出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | AI生圖

如果不是禁酒令，白酒業(yè)的出清可能沒有這么快。

2025年上半年： 喝酒的少了，白酒產(chǎn)量連降八年后，再降近6%，即便如此，一瓶酒從生產(chǎn)到賣出平均得花上近三年時(shí)間； 花錢的少了，主力消費(fèi)帶從300～500元下移至100～300元；53度飛天茅臺價(jià)格近一年跌去快1/3，近兩年接近腰斬，和京郊房價(jià)跌幅有的一拼； 賺錢的少了，總利潤比去年同期少10%； 行業(yè)玩家少了，又有100多家“關(guān)門大吉”； 投資者也少了，機(jī)構(gòu)僅Q2就減倉25%，指數(shù)沖4000點(diǎn)，白酒股還留在3000點(diǎn)以下。

一言以蔽之，難。

當(dāng)然要考慮到白酒行業(yè)整體處于“三期疊加”的深度調(diào)整期，但禁酒令的影響才剛展現(xiàn)出來。

以河南來說，這里既發(fā)生了禁酒令的導(dǎo)火索（公職人員喝酒致死），又是全國名酒同臺競技的白酒消費(fèi)大省，最具代表性。禁酒令后，河南一度傳出“全省120萬公職人員24小時(shí)禁酒”，即便被火速辟謠，但耐不住地方上悄悄加碼只多不少，“半夜被叫醒吹氣不稀奇”。

所以河南地區(qū)6至7月，高端白酒動(dòng)銷直接腰斬，直到8月前后跌勢才有所緩和，收窄至20%～30%。

可以預(yù)料到，白酒企業(yè)Q3的日子會更難過。

更深遠(yuǎn)的，禁酒令影響了白酒業(yè)的底層邏輯。“中國白酒其實(shí)是中國社會交易成本的折現(xiàn)”，過往禁酒令相當(dāng)于對交易場景、金額做了限制，而這次直接從參與者上做了規(guī)范，涉及全國就業(yè)人口的10%以上，關(guān)聯(lián)消費(fèi)估計(jì)千億。

少有探討的是，禁酒令其實(shí)折射出白酒行業(yè)的央地復(fù)雜關(guān)系。

頭部酒企與地方形成了深度綁定、共生共榮但也蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；而全國性的政府監(jiān)管政策（如禁酒令）則能瞬間穿透地方保護(hù)，重塑行業(yè)競爭格局和地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

過往對白酒企業(yè)的觀察往往落在產(chǎn)品、渠道等具體經(jīng)營層面，或許理解央地復(fù)雜的互動(dòng)，以及地方經(jīng)濟(jì)對白酒的依賴度，同樣有助于把握中國白酒行業(yè)的脈搏。

艱難的上半年

如果說白酒業(yè)是塊拼圖，各家財(cái)報(bào)反映出的真實(shí)問題，是第一塊拼圖。

毫無懸念的，白酒消費(fèi)股今年中報(bào)基本上全線暴雷，在20家白酒上市公司中，上半年僅6家維持了營收利潤正增長。

2024年還是二線白酒企業(yè)繃不住，今年，寒意已經(jīng)傳導(dǎo)至頭部的“茅五汾瀘”。

二季度，僅貴州茅臺一家還能維持個(gè)位數(shù)增長，五糧液、山西汾酒也沒能抗住壓力，凈利分別下降7.58%和13.5%；瀘州老窖則是營收凈利同比雙下滑；2024年增長“最靚的仔”古井貢酒凈利也降了10%以上；從去年就在出清的洋河股份仍沒止住頹勢，Q2的凈利同比下滑高達(dá)62.66%。

腰尾部酒企掉隊(duì)的一大批。除去舍得酒業(yè)，其余酒企Q2凈利平均下滑中位數(shù)在60%左右，順鑫農(nóng)業(yè)（牛欄山二鍋頭）、金種子酒下滑更是達(dá)到驚人的291%和408%。

舍得酒業(yè)因?yàn)樽钤纭氨├住?，在去年歸母凈利暴降80.5%的基礎(chǔ)上，今年Q2凈利增長轉(zhuǎn)正，甚至在A股上收獲了漲停，但這也難言成功。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

禁酒令實(shí)際上對中高端白酒的影響會更大，所以還得重點(diǎn)看各家產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化。

