9月8日，家居床墊企業(yè)夢百合（603313.SH）宣布，其于2025年5月啟動(dòng)的股份回購計(jì)劃已順利完成。

此前的回購方案顯示，公司擬使用自有資金及專項(xiàng)貸款，通過集中競價(jià)交易方式回購公司股份，預(yù)計(jì)回購金額在0.85億元至1.70億元區(qū)間。截至目前，夢百合累計(jì)回購股份1940.64萬股，占公司總股本的3.40%，回購價(jià)格區(qū)間為每股8.07元至9.14元，均價(jià)8.588元/股，實(shí)際使用資金約1.67億元（不含交易費(fèi)用）。

圖片說明：夢百合股份回購實(shí)施結(jié)果，數(shù)據(jù)來源于公告

根據(jù)回購方案，本次回購股份將用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)。若未能在三年內(nèi)完成轉(zhuǎn)讓，剩余股份將依法予以注銷，公司注冊資本也將相應(yīng)減少。公司表示后續(xù)將按原定用途使用已回購股份。

今年上半年，夢百合實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，吸引資本市場的目光。未來，夢百合有兩大議題值得重點(diǎn)關(guān)注：公司將如何具體推進(jìn)并落實(shí)員工激勵(lì)措施，進(jìn)一步釋放團(tuán)隊(duì)動(dòng)能。以及隨著床墊行業(yè)正逐步降低對宏觀周期的敏感性，持續(xù)向消費(fèi)升級方向轉(zhuǎn)型，公司能否把握行業(yè)轉(zhuǎn)型機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)從“周期”到“消費(fèi)”屬性的估值切換。

夢百合八爪魚式擴(kuò)張的“得”與“失”

作為A股床墊行業(yè)的營收規(guī)模最大企業(yè)，夢百合與慕思、喜臨門等在渠道戰(zhàn)略上的一個(gè)核心差異，在于其深厚的出海根基。

夢百合以外貿(mào)起步，至今已積累了20年的海外市場經(jīng)驗(yàn)。至今，公司海外收入貢獻(xiàn)仍保持在八成左右，其中僅北美市場就占據(jù)了總營收的半壁江山。

然而近年來，美國陸續(xù)對中國、塞爾維亞、泰國、越南等多個(gè)國家的家具制造企業(yè)出臺(tái)反傾銷、反補(bǔ)貼、加征關(guān)稅等貿(mào)易政策，全球床墊貿(mào)易環(huán)境面臨挑戰(zhàn)。

相對有競爭力的是，夢百合已逐步實(shí)現(xiàn)美國床墊市場的本土化供應(yīng)。公司在美國本土布局了美東與美西兩家工廠，這一產(chǎn)能結(jié)構(gòu)為其應(yīng)對復(fù)雜多變的國際貿(mào)易環(huán)境提供了一定的戰(zhàn)略靈活性。通過在不同地區(qū)進(jìn)行產(chǎn)線調(diào)配，公司能夠緩解一部分關(guān)稅政策帶來的沖擊。

若美國未來對家具類產(chǎn)品再度加征關(guān)稅，東南亞地區(qū)的外向型產(chǎn)能可能普遍面臨壓力。而在這一背景下，夢百合的美國本土產(chǎn)能反而可能因海關(guān)監(jiān)管趨嚴(yán)、行業(yè)低效產(chǎn)能出清而獲得一定的相對優(yōu)勢。

今年上半年，夢百合實(shí)現(xiàn)營收43.16億元，同比增長9.35%；歸母凈利潤約1.15億元，同比大幅增長117.82%。其中境外主營業(yè)務(wù)收入達(dá)34.18億元，同比增長8.10%。上半年美國兩工廠產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，合計(jì)盈利3253.18萬元，凈利率4.80%。公司外銷毛利率提高1.21個(gè)百分點(diǎn)至38.67%，帶動(dòng)公司整體毛利率同比提升1.09個(gè)百分點(diǎn)至39.21%，接近上一輪周期高點(diǎn)。

圖片說明：夢百合毛利率，數(shù)據(jù)來源于同花順

上個(gè)月，夢百合董事長倪張根在投資者交流中曾提到，公司就像八爪魚一樣，把腿放在不同的市場和區(qū)域，這樣可以在很短的時(shí)間內(nèi)感知全球的冷暖。

然而，八爪魚式擴(kuò)張亦帶來財(cái)務(wù)后遺癥。自2021年起，公司貨幣資金并未與營收同步增長，反而是存貨與應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)攀升。

圖片說明：夢百合流動(dòng)資產(chǎn)，數(shù)據(jù)來源于同花順

大規(guī)模應(yīng)收賬款引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露：2021年，因多家客戶經(jīng)營不善、涉訴或無財(cái)產(chǎn)可執(zhí)行，公司計(jì)提信用減值損失1.1億元，全年虧損2.76億元。

圖片說明：夢百合2021年按單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，數(shù)據(jù)來源于公告

風(fēng)險(xiǎn)在2024年進(jìn)一步放大。公司全年虧損1.51億元，其中應(yīng)收賬款壞賬損失高達(dá)3.74億元，同比激增358%，主因系美國客戶CVB, Inc.回款嚴(yán)重逾期。該客戶為夢百合合作多年的記憶綿家居貿(mào)易商，因經(jīng)營惡化，公司需先對其應(yīng)收賬款計(jì)提大額壞賬準(zhǔn)備。

