出海故事好講么

作者：聞道

編輯：俊逸

風(fēng)品：喬治

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

挖掘新增量、講出新故事，國際化已是熱門話題。

8月21日，天味食品披露二次上市的提示性公告。為進(jìn)一步推進(jìn)國際化戰(zhàn)略與海外業(yè)務(wù)布局規(guī)劃，提升品牌國際化認(rèn)知與影響力，同時(shí)更好利用國際資本市場平臺，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，正在籌劃發(fā)行境外上市股份（H股）并申請?jiān)诟鬯靼鍜炫粕鲜小?/p>

時(shí)隔6年，天味再次吹響上市號角。而在此之前，已有海天味業(yè)、安井食品成功登陸港股。東鵬飲料、IFBH也在同步推進(jìn)計(jì)劃，食品飲料企業(yè)扎堆赴港IPO，讓這場二次上市潮好不熱鬧，但百舸爭流中也增加了過關(guān)難度。能否勝出、跑出好估值，還需核心實(shí)力說話。

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轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股

國際化挑戰(zhàn)知多少

公開資料顯示，天味食品成立于2007年3月，2019年4月在上交所上市，被譽(yù)“川味復(fù)合調(diào)味料第一股”。

調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)品可分為單一調(diào)味品和復(fù)合調(diào)味品兩大類，前者以單一材料為主，如醬油、醋、味精等。復(fù)合調(diào)味品由兩種以上調(diào)味料配制而成，通過物理或生物技術(shù)加工，如火鍋調(diào)料、中式復(fù)合調(diào)料等。

作為復(fù)合調(diào)味品賽道的“老牌”企業(yè)，天味食品主營復(fù)合調(diào)味料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括火鍋調(diào)料、中式菜品調(diào)料、香辣醬等，旗下?lián)碛小昂萌思摇薄按蠹t袍”“天車”“天味食品餐飲高端定制”“拾翠坊”和“加點(diǎn)滋味”六大品牌。

2024年報(bào)中，天味食品曾透露，為尋求新增長點(diǎn)，不少調(diào)味品企業(yè)開始嘗試海外布局，國內(nèi)餐飲市場的激烈競爭與海外廣闊潛力形成對比，加之中餐食材與調(diào)味品供應(yīng)鏈的成熟，為企業(yè)國際化鋪平了道路。當(dāng)年天味食品產(chǎn)品已遠(yuǎn)銷美國、澳大利亞、西班牙、日本、新加坡等50多個(gè)國家和地區(qū)；2025年7月，天味食品攜旗下六大品牌亮相美國紐約食品展—夏季美食展。

玩味在于，說千道萬還看白銀一片。除了國內(nèi)東、南、西、北、中，五個(gè)區(qū)域，2024年公司其他地區(qū)（補(bǔ)充）營收規(guī)模601.2642萬元，占比僅0.17%。意味著國際化路漫漫，目前難對公司業(yè)績造成太多實(shí)際影響。

據(jù)北京商報(bào)消息，天味食品表示，此次籌劃赴港上市，標(biāo)志著公司正式將國際化戰(zhàn)略與海外業(yè)務(wù)布局規(guī)劃提上日程，是貫徹“成為全球領(lǐng)先的餐桌美味解決方案服務(wù)商”愿景的重要一步。目前，一切項(xiàng)目還在籌劃中，沒有明確時(shí)間表或詳細(xì)進(jìn)展可供披露。

實(shí)際上，天味食品已有過相似嘗試。2022年12月曾公告稱，計(jì)劃發(fā)行全球存托憑證（GDR）并申請?jiān)谌鹗孔C券交易所上市。公司表示，所募資金將被用于在海外新建或投資合資工廠、拓展境外銷售渠道等方面。

2023年1月和2月，該申請相繼獲得中國證監(jiān)會受理和瑞交所的附條件批準(zhǔn)。然當(dāng)年9月，天味食品卻宣布終止本次GDR發(fā)行計(jì)劃。

對此，中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬向首財(cái)表示，天味現(xiàn)在體量小，利潤低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，護(hù)城河還沒完全建立起來，加上它的整個(gè)產(chǎn)品的品類比較單一。公司產(chǎn)品主要是底料為主，海外市場除東南亞市場外，整體受眾不高，企業(yè)國際化需結(jié)合企業(yè)自身的實(shí)際情況去考慮，現(xiàn)在出去做國際化為時(shí)過早。

2

前狼后虎、營利雙降

急尋第二曲線

或許也有無奈與急迫。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022—2024年天味食品營收分別為26.91億元、31.49億元、34.76億元，同比增長32.84%、17.02%、10.41%，增速持續(xù)放緩。好在同期凈利表現(xiàn)較為平穩(wěn)：分別為3.42億元、4.57億元、6.25億元，增幅85.11%、33.65%、36.77%。