酒企中只有茅臺披露比較詳細(xì)，其Q2茅臺酒的收入同比仍增長10.99%，反而是系列酒同比下滑6.53%，拖了后腿。

就如妙投之前所說，茅臺在高端商務(wù)接待中是不可替代的剛需品，近兩年茅臺開瓶率逆勢提高，正是因?yàn)閮r(jià)格下降后被新消費(fèi)者承接住。

但茅臺并非“無所不能”，每家酒企都有自己的客群、渠道，就算茅臺將其他的全部都取代了，又能有多少增量。

茅臺在打造系列酒第二增長曲線上也力有未逮，即便有搭售的影響，以茅臺1935為代表的系列酒并沒有能成功卡位五糧液。

向下來看，五糧液的困境很具有代表性，好的是酒還能賣出去，壞的是要靠量補(bǔ)價(jià)。上半年五糧液多賣12.7%，但均價(jià)下降7.2%；系列酒猛沖，銷量上漲58.8%，但均價(jià)下降35.3%。

五糧液仍在努力從投放中找市場，去年是首家銷售費(fèi)用破百億的酒企，今年Q2銷售費(fèi)用同比又上漲9%，只是投放轉(zhuǎn)化效率早在顯著下降。

值得注意的是，五糧液有兩個(gè)數(shù)據(jù)變化看起來相互矛盾。一個(gè)是其半年合同負(fù)債同比增幅高達(dá)23.53%，但應(yīng)收賬款卻同比下降23.50%。

酒賣得少了，但收到的錢多了。一種合理的解釋是，給經(jīng)銷商的價(jià)格優(yōu)惠力度大，提升了打款動(dòng)力；但廠家為了保證酒價(jià)不劇烈下降，不敢多發(fā)貨。

五糧液這次財(cái)報(bào)最大的疑點(diǎn)在于，前五大經(jīng)銷商收入從正常年份的10%-15%大幅提升至近60%。雖然有今年其進(jìn)行渠道改革，成立了2個(gè)銷售平臺公司的原因，但大商確實(shí)在下行期更有抗壓能力。

瀘州老窖與五糧液處境差不多，中高檔酒多賣出的量和跌的價(jià)相互對沖；但由于其低端酒量價(jià)齊跌，所以過上緊日子，上半年廣告宣傳費(fèi)下降了20.31%。

再順次往下，洋河雖然在重點(diǎn)推廣高端手工班，還有夢之藍(lán)水晶版與夢之藍(lán)M6+，但上半年中高檔酒比普通酒跌勢更猛，下降了36.52%。

山西汾酒一般被認(rèn)為受禁酒令沖擊會最小，因?yàn)楦叨水a(chǎn)品如青花26和青花30還在爬坡階段；不過中高端白酒集體承壓，任何酒企往600以上價(jià)格帶尋求突破，就像逆流而上，都會面臨極大挑戰(zhàn)。

山西汾酒優(yōu)勢在于玻汾為代表的大眾價(jià)格帶。今年光瓶酒、低度酒風(fēng)潮興起，山西汾酒恰逢其時(shí)。但其在復(fù)興綱領(lǐng)中說：玻汾不是主要增長點(diǎn)，要堅(jiān)決控量。

高端產(chǎn)品不強(qiáng)少掙點(diǎn)錢，但基礎(chǔ)產(chǎn)品規(guī)模不夠，是可能被攆下桌子的。雖然汾老大勢能在，可更多酒企已經(jīng)盯上這塊市場，競爭必然加劇。

區(qū)域龍頭古井貢酒所在的安徽算得上禁酒令出臺初期管控最嚴(yán)格的區(qū)域之一，其上半年高端的年份原漿的銷量增長10.8%，但營收同比減少27.04%；據(jù)市場調(diào)研，古20自5月底下滑超 50%；Q2合同負(fù)債相比Q1減少了22.5億元，也是壓力山大。

但區(qū)域的土壤只能撐起一個(gè)古井貢酒，徽酒另外幾朵金花營收凈利都大幅下降。

總體來看，可以將白酒分為3個(gè)陣營，高端玩家、區(qū)域玩家和被擠壓的邊緣玩家。禁酒令后，高端玩家尚且有各種方式勉力維持體面，尾部玩家活著已經(jīng)不易。

