房地產(chǎn)行業(yè)仍處在深度調(diào)整期。截至9月1日，Wind數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市的上市房企中，2025年上半年業(yè)績(jī)虧損的企業(yè)占比超過(guò)五成，甚至有房企虧損超過(guò)了百億元人民幣。

中指研究院在報(bào)告中總結(jié)，房企業(yè)績(jī)虧損主要有四個(gè)原因：項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模顯著下降，毛利率處低位；新增計(jì)提了資產(chǎn)減值；部分大宗資產(chǎn)交易和股權(quán)交易價(jià)格低于賬面值；有息負(fù)債利息費(fèi)用化金額增加。

這四個(gè)原因涵蓋了一家房企經(jīng)營(yíng)面的三個(gè)最重要板塊：利潤(rùn)、負(fù)債和資產(chǎn)。一家公司的財(cái)務(wù)狀況若要健康向好，每個(gè)環(huán)節(jié)都要盡量正常運(yùn)轉(zhuǎn)。而在行業(yè)整體艱難的大環(huán)境下，能做到的房企的確只有少數(shù)。

實(shí)現(xiàn)正向盈利的房企，一如既往穩(wěn)定的債務(wù)狀況與良好的現(xiàn)金流狀況，缺一不可。在此基礎(chǔ)上，身處后房地產(chǎn)時(shí)代，房企的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也在實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)向——面對(duì)存量時(shí)代，傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)之外，房企還能做些什么、要怎么做，答案逐漸清晰。

1、行業(yè)深度調(diào)整，龍湖維持正向盈利

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月1日，滬深兩市中超過(guò)五成的上市房企2025年上半年業(yè)績(jī)虧損，相比去年同期上升了4個(gè)百分點(diǎn)。

為數(shù)不多正向盈利的企業(yè)，幾乎都在地產(chǎn)主業(yè)上不斷聚焦高能級(jí)城市，建立起了屬于自己的地域優(yōu)勢(shì)。比如中國(guó)海外發(fā)展和濱江集團(tuán)，都有自己聚焦的高能級(jí)區(qū)域，前者在香港和北上廣深的銷售占比超過(guò)了50%；后者則有73%的土儲(chǔ)位于杭州，已經(jīng)建立起很強(qiáng)的地域認(rèn)知度，獲得了市場(chǎng)的信賴。

另一方面，聚焦經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)如商場(chǎng)、長(zhǎng)租公寓，以及不動(dòng)產(chǎn)服務(wù)的物業(yè)管理、代建等第二盈利曲線，也成為了當(dāng)前房企構(gòu)建利潤(rùn)盤面的主要方式，代表房企主要有華潤(rùn)、龍湖等。

2025年上半年，龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入587.5億元，由運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)組成的經(jīng)營(yíng)性收入則為132.7億元，創(chuàng)下歷史新高，占總營(yíng)業(yè)收入的比例也達(dá)到了22.6%。

穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)正在成為龍湖利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的“壓艙石”。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025上半年，龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)股東應(yīng)占溢利32.2億元，剔除公平值變動(dòng)等影響后的股東應(yīng)占核心溢利達(dá)13.8億元，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了12.6%的毛利率。更重要的是，上半年度，其含資本性支出的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)了超20億元凈流入。

現(xiàn)金流，是房企在下行市場(chǎng)中最重要的指標(biāo)之一。

現(xiàn)金流緊張的情況下，不少房企只能通過(guò)賣資產(chǎn)來(lái)補(bǔ)充。這些被賣掉的資產(chǎn)，往往是開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)中質(zhì)量相對(duì)較高的存貨，或者能夠長(zhǎng)期創(chuàng)造租金收入的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，如商場(chǎng)等。無(wú)論哪一種資產(chǎn)，被迫賣掉能夠造血的重要業(yè)務(wù)，都會(huì)打破企業(yè)的良性循環(huán)。

穩(wěn)定的現(xiàn)金流則能夠保持企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)和工程推進(jìn)，也能夠在一定程度上維持市場(chǎng)信心。周期性波動(dòng)不是單個(gè)企業(yè)能夠左右的，但充足的現(xiàn)金流能夠讓自身的發(fā)展曲線更為平緩，更從容地面對(duì)未來(lái)的挑戰(zhàn)。

2、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，安全底線鞏固發(fā)展根基

中指研究院數(shù)據(jù)顯示，目前全國(guó)共有77家房企發(fā)生違約。同時(shí)，行業(yè)整體的債務(wù)情況仍然比較嚴(yán)峻。

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2025年房企的債務(wù)到期規(guī)模達(dá)5301億元，實(shí)際要高于2024年。其中，2025年第三季度是償債高峰，行業(yè)總體債務(wù)到期規(guī)模約1579億元，房企的債務(wù)壓力依然較大。

面對(duì)即將到來(lái)的償債高峰，不少房企也開(kāi)始積極拓展融資渠道。截至今年8月，共有20家房企債務(wù)重整，化債規(guī)模突破1.2萬(wàn)億元。

好消息是，今年以來(lái)，沉寂了兩年的中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)終于再次發(fā)出了兩筆美元債，只是利率仍舊相對(duì)較高。與此同時(shí)，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸、Reits等新融資途徑，也都逐漸在房企中普及。

以龍湖為例，在采取了積極的債務(wù)管理措施后，債務(wù)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，融資成本屬于行業(yè)較低水平。