然而2025年一季度，營收、凈利均出現(xiàn)下滑，且后者降幅過半：營收6.42億元，同比下降24.8%；凈利7473萬元，同比下降57.53%。對此公司表示系“銷售下降所致”。

8 月 27 日晚，天味食品正式披露2025半年報(bào)：營收約13.91億元，同比減少 5.24%;歸屬于上市公司股東的凈利約1.9億元，同比降幅23.01%。二季度環(huán)比喜增可喜可賀，但整體還是延續(xù)了雙降局面。

值得一提的是，據(jù)新京報(bào)2024年11月消息，天味食品發(fā)布的一則《關(guān)于禁止經(jīng)銷商經(jīng)營相關(guān)競品的通知》曾在網(wǎng)絡(luò)上傳播。

該通知中，天味食品表示，與其合作的經(jīng)銷商嚴(yán)禁同時(shí)銷售千禾味業(yè)旗下的火鍋類產(chǎn)品，以及吉香居品牌旗下的菜譜式復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品。同時(shí)強(qiáng)調(diào)，如經(jīng)銷商違反上述要求，公司有權(quán)單方面關(guān)閉對應(yīng)產(chǎn)品允銷權(quán)及終止合作，因此造成的市場相關(guān)遺留問題公司有權(quán)不予處理。通知的落款日期是2024年11月8日，通知即日生效。

行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為，這一定程度上折射出調(diào)味品市場競爭日趨激烈，也是天味收入增速放緩的原因之一。而眾多競爭者中，千禾味業(yè)差異化能力較強(qiáng)，是不可小覷的競爭對手。

不算多夸言，也是11月，千禾推出“香烹烹牛油火鍋底料”，延續(xù)其一貫的“零添加”產(chǎn)品策略，不添加起酥油、植物油與防腐劑，試圖以健康理念切入市場。

線下零售監(jiān)測機(jī)構(gòu)馬上贏數(shù)據(jù)顯示，隨著消費(fèi)者健康意識的持續(xù)提升，低鹽、減鹽等控鹽控鈉相關(guān)的需求正逐漸受到更多關(guān)注。在2024年第二季度至2025年第二季度期間，主打“減鹽、低鈉”等健康概念的產(chǎn)品SKU量保持穩(wěn)增，市場份額在2025年第二季度提升顯著，從此前的1.4%增至1.8%。

對天味食品而言，火鍋底料是公司主要基本盤之一。2025年一季度公司在投資者關(guān)系記錄表中坦言，主要大單品包括手工火鍋系列、老壇酸菜系列、小龍蝦系列及香腸臘肉調(diào)料。其中，手工火鍋系列、老壇酸菜系列兩大單品的銷售收入占比超35%。

馬上贏數(shù)據(jù)顯示，2025年二季度，天味主打川味復(fù)合調(diào)味料，在本季度取得市場份額增長，且市場份額排名躍居第一。其中，二款小龍蝦調(diào)料躍居市場前二，不過市場份額占比為0.11%、0.03%，仍然偏低。

老壇酸菜系列中的酸菜魚市場，競爭程度同樣不能忽視。以佐餐小菜起家的吉香居為例，近年持續(xù)拓展產(chǎn)品矩陣，逐步覆蓋下飯菜、佐餐醬及各類菜譜式調(diào)料，并在酸菜魚調(diào)料這一細(xì)分領(lǐng)域，具備與天味食品“同臺競技”的實(shí)力。

另一廂，傳統(tǒng)調(diào)味品巨頭也在加速布局。海天味業(yè)、廚邦等相繼推出火鍋底料、酸菜魚等產(chǎn)品，積極尋求新增長曲線的同時(shí)，加劇了行業(yè)競爭，前狼后虎間，天味食品甘苦想來自知。

東吳證券研報(bào)指出，2023年我國復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模約2032億元，2016—2023年復(fù)合年均增長率13.2%，占整個(gè)調(diào)味品市場的比重從2014年的25%提至2023年的34%。其中，火鍋底料和中式調(diào)料分別占據(jù)復(fù)合調(diào)味品整體規(guī)模的17%和18%，顯示出這一細(xì)分賽道仍具成長潛力。

而隨著參與者增多、賽道日趨擁擠，以復(fù)合調(diào)味品為核心業(yè)務(wù)的企業(yè)普遍感受到業(yè)績壓力。不僅天味食品增速放緩，行業(yè)龍頭頤海國際也在2024年出現(xiàn)“增收不增利”局面。2025上半年雖錄得雙增，營利增速分別僅為0.02%、0.39%。

或基于此，不少調(diào)味品企業(yè)開始將目光投向海外，試圖通過開拓國際市場尋找第二增長曲線。天味食品正是其中之一，可看看上述業(yè)績貢獻(xiàn)，能否成為破局關(guān)鍵仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