下半年喜憂參半

中報(bào)是第一塊拼圖，當(dāng)下市場真實(shí)狀況是另一塊。

禁酒令是5月18日發(fā)的，三大央媒的糾偏文是6月下旬發(fā)的，仁懷市委副書記、市長是7月初走訪的茅臺鎮(zhèn)，而河南取消酒店蹲點(diǎn)及酒測監(jiān)督則是在7月下旬。

疊加白酒消費(fèi)傳統(tǒng)淡季的原因，今年6-7月可能是酒商最為艱難的時(shí)刻，動(dòng)銷同比下滑在兩位數(shù)以上的酒商不在少數(shù)。當(dāng)五星級餐廳都去擺地?cái)傋跃攘?，白酒的大眾消費(fèi)場景有所恢復(fù)，但高端餐飲上座率仍然不高。

主因還是喝酒的人“消失”了。之前山東處級以上領(lǐng)導(dǎo)出席酒宴就得上茅臺，政府接待、商務(wù)宴請占高端酒銷量的60%以上，現(xiàn)在基本歸零。有些地方政府剛開始招商部門還可以喝酒，現(xiàn)在也不行了，只有涉外場合，比如面向外國人的招商才可以喝白酒，畢竟國家倡導(dǎo)白酒走出去。

白酒市場受禁酒令影響較大的是河南、安徽等中西部市場，有些酒商甚至連續(xù)20天沒能賣出一瓶酒；相較之下，貴州四川重慶是名酒集中地，在白酒管控上相對較寬松；而東部地區(qū)的情況也不算樂觀，廣東地區(qū)最愛辦各種宴席，如“謝師宴”“升學(xué)宴”，往年暑假期間訂單早就排滿了，但今年幾乎沒人敢辦。

以江蘇來說，6-7月白酒動(dòng)銷同比下滑30%-50%，商務(wù)宴請和用酒檔次降幅超50%，自飲雖然量下滑較少，但主力價(jià)格帶下移至100-200元。這一情況在8月也僅是略有改善。

更關(guān)鍵的是，禁酒令加速了人們白酒消費(fèi)習(xí)慣的改變。曾有種說法，白酒企業(yè)最好的待遇是喝酒也算工作，但眼下，以妙投所接觸到的多家白酒企業(yè)來說，商務(wù)宴席上雖然會提供自家品牌的酒，但實(shí)際喝的人寥寥。白酒企業(yè)的活動(dòng)尚且如此，別的場合喝酒的人就更少了。

白酒企業(yè)也并非沒有應(yīng)對措施，大致發(fā)力點(diǎn)可分為產(chǎn)品側(cè)和渠道端。

降“度”謀“突圍”。五糧液先后出了39度五糧液和29度低度白酒；古井貢酒又推出26度低度新品；瀘州老窖有38度國窖1573，并宣布已研發(fā)出28度國窖1573，同時(shí)更低度數(shù)的產(chǎn)品正在測試中。

據(jù)中酒協(xié)數(shù)據(jù)，2025年低度酒市場規(guī)模將突破740億元，年復(fù)合增長率達(dá)25%，這增速對如今的酒企算得上是久旱逢甘霖。

出低度酒是酒企顯然是為了“取悅”年輕消費(fèi)者，但這到底有多大效果很難說。

對喝慣高度白酒的70后，低度化難以撼動(dòng)固有口味習(xí)慣；在已經(jīng)習(xí)慣低度飲用的地區(qū)，市場份額也難以大幅突破，至少多年前品牌的嘗試，未能形成增量消費(fèi)。

年輕人可能更偏好10度以內(nèi)且富有層次的飲品，而非降到二十幾度的白酒。玻汾火起來也是因?yàn)榍逑惆拙婆c果汁、雪碧等的搭配毫無違和感，但醬香白酒滴到咖啡里，濃烈酒味就會喧賓奪主。

更何況，一個(gè)白酒業(yè)內(nèi)人士曾對妙投說，“可能年輕人需要的不是29度的白酒，而是29元的白酒。”

這就涉及今年另一大白酒產(chǎn)品熱點(diǎn)，光瓶酒。

2024年我國光瓶酒市場規(guī)模已達(dá)1500億元，未來增速也顯著高于白酒業(yè)平均水平。于是，傳統(tǒng)名酒企業(yè)紛紛下場，老玩家山西汾酒預(yù)計(jì)未來2～3年間，玻汾系列將突破百億銷量；瀘州老窖的黑蓋也在短期內(nèi)銷量大增。