圖片說明：夢百合2024年信用減值損失，數(shù)據(jù)來源于公告

今年上半年，夢百合應(yīng)收賬款壞賬損失降至2244.92萬元，同比降幅超過50%。該指標(biāo)的顯著改善，成為除營收增長與毛利率提升之外，推動(dòng)利潤回升的另一項(xiàng)重要因素。

圖片說明：夢百合2025年上半年信用減值損失，數(shù)據(jù)來源于公告

縱觀其發(fā)展路徑，夢百合憑借前瞻的海外產(chǎn)能布局在一定程度上規(guī)避了貿(mào)易環(huán)境波動(dòng)；但另一方面，客戶信用管理的薄弱也導(dǎo)致應(yīng)收賬款問題屢次爆發(fā)，釀成巨額虧損。如何在擴(kuò)張中強(qiáng)化風(fēng)控、實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的增長，仍是其未來必須面對的課題。

能否從“周期”切換到“消費(fèi)”？

長期以來，床墊等軟體家居被視為強(qiáng)周期性行業(yè)，其需求與宏觀經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)鏈波動(dòng)密切相關(guān)。然而，隨著睡眠健康問題日益受到關(guān)注，“健康睡眠”理念正逐漸推動(dòng)床墊市場走向消費(fèi)升級，催生新的行業(yè)機(jī)遇。

近年來，受宏觀環(huán)境影響，全球床墊消費(fèi)需求出現(xiàn)一定程度下滑。據(jù)CSIL統(tǒng)計(jì)，2022至2024年間，全球主要國家床墊市場規(guī)模有所收縮。中國床墊市場表觀消費(fèi)量在2022年及2023年亦連續(xù)下滑，至2024年，在政策支持和存量替換需求推動(dòng)下，市場逐步企穩(wěn)。

圖片說明：數(shù)據(jù)來源于CSIL

自去年下半年起，國內(nèi)床墊市場受益于“國補(bǔ)”政策帶動(dòng)。與裝修、定制家居等品類相比，床墊、沙發(fā)等軟體產(chǎn)品具有更明顯的標(biāo)準(zhǔn)化特征，補(bǔ)貼政策為這類產(chǎn)品帶來直接的價(jià)格優(yōu)惠。此外，軟體家居產(chǎn)品相較于其他家居耐用品，具備更強(qiáng)的快消屬性。因此在“國補(bǔ)”等促銷政策推動(dòng)下，消費(fèi)者更換意愿進(jìn)一步上升。

2025年上半年，隨著新一輪國家補(bǔ)貼政策落地，國內(nèi)床墊需求有所恢復(fù)。期內(nèi)，夢百合內(nèi)銷主營業(yè)務(wù)收入達(dá)7.53億元，同比增長11.74%，增速超過外銷。補(bǔ)貼政策及公司降本措施共同推動(dòng)內(nèi)銷毛利率提升，上半年內(nèi)銷毛利率提高2.10個(gè)百分點(diǎn)至44.86%，高于喜臨門約5個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于慕思股份。

然而，市場需求升級和政策刺激尚不足以完全推動(dòng)估值邏輯轉(zhuǎn)變。要實(shí)現(xiàn)從周期向消費(fèi)屬性的估值切換，仍需觀察企業(yè)品牌運(yùn)營能力與產(chǎn)品升級路徑。

在品牌力方面，夢百合重心不在國內(nèi)，因此其高端床墊形象相較于慕思等品牌存在一定差距。公司業(yè)務(wù)長期以來以海外市場為核心，且早期主要以O(shè)DM代工模式參與國際競爭。近年來，夢百合正推動(dòng)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，逐步從代工向自主品牌（OBM）升級，持續(xù)加強(qiáng)在境外市場的品牌零售能力。

2025年上半年，公司境外線上業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁增長，實(shí)現(xiàn)收入9.91億元，同比增長68.28%。然而目前其自主品牌業(yè)務(wù)的整體占比預(yù)計(jì)仍低于50%。未來，夢百合能否成功提升自主品牌份額，將成為影響其估值提升的關(guān)鍵因素之一。

產(chǎn)品層面，夢百合研發(fā)投入比例在行業(yè)中處于較低水平，常年研發(fā)費(fèi)用率約1%左右。在當(dāng)前AI智能床墊等產(chǎn)品升級趨勢中，公司仍以傳統(tǒng)記憶綿產(chǎn)品為主，創(chuàng)新節(jié)奏與消費(fèi)升級需求存在一定錯(cuò)位，對其估值提升形成制約。

圖片說明：夢百合研發(fā)費(fèi)用率，數(shù)據(jù)來源于同花順

隨著業(yè)績實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，夢百合憑借盈利能力的改善推動(dòng)了市值回升。根據(jù)機(jī)構(gòu)一致預(yù)測，公司今年有望實(shí)現(xiàn)約2.83億元的凈利潤，按當(dāng)前市值計(jì)算，其估值水平約處于18倍左右，符合當(dāng)前基本面。至于公司未來能否完成從“周期性”向“消費(fèi)型”估值邏輯的切換，還看其品牌力與產(chǎn)品力能有什么樣的變化。