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項(xiàng)目延期、高管減持

市場信心很重要

相比國際化戰(zhàn)略，另一爭議在于天味往期募資的使用效率。

回顧其資本化進(jìn)程，2019年4月公司首發(fā)上市凈募資4.89億元。僅一年多時(shí)間，2020年12月，天味食品再次非公開發(fā)行股票2859.65 萬股，發(fā)行價(jià)57元/股，成功募資16.3 億元。

該定增擬用于調(diào)味品產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（包括年產(chǎn)5萬噸火鍋底料和10萬噸川菜調(diào)料）以及食品、調(diào)味品產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目（年產(chǎn)4萬噸火鍋底料）。

上海證券研報(bào)顯示，截至2019年底，公司總產(chǎn)能11.10萬噸，其中火鍋底料和川菜調(diào)料產(chǎn)能合計(jì)9.08萬噸。結(jié)合公司IPO及本次定增募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計(jì)到2025年，公司火鍋底料和川菜調(diào)料的總產(chǎn)能將提升至31.58萬噸。

根據(jù)天味食品測算，上述項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，每年可新增銷售收入約35億元，新增凈利潤約5.2億元，對應(yīng)凈利率約15%。

然而現(xiàn)實(shí)骨感，2024年8月，天味食品發(fā)布《關(guān)于部分募投項(xiàng)目延期的公告 》，食品、調(diào)味品產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目原計(jì)劃為 2024年12月，現(xiàn)調(diào)整為2027年12月。

其余三項(xiàng)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)日期均為2025年12月，截至2024年8月，營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及數(shù)字化升級建設(shè)項(xiàng)目、雙流生產(chǎn)基地綜合技改建設(shè)項(xiàng)目、家園生產(chǎn)基地綜合技改建設(shè)項(xiàng)目投入進(jìn)度分別為32.35%、14.80%、10.04%。能否如期完成需要打一個(gè)問號。

拉長時(shí)間線，2022年3月，天味食品也曾發(fā)布首次公開發(fā)行股票募集資金投資項(xiàng)目延期的公告。

募資使用效率，關(guān)乎企業(yè)發(fā)展前景、也關(guān)乎投資者切實(shí)利益，上述延遲可是二次上市的加分項(xiàng)？

與融資形成對比的是，公司控股股東與董高的減持行為。2025年2月15日，天味食品披露減持計(jì)劃，上述6名股東擬通過集中競價(jià)方式分別減持不超52.14萬股、27.96萬股、11.69萬股、13.02萬股、2.28萬股和31.03萬股，合計(jì)138.11萬股，占總股本0.1297%。

減持計(jì)劃實(shí)施前，于志勇、吳學(xué)軍、胡濤、沈松林、汪悅、何昌軍等6人分別擔(dān)任公司董事、副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)等職務(wù)，合計(jì)持有552.45萬股，占總股本的0.5187%。

2025年6月10日，天味食品公告，宣布此前6名董高人員的減持計(jì)劃已實(shí)施完畢。

跌眼球的是，減持剛完成不久，2025年7月23日，天味食品再次公告稱，控股股東、董事長鄧文因個(gè)人資產(chǎn)規(guī)劃需要，通過大宗交易方式向“添利19號基金”和“添利19號1期基金”合計(jì)轉(zhuǎn)讓2120萬股，減持總金額為2.2億元占總股本的1.99%。

就在上述董高減持完成不久。上證E互動平臺上，曾有投資者對公司股價(jià)低迷表示出質(zhì)疑：不知道公司關(guān)不關(guān)注投資者輿情，不少投資者認(rèn)為大股東及管理層缺乏格局，私心嚴(yán)重，長期以來漠視二級市場投資者利益，嚴(yán)重影響投資者信心，公司所作所為投資者都看在眼里，也會影響投資者的決定，二級市場股價(jià)長期低迷不振，除了大環(huán)境因素外，投資者對大股東及管理層缺乏信心是個(gè)很重要的因素，請問公司有沒有意識到這方面的因素？如何拿出實(shí)際行動切實(shí)改進(jìn)提振投資者信心？

對此，天味食品回復(fù)稱，公司高度重視投資者輿情，對于投資者提出的關(guān)切和意見，公司一直在認(rèn)真傾聽并積極改進(jìn)。公司將持續(xù)致力于做好經(jīng)營管理工作，提升公司內(nèi)在價(jià)值，積極維護(hù)股東權(quán)益。

話雖如此，9月25日，上證指數(shù)收盤站穩(wěn)3800點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。wind數(shù)據(jù)顯示，上證指數(shù)年內(nèi)漲幅為13.75%。相比之下，天味食品同期年內(nèi)漲幅為-6.09%。公司是否將提升內(nèi)在價(jià)值、維護(hù)股東權(quán)益落在實(shí)處？