這導(dǎo)致新入局者眾多。今年8月河南省酒業(yè)協(xié)會牽頭組織，匯聚了仰韶、杜康、宋河、寶豐等12家豫酒集體推出了17款定價(jià)40-70元的光瓶酒產(chǎn)品。

光瓶酒也快成另一片紅海。光瓶酒鼻祖順鑫農(nóng)業(yè)的牛欄山二鍋頭，上半年產(chǎn)銷量分別下降58.63%、33.05%。

就渠道上，酒企也有在試水即時(shí)零售等。

傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道上，目前白酒經(jīng)銷商平均凈利從8%降至3%～5%，且快速惡化趨勢尚未看到改善跡象，而名酒大單品經(jīng)銷商普遍面臨利潤腰斬甚至虧損的境地。

所以酒企和電商平臺的互動(dòng)增加。6月，貴州茅臺總經(jīng)理王莉率隊(duì)拜訪了京東集團(tuán)和阿里巴巴集團(tuán)；借助同在宿遷的優(yōu)勢，洋河與京東合作上線獨(dú)家定制的211ml、618ml光瓶酒新品。

據(jù)報(bào)道，“6.18”期間京東平臺（包括自營＋第三方店鋪）的茅臺酒銷售額同比增長了44.97%。但效果有多大還要觀察。

從禁酒令看白酒經(jīng)濟(jì)依賴度

至此，白酒業(yè)還差最后一片拼圖，政策。

有用戶曾問財(cái)經(jīng)大V貓筆刀，白酒會不會從此一蹶不振。他的回答是：不，我確信不會，因?yàn)榘拙频拇蠊蓶|全是各個(gè)地方的國資委，而且還都是經(jīng)濟(jì)不太發(fā)達(dá)地區(qū)的國資委，白酒業(yè)對當(dāng)?shù)胤鲐毎l(fā)展有支柱作用，政府在權(quán)衡利弊后肯定不會真的把白酒產(chǎn)業(yè)打死。

確實(shí)，我國經(jīng)濟(jì)是東強(qiáng)西弱，但白酒地理正好反過來，是西強(qiáng)東弱。

所以，傳統(tǒng)名酒企業(yè)大多是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的重要支柱。有一個(gè)形象的說法，四川的公務(wù)人員，每發(fā)10元，其中有8塊都是酒產(chǎn)業(yè)鏈這條大動(dòng)脈提供的。

可以測算下白酒企業(yè)對地方經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)。

以貴州茅臺為例，其第一大股東為中國貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，持股54.07%，后者又被貴州省國資委控股，持股比例為90%；第三大股東是貴州省國有資本運(yùn)營有限責(zé)任公司（4.54%）。

酒企的貢獻(xiàn)包括稅收、盈利、分紅及其他。

2024年茅臺交了817.4億元的稅，凈賺了862.28億的錢，中期和年度兩次分紅共646.72億元。這里面，地方能拿到的是50%增值稅+40%企業(yè)所得稅+城建和附加+50%（多）凈利+按比例分紅。

簡單測算，2024年茅臺給貴州省創(chuàng)造的明面上收益超千億。

而去年，貴州省財(cái)政債務(wù)限額為20361.55億元，利息支出占稅收收入的80%以上，財(cái)政自給率為33.26%。

所以就不能不提“茅臺化債”。2019年和2020年，茅臺集團(tuán)分別將4%的貴州茅臺股份無償劃轉(zhuǎn)至貴州省國資運(yùn)營公司，后者在2020年后合計(jì)又套現(xiàn)近千億。

僅以上這些就足以顯示貴州茅臺對貴州的重要性。

同理還有五糧液等一眾酒企。

有投資者質(zhì)疑五糧液賬上現(xiàn)金類資產(chǎn)多到快可以買下瀘州老窖，但每年利率才2%，還不如回購自家股票，這樣股息也有4%。

但很快有人給出不容置疑的答案：五糧液要服務(wù)地方財(cái)政啊，不存宜賓銀行，地方政府怎么辦？

所以，2024年21家A股白酒上市公司合計(jì)分紅總額達(dá)到1190億元，創(chuàng)歷史新高。上市的白酒企業(yè)中2/3為國企，茅臺、汾酒是省直管，五糧液、瀘州、洋河等是市級直管，它們的分紅可以直接充盈地方“小金庫”。