2025年上半年度，龍湖集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸亦新增約百億元。截至上半年末，公司經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及長(zhǎng)租貸總額約930億元。有賴于多元化的融資途徑，龍湖目前平均融資成本已經(jīng)低至年利率3.58%，平均合同借貸年期進(jìn)一步拉長(zhǎng)至10.95年，龍湖集團(tuán)1年內(nèi)到期的短期債務(wù)占比降低至15.1%。

一直以來(lái)，龍湖的債務(wù)情況都是房企中的優(yōu)等生，壓降有息負(fù)債的工作持續(xù)推進(jìn)，債務(wù)高峰也平穩(wěn)過(guò)渡。

截至2025年中，龍湖集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模已降低至1698億元。較2024年末下降65.3億元，凈負(fù)債率（負(fù)債凈額除以權(quán)益總額）為51.2%，同比下降5.6%。

有息負(fù)債中銀行融資占比高達(dá)87%，安全性獲得銀行認(rèn)可。其中經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及長(zhǎng)租貸占比55%，來(lái)自公開(kāi)市場(chǎng)的直接融資占比13%，其中境內(nèi)債券占比8%、境外債券占比僅為5%。更重要的是，直到2026年底前，龍湖都沒(méi)有境外債券到期。

良好的債務(wù)情況是龍湖財(cái)務(wù)安全的保障，更是其在新地產(chǎn)時(shí)代實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)。低成本、長(zhǎng)周期的資金，能夠增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，資金鏈緊密咬合，也讓龍湖有充足的資金支持新業(yè)務(wù)的投入，順利度過(guò)周期底部。

3、新興業(yè)務(wù)板塊崛起，盈利模式更健康

目前，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正在從增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的整體行業(yè)規(guī)模也在隨著需求的降低而收緊。如何在存量市場(chǎng)找到生存空間，成為部分房企努力的新方向。

在這一點(diǎn)上，鄰國(guó)日本已有先例。20世紀(jì)90年代，大量日本房企倒閉，而大型房企三井不動(dòng)產(chǎn)則憑借不動(dòng)產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)得以存活。公開(kāi)資料顯示，1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，三井不動(dòng)產(chǎn)年銷售業(yè)務(wù)虧損達(dá)到781億日元，但租賃利潤(rùn)為586億日元，覆蓋了絕大多數(shù)的經(jīng)營(yíng)虧損，給了公司穿越周期的底氣。

目前，國(guó)內(nèi)房企中如華潤(rùn)、龍湖等房企，已通過(guò)運(yùn)營(yíng)、服務(wù)業(yè)務(wù)構(gòu)建起發(fā)展第二、第三曲線，有了聚焦存量市場(chǎng)的成熟經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)盤面。

具體業(yè)務(wù)面，龍湖的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)分為四大航道：商業(yè)投資、資產(chǎn)管理、物業(yè)管理和智慧營(yíng)造。上半年龍湖商業(yè)如期新增運(yùn)營(yíng)1座天街，截至目前，公司運(yùn)營(yíng)的商場(chǎng)數(shù)量達(dá)到89座，覆蓋全國(guó)24座城市。租金收入同比增長(zhǎng)4.9%至55億元，銷售客流均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)17%，日均客流同比增長(zhǎng)11%，上半年出租率保持97%高位。長(zhǎng)租公寓、產(chǎn)業(yè)辦公、代建、商企服務(wù)等諸多業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升。

穆迪在此前發(fā)布的行業(yè)報(bào)告中評(píng)價(jià)稱，“不斷增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)性收入提升了開(kāi)發(fā)商的盈利穩(wěn)定性和財(cái)務(wù)韌性。在受評(píng)開(kāi)發(fā)商中，華潤(rùn)和龍湖擁有較高的經(jīng)營(yíng)性收入，在過(guò)去幾年中，它們?cè)谕辉u(píng)級(jí)類別中表現(xiàn)出更高的盈利能力和更穩(wěn)定的杠桿水平。”

另一方面，過(guò)往以開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)為主的頭部房企也在2025年開(kāi)始加速多元布局，強(qiáng)化打造商業(yè)、物業(yè)兩條新的增長(zhǎng)線。

如銷售排名居首的保利發(fā)展，2025年的戰(zhàn)略提出將踐行“三大主業(yè)”中長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃，通過(guò)“不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)、不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、不動(dòng)產(chǎn)綜合服務(wù)”引領(lǐng)行業(yè)新發(fā)展模式。根據(jù)披露顯示，今年上半年保利發(fā)展實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入25.4億，同比提升13%。報(bào)告期末，酒店、購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、租賃住房等資產(chǎn)在營(yíng)面積573萬(wàn)平方米，較上年末增加39萬(wàn)平方米。其中在營(yíng)租賃住房2.6萬(wàn)間，較上年末增加18%。

后地產(chǎn)時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨，房企的轉(zhuǎn)型之路注定挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。龍湖的探索向市場(chǎng)說(shuō)明，堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)是生存和抵御風(fēng)險(xiǎn)的根基，它為企業(yè)探索新業(yè)務(wù)提供寶貴的資金支持和試錯(cuò)空間。

與此同時(shí)，真正的突破來(lái)自于那些堅(jiān)持長(zhǎng)期主義、飽含遠(yuǎn)見(jiàn)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。穩(wěn)健的多元化業(yè)務(wù)模式，不僅能夠?qū)_房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的周期性風(fēng)險(xiǎn)，也能夠讓企業(yè)跳出紅海，向更深處游去。