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，高管大股東減持后，天味食品此番又選擇H股增發(fā)，于A股中小股東而言，需警惕稀釋老股東的股權(quán)價(jià)值，不利市場信心的維護(hù)提振。

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四個(gè)喜變

年度目標(biāo)野望

當(dāng)然，能頻頻募資、敢于二次上市，天味食品也不缺少實(shí)力看點(diǎn)、投資價(jià)值遐想，總結(jié)歸納主要有四個(gè)喜變不容忽視：

首先，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。以2024年為例，中式菜品調(diào)料已取代火鍋調(diào)料成為第一大收入來源，銷售收入17.71億元，同比增長16.56%。火鍋調(diào)料收入12.65億元，同比增長3.53%；香腸臘肉調(diào)料收入3.29億元，同比增長10.99%。反映出公司成功順應(yīng)了中餐標(biāo)準(zhǔn)化和家庭便捷化烹飪的發(fā)展趨勢。

聚焦2025年，二季度公司火鍋調(diào)料、菜譜式調(diào)料銷售同比增長29%、17.8%，繼而上半年火鍋調(diào)料收入降幅迅速收窄，并助菜譜式調(diào)料業(yè)務(wù)營收增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，公司基本盤得到穩(wěn)固發(fā)展。

其次，通過外延并購平臺化成果初顯。繼前期收購食萃食品，上半年再增控股子公司加點(diǎn)滋味，后者主要產(chǎn)品包括辣子雞調(diào)料、避風(fēng)塘調(diào)料。據(jù)尚普咨詢市場地位認(rèn)證，加點(diǎn)滋味的辣子雞調(diào)料、避風(fēng)塘調(diào)料均位居細(xì)分品類銷量首位。

再次，區(qū)域經(jīng)營升級，精耕策略穩(wěn)步推進(jìn)。天味食品2024年將原七大銷售區(qū)域調(diào)整為五大區(qū)域。除北部區(qū)域營收略有下滑，其余均實(shí)現(xiàn)正增，西部和南部區(qū)域表現(xiàn)尤突出，增速分別達(dá)到16.53%和18.23%。

再者，渠道建設(shè)加碼，線上成為重要增長極。通過2023年收購食萃食品及2024年底控股并購新消費(fèi)品牌“加點(diǎn)滋味”，公司線上運(yùn)營能力顯著增強(qiáng)。全年線上渠道實(shí)現(xiàn)收入5.96億元，同比大增51.7%；線下渠道收入28.74億元，同比增長4.42%。

與此同時(shí)，天味食品推行“優(yōu)商扶商”政策。2025上半年線上銷售收入再增長60.11%至4.07億元，有效對沖了其他線下渠道市場競爭加劇所帶來的下滑風(fēng)險(xiǎn)。截至二季度末，天味食品共有3251個(gè)經(jīng)銷商，較一季度增136家，各個(gè)區(qū)域均新增經(jīng)銷商，其中東部、西部兩大主力市場增長最明顯，繼而為線下渠道的恢復(fù)帶來更多幫助。

也得益于二季度營收規(guī)模效應(yīng)改善、整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化拉動，當(dāng)期毛利率提升3.6個(gè)百分點(diǎn)至37%。二季度總營收、歸母凈利分別為7.49億元和1.15億元，較去年同期增長21.93%、62.72%。

考慮下半年將步入傳統(tǒng)旺季，天味食品經(jīng)營業(yè)績有望進(jìn)一步提升，業(yè)績拐點(diǎn)或在三季度顯現(xiàn)。

整體來看，天味食品正熬過陣痛、慢慢走出低谷期，此番二次上市可謂恰逢其時(shí)，對其培育第二曲線、重回增態(tài)至關(guān)重要。

展望2025年，天味食品曾設(shè)定了營收凈利增速均不低于15%的經(jīng)營目標(biāo)，將通過產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道精耕、平臺化能力建設(shè)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型等措施，持續(xù)提升市場競爭力。

雄心信心溢于言表，也很對資本市場胃口�？剂吭谟�，至少從上半年?duì)I利雙降看、如愿達(dá)標(biāo)的難度較大。參照2024年業(yè)績，天味2025年總營收凈利要達(dá)到約39.97億元、7.18億元，才能如愿上述目標(biāo)。意味著下半年要完成約26.06億元、5.28億元，難度可想而知。

調(diào)味品“出�！钡南掳雸觯Y本已不是萬能藥，而是產(chǎn)品、渠道、品牌、供應(yīng)鏈實(shí)力的綜合較量。說千道萬，實(shí)實(shí)在在的業(yè)績表現(xiàn)才是支撐勝算的最大底氣。天味食品還差多少火候呢？

本文為首財(cái)原創(chuàng)