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作者 | 劉國輝

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | AI生圖

今年A股揚(yáng)眉吐氣，滬指離3900點(diǎn)不遠(yuǎn)。不過進(jìn)入9月份后，市場有一些調(diào)整，9月4日，滬指跌1.25%，深成指跌2.83%，創(chuàng)業(yè)板指跌4.25%。

牛市會繼續(xù)嗎，還是迎來調(diào)整？這很讓人關(guān)注。

當(dāng)下的投資者也并不輕松，沒入場的投資者嚴(yán)重踏空，看著別人掙錢或者回本，處在最難受的狀態(tài)。而已經(jīng)入場的投資者當(dāng)下也很難看明白，這波行情是否還能持續(xù)，現(xiàn)在該獲利了結(jié)，還是繼續(xù)持有，都是讓人頗費(fèi)心神的問題。

順著這些問題進(jìn)行拆解，有多個(gè)問題待研究：

經(jīng)過這輪上漲行情，市場估值是否已經(jīng)過高？ 目前這輪行情的主導(dǎo)者是哪些資金，是否還會有增量資金入市？ 今年的行情是典型的成長風(fēng)格行情，包括科技、創(chuàng)新藥、高端制造等符合國家政策方向的板塊漲幅巨大，也有業(yè)績的兌現(xiàn)。其他傳統(tǒng)行業(yè)的基本面大多不佳。宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是否能夠整體恢復(fù)，從而支撐行情繼續(xù)向前？

在近日舉行的瑞銀證券A股研討會上，瑞銀多位分析師對中國股票市場及宏觀經(jīng)濟(jì)前景進(jìn)行了深入解讀。

總體來說，現(xiàn)在散戶還未大規(guī)模入市，理財(cái)資金搬家也只是剛剛開始，公募和險(xiǎn)資也有配置提升的空間。當(dāng)前一些杠桿資金、做主題投資的快錢進(jìn)入市場，是目前推動(dòng)行情的比較重要的力量。杠桿資金偏向投資主題類的投資，主要分布在中小盤股。展望下半年、成長風(fēng)格、中小盤風(fēng)格依然會是重要的投資機(jī)會。

#01下半年基本面繼續(xù)小幅改善

從基本面的角度來看，瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊認(rèn)為，過去一兩年A股總體盈利處在微幅負(fù)增長或零增長環(huán)境中。去年下半年三四季度的增長基數(shù)是比較低的。在低增長基數(shù)的背景下，今年下半年的盈利增長有望較之前有提速。

6月份、7月份以來，工業(yè)企業(yè)利潤已從相對底部開始往上走，負(fù)增長開始減弱，跌幅收窄。預(yù)計(jì)未來A股利潤會往好的方向走。

二季報(bào)顯示，上半年全部A股盈利增長在3%左右，剔除金融板塊以后在1%左右，有小幅正增長。下半年，隨著基數(shù)效應(yīng)進(jìn)一步退卻，基數(shù)越來越低，增速逐步反彈。瑞銀預(yù)計(jì)全年A股利潤增速在6%左右，會比去年的低增長有進(jìn)一步的提升。

上市公司利潤根植于宏觀經(jīng)濟(jì)。在宏觀層面，瑞銀投資銀行高級中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家張寧認(rèn)為，2025年經(jīng)濟(jì)增長將呈現(xiàn)"前高后低"態(tài)勢，全年增速接近但可能略低于5%的目標(biāo)。上半年經(jīng)濟(jì)韌性主要來自三方面：出口多元化與搶跑效應(yīng)、"以舊換新"補(bǔ)貼的提振、以及積極的財(cái)政政策。

但下半年這些支撐因素可能減弱：出口搶跑可能轉(zhuǎn)為拖累、消費(fèi)面臨高基數(shù)挑戰(zhàn)、財(cái)政政策前置效應(yīng)消退。

