滑劑的經(jīng)紀(jì)商/交易商，其在拍賣中的參與度持續(xù)下降，目前處于歷史低位，這側(cè)面反映出其他投資者的直接需求足以覆蓋發(fā)行量，無需交易商過多介入。

長端品種進(jìn)一步印證了需求的穩(wěn)健性。從拍賣的“尾部”（Tails）數(shù)據(jù)來看，今年至今的拍賣表現(xiàn)普遍強(qiáng)勁，優(yōu)于往年。特別是5年期及以上的長端國債，平均成交收益率低于市場預(yù)期（即“stop-through”），這在過去幾年是很少見的。自4月以來，除了20年期品種表現(xiàn)稍弱外，長端國債的強(qiáng)勁拍賣結(jié)果進(jìn)一步確認(rèn)了市場的旺盛需求。

不要低估貿(mào)易戰(zhàn)再升級的風(fēng)險(xiǎn)

繼近期達(dá)成一系列貿(mào)易協(xié)議后，全球貿(mào)易相關(guān)的不確定性已從春季時(shí)高于正常水平約9個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的峰值顯著回落。然而，目前全球貿(mào)易不確定性指數(shù)仍比正常水平高出約2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，不確定性雖有緩解，但并未消失。持續(xù)偏高的不確定性可能成為一種“新常態(tài)”，將繼續(xù)對全球增長構(gòu)成拖累。

當(dāng)前貿(mào)易不確定性難以回歸正常水平的核心原因在于近期達(dá)成的貿(mào)易協(xié)議多為“高層承諾”，缺乏具體細(xì)節(jié)和清晰的執(zhí)行機(jī)制，為未來的緊張局勢和重新談判留下了空間。此外，美國國內(nèi)的法律挑戰(zhàn)也增加了不確定性。美國上訴法院近期裁定，基于《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）征收的關(guān)稅為非法，該案正等待最高法院的最終裁決。這一懸而未決的法律問題使得特朗普政府實(shí)施的大部分關(guān)稅處于不確定狀態(tài)，進(jìn)一步阻礙了不確定性的正?；?。預(yù)計(jì)至少在明年之前，不確定性都難以回歸“正?！彼健?/p>

除了關(guān)稅的直接影響外，貿(mào)易不確定性本身對經(jīng)濟(jì)的間接損害同樣巨大，其主要傳導(dǎo)途徑是抑制企業(yè)的資本支出。

基于歐洲的估算顯示，貿(mào)易不確定性出現(xiàn)一次持續(xù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，可在三個(gè)季度內(nèi)導(dǎo)致歐元區(qū)資本支出下降80-90個(gè)基點(diǎn)（約占GDP的20-30個(gè)基點(diǎn)）。美聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)分析也表明，2018年上半年貿(mào)易不確定性的上升，導(dǎo)致2019年上半年全球GDP水平下降了約0.8%。

Laura Wang：美國投資者對中國股票的興趣達(dá)到2021年初以來的最高水平

根據(jù)摩根士丹利在美國為期1.5周的路演觀察，美國投資者對中國市場的興趣顯著回升，超過90%的與會(huì)投資者表達(dá)了增持中國資產(chǎn)的明確意愿，這是自2021年初中國股市見頂以來的最高水平。

這種積極轉(zhuǎn)變由多個(gè)因素共同推動(dòng)：首先，投資者認(rèn)識(shí)到中國在人形機(jī)器人、生物技術(shù)等特定科技領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)地位，認(rèn)為有必要參與其中；其次，中國決策層正逐步采取正確措施穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)并扶持股市，市場認(rèn)為最壞的時(shí)期可能已經(jīng)過去；此外，市場流動(dòng)性的顯著改善和投資組合從高度集中的美國市場進(jìn)行多元化配置的需求也增強(qiáng)了投資意愿。

歷史上，受限于交易時(shí)區(qū)，美國投資者主要關(guān)注ADR市場。然而，近年來一些新興主題，如人工智能/半導(dǎo)體、人形機(jī)器人及新消費(fèi)等，更多地在香港和A股市場交易，吸引了投資者的目光。

對于量化基金和宏觀基金而言，當(dāng)缺乏時(shí)間進(jìn)行自下而上的個(gè)股研究時(shí)，通過A股ETF和股指期貨產(chǎn)品參與中國市場成為一種直接快捷的方式。盡管如此，美國投資者交易中國股票的偏好順序依然是：ADR > 香港 > A股。

資金回流尚處初期，投資者仍存有幾大關(guān)鍵顧慮

美國投資者的資金重新配置回中國市場的過程才剛剛開始。許多投資者在過去幾年中停止了對中國的投資，目前需要時(shí)間對個(gè)股進(jìn)行研究，尤其是在人形機(jī)器人和新消費(fèi)等難以與美國模式直接類比的新興領(lǐng)域 。倉位數(shù)據(jù)顯示，目前僅有投資于亞洲（除日本外）的基金（AxJ mandates）明顯減少了對中國的低配，而全球和新興市場基金的配置預(yù)計(jì)將從當(dāng)前水平顯著增加。

看推

1997年至2008年期間，美元儲(chǔ)備增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國國債供應(yīng)量（因此有安全資產(chǎn)短缺的說法）。過去10年，美國國債供應(yīng)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過儲(chǔ)備增長。

Via Setser

上周初請失業(yè)金人數(shù)增加，部分原因是德克薩斯州的失業(yè)申請大幅增加（該州上周是風(fēng)暴相關(guān)失業(yè)申請的最后期限）。