理論上，地方政府越依賴白酒產(chǎn)業(yè)，越會有動(dòng)力推進(jìn)白酒保護(hù)政策（對禁酒令等政策的糾偏），相對來說也更利酒企發(fā)展。

現(xiàn)實(shí)中貴州省也確實(shí)更積極。無論是2014年由省政府親自上陣帶白酒品牌全國“賣酒”，還是這次的走訪安撫。而洋河雖然對宿遷市很重要，但在江蘇省就凸顯不出來，所以在今年的蘇超中常規(guī)操作只贊助了宿遷隊(duì)，被今世緣“撿漏”。

但還得考慮全國一盤棋的大方向。

從國家的角度，當(dāng)前白酒顯然不是重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)。不說這次禁酒令，就看過往政策：為了糧食安全，白酒從1998年被列入“限制性目錄”直到2000年才“放出來”；為了淘汰低端產(chǎn)能，2001年消費(fèi)稅在從價(jià)基礎(chǔ)上加征從量稅，中低端白酒慢慢被淘汰；為了杜絕資本炒作，2016年金徽酒上市后A白酒板塊再無新增，2023年白酒正式成為A股“紅燈”行業(yè)。

可見，國家的目的是保護(hù)白酒行業(yè)供需平衡，健康發(fā)展；但要引導(dǎo)資本、資源大力流向科技創(chuàng)新領(lǐng)域。尤其是，白酒的穩(wěn)定盈利和高分紅，可能會分流資金，減少對科技創(chuàng)新的支持，這并非監(jiān)管層樂見的結(jié)果。

在今年31個(gè)省份的政府工作報(bào)告中，累計(jì)有87次提到了“人工智能”、12次提到“AI”；只有7個(gè)省份明確將“酒”產(chǎn)業(yè)寫入其中，包括四川、貴州、寧夏、陜西、山西、湖北、新疆等。孰輕孰重一眼便知。

之前某頭部酒企想以“科技”為宣傳亮點(diǎn)，結(jié)果被上級部門駁回，理由是，白酒哪里來的科技。

從政策層面來看，白酒業(yè)的重要性不在星辰大海，而在穩(wěn)定當(dāng)下，局部支撐。

白酒投資指數(shù)

最后，當(dāng)拼圖完整，就可看出對一家酒企未來發(fā)展影響較大的因素有以下6個(gè)：

經(jīng)營層面，白酒企業(yè)的品牌力、產(chǎn)品架構(gòu)、渠道力、管理力是核心； 行業(yè)層面，產(chǎn)業(yè)政策、地方經(jīng)濟(jì)依賴度是關(guān)鍵。

若落到投資層面，白酒板塊當(dāng)下的平均市盈率為20倍左右，在最新的A股行業(yè)估值表中處于中下游，遠(yuǎn)低于半導(dǎo)體的85倍，甚至比光伏還低一點(diǎn)。但已有研究指出，白酒股已經(jīng)落入低估值的區(qū)間，有點(diǎn)像2023年的銀行股。

所以，為了更好評估白酒股的投資價(jià)值，再增加一個(gè)估值因素。

為了更簡單直觀，假設(shè)每個(gè)因素權(quán)重一樣，大致可以得出一個(gè)白酒股投資價(jià)值公式，即企業(yè)得分 = (品牌力 + 產(chǎn)品架構(gòu) + 渠道力 + 管理力 + 產(chǎn)業(yè)政策 + 地方經(jīng)濟(jì)依賴度+估值) / 7

若1表示最強(qiáng)或最有利，0表示最弱或最不利。以茅臺來看， 品牌力：1.0 產(chǎn)品架構(gòu)：0.9（高端強(qiáng)，中低端弱） 渠道力：0.9（原經(jīng)銷商強(qiáng)勢，i茅臺穩(wěn)定，開拓新電商） 管理力：0.9（管理層變動(dòng)快，不出錯(cuò)即可） 產(chǎn)業(yè)政策：0.9（行業(yè)整體政策略有不利） 地方經(jīng)濟(jì)依賴度：1.0（高度依賴地方經(jīng)濟(jì)） 估值：0.9（估值20倍左右，略高于板塊均值） 得分 = (1.0 + 0.9 + 0.9 + 0.9 + 0.9 + 1.0+0.9) / 7 = 6.5 / 7 ≈ 0.929。

將以上指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)給到DeepSeek，它生成一份上市白酒企業(yè)的投資價(jià)值得分，僅供參考。

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