張寧預(yù)計(jì)，政策將根據(jù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)做出反應(yīng)。如果四季度增長明顯放緩，可能看到政策進(jìn)一步加碼，形式更可能是預(yù)算外支持而非提高財(cái)政赤字率，主要體現(xiàn)在政策性銀行發(fā)行特別金融債券，建立特別基金，作為資本金注入到基建項(xiàng)目和戰(zhàn)略性項(xiàng)目里面。貨幣政策方面，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度還有20個(gè)基點(diǎn)的降息空間，時(shí)點(diǎn)可能待美聯(lián)儲9月預(yù)期降息后。

房地產(chǎn)政策仍有調(diào)整空間，包括進(jìn)一步降低按揭利率、加速"城中村"改造、推進(jìn)去庫存等。但房地產(chǎn)市場均衡可能要到2026年二三季度才能實(shí)現(xiàn)。

張寧特別強(qiáng)調(diào)了"反內(nèi)卷"這一宏大主題，認(rèn)為其將貫穿未來數(shù)年。與十年前的供給側(cè)改革不同，當(dāng)前"反內(nèi)卷"更強(qiáng)調(diào)市場化手段和針對性施策，因?yàn)橹邢掠涡袠I(yè)、新興行業(yè)不是國有企業(yè)主導(dǎo)，是民營企業(yè)主導(dǎo)。內(nèi)卷源自供給與需求不匹配、市場出清不充分，因此"反內(nèi)卷"需從供需匹配和市場出清兩方面著手?！胺磧?nèi)卷”今年剛剛開始，明年、后年甚至更長時(shí)間可以看到“反內(nèi)卷”這個(gè)主題會更加被重視，而且有市場規(guī)則等方面多重兌現(xiàn)。

張寧認(rèn)為，去年9月份以來政策層面提供了很多的底部保護(hù)，對于經(jīng)濟(jì)陷入比較快速下滑的格局，危及到宏觀經(jīng)濟(jì)政策底線層面的時(shí)候，政策會毫不猶豫的出手加以應(yīng)對，可能未來一段時(shí)間依然如此，這是穩(wěn)定信心最重要的來源所在。

#02散戶未大量入市，存款搬家還未出現(xiàn)，未來流動(dòng)性有保障

當(dāng)然，上述基本面邊際改善不算顯著。這是從整體宏觀層面來看的，邊際改善比較顯著的領(lǐng)域或者依舊保持較好增長的領(lǐng)域是當(dāng)下市場熱炒的方向，包括AI算力、創(chuàng)新藥等。從下半年來看，宏觀層面的基本面大幅改善較難出現(xiàn)。

因此對于行情來說，流動(dòng)性的支持至關(guān)重要。這就涉及到散戶、公募、險(xiǎn)資、量化資金等多重力量的資金投入狀況。需要對此做出一些判斷。

孟磊表示，7月份整體新開戶數(shù)量在200萬左右，新增投資者可能在100萬的數(shù)量級，因?yàn)橐粋€(gè)投資者大致開兩個(gè)戶或者三個(gè)戶左右。所以截止到7月底，沒有觀測到個(gè)人投資者大規(guī)模入市的跡象，當(dāng)然8月理論上面會有一些提高。

另外瑞銀宏觀組估測的居民超額儲蓄目前處在進(jìn)一步上行的區(qū)間，并沒有投入更多進(jìn)入股票市場當(dāng)中。且個(gè)人投資者在交易中的占比較去年“9.24”行情低不少，現(xiàn)在處于歷史均值與“9.24”行情的中間值。

7月份債券份額出現(xiàn)一定贖回，出現(xiàn)股債“蹺蹺板”的跡象，一部分居民理財(cái)已經(jīng)從債券基金或者類固收的產(chǎn)品中搬回到股市，但瑞銀觀測的情況是，翹頭的幅度不大，和今年1月份、2月份非常接近。居民理財(cái)“搬家”的故事剛剛開始兌現(xiàn)，并沒有發(fā)生巨大的變化。

所以目前并沒有證據(jù)指向很多個(gè)人投資者已經(jīng)進(jìn)入股票市場，市場情緒遠(yuǎn)沒有達(dá)到過熱的水平。

量化以及指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品方面，考慮到目前市場轉(zhuǎn)融券暫停，再加上指數(shù)期貨貼水幅度比較大，中性產(chǎn)品的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及只能做多的產(chǎn)品。所以今年更多量化產(chǎn)品以指數(shù)增強(qiáng)為代表。指數(shù)增強(qiáng)基金由于市場情緒反彈，捕捉到小市值因子以及流動(dòng)性因子對整體市場的推動(dòng)作用，所以有非常多的量化資金布局在小盤甚至微盤股相關(guān)行情，這給市場帶來增量的流動(dòng)性。

主流的機(jī)構(gòu)投資者方面，近期無論是公募還是私募基金的發(fā)行量有一部分提高，但公募發(fā)行量不及2020年到2021年高峰發(fā)行，只是邊際上面有所提升，但發(fā)行量依然是比較緩的。這解釋了為什么公募資金主導(dǎo)的一些板塊表現(xiàn)沒有像其他類型資金主導(dǎo)板塊的表現(xiàn)這么活躍。

根據(jù)基金二季報(bào)，上半年公募基金一共增倉了A股1460億元左右，這個(gè)數(shù)據(jù)相對比較低。今年整體ETF規(guī)模擴(kuò)張都超過這個(gè)數(shù)字，也就是說基金主動(dòng)積極買入A股的量是較少的。歷史上來看，先有股票市場上漲，才有新發(fā)行基金的活躍。預(yù)計(jì)下半年基金發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)進(jìn)一步的邊際提升，從而使整體市場的活躍度出現(xiàn)改善。

保險(xiǎn)資金今年上半年對于整體價(jià)值型的板塊配置做了很大的提升，長期配置的邏輯并沒有發(fā)生變化，無風(fēng)險(xiǎn)收益率處在低位，AA級的企業(yè)債利率都是處在不到2.8%的低位狀態(tài)之下，會有更多的保險(xiǎn)資金需要通過配置股票來提高收益，減少利差損的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)金融監(jiān)管總局披露數(shù)據(jù)，上半年保險(xiǎn)公司一共增倉了6400億的權(quán)益類資產(chǎn)。但港股獲益可能更多一些，下半年預(yù)計(jì)保險(xiǎn)資金可能進(jìn)一步加倉A股，做資產(chǎn)的重新再平衡。

外資層面，瑞銀全球金融市場部中國主管房東明表示，在全球分散投資的資產(chǎn)配置大趨勢下，海外投資者對非美元資產(chǎn)、對中國資產(chǎn)配置的意愿也是在逐步提高。

他表示，外資可以分為配置型、投資型和交易型的客戶。交易型客戶在這一年以來，對A股不斷投入。配置和投資型客戶有一定的審慎情緒，關(guān)注基本面政策是不是能持續(xù)，也有一些海外投資者對地緣政治比較敏感，他們的關(guān)注度在提高，對于是不是真的下單了，可以有更多期待。

總結(jié)來說，孟磊認(rèn)為，在“國九條”的推動(dòng)之下，現(xiàn)在建設(shè)的是“以投資者為本”的金融市場，無論是通過IPO與再融資的平衡、退市機(jī)制的完善、分紅回購的提高，再加上中長期資金入市的引導(dǎo)，中國股市從“9.24”到現(xiàn)在的一年出現(xiàn)了明顯兌現(xiàn)，居民理財(cái)“搬家”正在開啟。A股戰(zhàn)略重要性已經(jīng)遠(yuǎn)超前幾年，在這樣的背景之下，A股慢牛行情有望延續(xù)。

#03市場并未過熱，估值仍有提升空間

寒武紀(jì)是這輪行情的代表，目前寒王靜態(tài)估值數(shù)千倍，動(dòng)態(tài)估值也超過500倍。其他像光模塊、創(chuàng)新藥等熱門板塊，PE估值也不低。很多投資者擔(dān)憂，A股市場是不是已經(jīng)不那么便宜？

孟磊從“股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的角度來觀測，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指的是：PE的倒數(shù)減去十年期國債收益率。孟磊表示，過去三年無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降很多，國債十年期到期收益率在3%上方下滑到現(xiàn)在不到2%的水平，最低達(dá)到過1.6%的水平。無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行，勢必帶來整體A股市場估值的提高。

通過這個(gè)指標(biāo)觀測來看，孟磊認(rèn)為A股市場目前整體股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在歷史均值上方，接近于1倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置。這預(yù)示著過去三年利率下調(diào)對估值正面的影響，目前來說并沒有充分反映在A股市盈率的指標(biāo)當(dāng)中。過去幾年中，全球整體流動(dòng)性偏向于寬松，海外流動(dòng)性寬松推升了全球股票估值的上行。無論看發(fā)達(dá)市場還是看新興市場，A股整體估值都處在比較低的折價(jià)位置，這也是吸引很多海外投資者希望回歸到中國A股市場的重要原因。

估值具有相對吸引力，同時(shí)盈利增速從低單位數(shù)開始逐步復(fù)蘇，全年來看預(yù)計(jì)有6%左右的增長。估值層面有進(jìn)一步上升的空間。

除此之外，更強(qiáng)有力的宏觀政策，包括中長線資金入市方案帶動(dòng)的保險(xiǎn)資金、公募資金的持續(xù)入市以及全面性改革，進(jìn)一步的對外開放、負(fù)面清單的削減、激勵(lì)民營企業(yè)的信心，這些政策都會使整體市場估值進(jìn)一步上行。

#04下半年機(jī)會依然主要在成長風(fēng)格

在個(gè)人投資者沒有大規(guī)模入市的情況下，融資余額已經(jīng)創(chuàng)出了歷史高點(diǎn)。孟磊認(rèn)為，這間接說明了一些杠桿資金、做主題投資的快錢進(jìn)入市場，是目前推動(dòng)行情的比較重要的力量。杠桿資金偏向主題類投資，包括人工智能等主題，主要分布在中小盤股。

回顧A股的歷次風(fēng)格變化，在2017年到2019年MSCI納入A股的背景之下，海外投資者大規(guī)模進(jìn)入A股市場，那個(gè)階段A股市場風(fēng)格以海外投資者偏好為主導(dǎo)。2019年到2021年公募發(fā)行比較多，行情是以公募投資者風(fēng)格為主導(dǎo)。2022年以后更多新增資金主要為中長線資金，包括保險(xiǎn)資金為主，以高分紅偏好類型的為主導(dǎo)。

在A股成交量放大的時(shí)間點(diǎn)，普遍中證1000為代表的小盤股會跑贏滬深300、大盤藍(lán)籌的指數(shù)。因?yàn)锳股成交量貢獻(xiàn)的變化部分更多的還是以個(gè)人投資者和杠桿資金為主，而這類資金更偏向于中小盤的投資，所以年初至今小盤股會跑贏整體市場。

站在當(dāng)下，孟磊認(rèn)為，A股成交量處于相對比較高的位置，這依然有利于小盤股整體的超額表現(xiàn)。但現(xiàn)在A股日成交已經(jīng)到達(dá)3萬億的較高水平，再進(jìn)一步大幅擴(kuò)大的可能性是明顯降低的。在這樣的背景之下，小盤股的超額動(dòng)能可能沒有上半年這么明顯，邊際上面的動(dòng)能會有所轉(zhuǎn)弱。相對估值來看，目前中證1000相對滬深300，相對的估值比例也是處在歷史均值的水平。

孟磊表示，下半年總體更看好小盤股，主要在于更多場外資金、更多個(gè)人投資者、杠桿資金的介入推動(dòng)成交量以及市場活躍度的提高。但邊際進(jìn)一步提高的可能性沒有上半年這么強(qiáng)。同時(shí)，旗幟鮮明地看好成長股。市場上行期間投資者會偏好更高彈性的成長股。在市場走弱的階段，投資者由于防御性的考慮，會追逐價(jià)值型的板塊。盈利反彈以及估值有進(jìn)一步提升空間的情況下，下半年整體的成長風(fēng)格會更利于投資者的布局。有所表現(xiàn)的可能是小盤成長風(fēng)格，也可能是大盤成長風(fēng)格。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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