一個(gè)無法建立公平、透明、與價(jià)值創(chuàng)造相匹配的治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)，終將會(huì)失去市場信任。貝殼的未來，不僅取決于房地產(chǎn)市場回暖，更取決于其管理層能否真正回歸“做難而正確的事”的初心。

文 |嘯 天

當(dāng)國內(nèi)房地產(chǎn)市場持續(xù)下行時(shí)，即便是手握信息、房源與渠道的壟斷巨頭貝殼，也感受到了前所未有的壓力。

近日，貝殼發(fā)布2025年第二季度財(cái)報(bào)，營收同比增長11.3%至260億元，凈利潤同比銳減31.2%至13.1億元，利潤表現(xiàn)不及市場預(yù)期。這份財(cái)報(bào)表明：貝殼的壟斷生意，也開始變得不好做了。

“賺錢越來越難”的背后，是貝殼核心業(yè)務(wù)——存量房與新房交易利潤率同比雙雙下滑。最賺錢的存量房業(yè)務(wù)收入萎縮，利潤空間被壓縮；新房業(yè)務(wù)的增長，則是以犧牲利潤為代價(jià)換來的。被寄予厚望的家裝與租賃“第二曲線”，雖貢獻(xiàn)了四成收入，但一個(gè)增速放緩、天花板可見，另一個(gè)則深陷“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的泥潭，對(duì)整體利潤的貢獻(xiàn)微乎其微。

比業(yè)績承壓更令市場側(cè)目的，是貝殼令人咋舌的高管薪酬。在公司利潤大幅下滑、數(shù)十萬經(jīng)紀(jì)人仍在為生計(jì)奔波的背景下，董事長彭永東與聯(lián)合創(chuàng)始人單一剛的薪酬仍高不可攀。

這種與公司業(yè)績、員工收入和股東回報(bào)嚴(yán)重脫節(jié)的分配機(jī)制，不僅引發(fā)了廣泛的輿論爭議，也讓外界對(duì)“后左暉時(shí)代”貝殼的公司治理打上了問號(hào)。

1

當(dāng)壟斷也無法抵御寒冬

貝殼CEO彭永東在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上坦承，公司亟需將增長引擎從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“效率提升” 。這一表態(tài)，是對(duì)當(dāng)前業(yè)績困境最直接的注腳。深入解讀這份財(cái)報(bào)，「數(shù)智研究社」發(fā)現(xiàn)貝殼正面臨著來自核心業(yè)務(wù)、新業(yè)務(wù)和成本控制的三重巨大壓力。

首先，核心業(yè)務(wù)增長失速，利潤防線全面失守。

作為貝殼的“現(xiàn)金牛”，存量房（二手房）業(yè)務(wù)利潤率曾高達(dá)47.2%。2025年二季度，該業(yè)務(wù)收入同比下降8.4%至67億元，利潤率驟降7.5個(gè)百分點(diǎn)至39.9%。對(duì)于指標(biāo)變化，貝殼將其歸因于經(jīng)紀(jì)人數(shù)量增加導(dǎo)致固定薪酬成本上升，以及經(jīng)紀(jì)人福利改善。簡而言之，人多了，工資漲了，但產(chǎn)生的收入和利潤卻沒跟上。

新房業(yè)務(wù)的GTV和收入均實(shí)現(xiàn)了約8.5%的同比增長，跑贏了市場大盤，但其利潤率也同比下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)至24.4%。這表明，在開發(fā)商普遍面臨回款壓力的當(dāng)下，貝殼為了維持新房業(yè)務(wù)規(guī)模，被迫提高了渠道分傭比例，“讓利”換取增長。

一降一升之間，貝殼傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利邏輯被徹底顛覆：高利潤的存量房業(yè)務(wù)增長乏力且利潤率下滑，而低利潤的新房業(yè)務(wù)雖然仍在增長，但利潤空間同樣被壓縮。這雙重打擊，是貝殼二季度整體毛利率同比下降6個(gè)百分點(diǎn)、凈利潤大跌超三成的根本原因。

再者，新業(yè)務(wù)“一體兩翼”羽翼未豐，難堪托底重任。面對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長瓶頸，貝殼將希望寄托于家裝和租賃這兩大新業(yè)務(wù)。二季度，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)了103億元的收入，占總營收比重已達(dá)40%，看似成績斐然，但細(xì)究其盈利能力和增長潛力，卻難言樂觀。

家裝業(yè)務(wù)作為利潤相對(duì)較高的新板塊（貢獻(xiàn)利潤率32.1%），收入增速已從去年的三位數(shù)放緩至本季度的13%。家裝行業(yè)本身具有低頻、非標(biāo)、市場集中度低的特點(diǎn)，貝殼雖然憑借交易流量入口具備優(yōu)勢(shì)，但其市場份額尚不足0.4%，遠(yuǎn)未形成絕對(duì)壁壘，未來增長空間和盈利能力都存在較大不確定性。

租賃業(yè)務(wù)則是另一番景象：收入同比增長78%至57億元，增速驚人。但這背后是“省心租”模式的快速擴(kuò)張，管理的租賃單元數(shù)量從去年同期31萬套激增至59萬套。這種“二房東”模式雖能快速做大收入規(guī)模，但其獲客和運(yùn)營成本極高，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的問題十分突出。8.4%的利潤率，足以說明這項(xiàng)業(yè)務(wù)“增收難增利”的本質(zhì)。

逆勢(shì)擴(kuò)張帶來成本激增，運(yùn)營效率不升反降。在行業(yè)下行周期，多數(shù)企業(yè)選擇收縮“過冬”，貝殼卻反其道而行之。截至二季度末，貝殼平臺(tái)活躍門店數(shù)量同比增長30%，活躍經(jīng)紀(jì)人數(shù)量同比增長19.5%。這種逆勢(shì)擴(kuò)張雖一定程度上鞏固了市場份額，但也直接導(dǎo)致運(yùn)營費(fèi)用激增。二季度，貝殼運(yùn)營費(fèi)用同比增長31%至46億元，遠(yuǎn)高于11.3%的營收增速。

在績后電話會(huì)上，彭永東強(qiáng)調(diào)，將通過AI驅(qū)動(dòng)的精細(xì)化運(yùn)營來提效，并列舉了AIGC營銷助手、AI驅(qū)動(dòng)的CRM系統(tǒng)“麗客”、“千機(jī)”等一系列應(yīng)用。管理層已經(jīng)意識(shí)到，過去那種依靠人海戰(zhàn)術(shù)的粗放式增長模式已難以為繼。然而，AI能否真正成為降本增效的“靈丹妙藥”，并扭轉(zhuǎn)當(dāng)前成本失控的局面，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

2

天價(jià)薪酬背后：分配失衡、治理失靈

備受爭議的薪酬體系和公司治理，不僅侵蝕著投資者的信心，也讓左暉時(shí)代“做難而正確的事”的價(jià)值觀蒙了羞。

問題的核心，在于一筆與業(yè)績完全脫鉤的巨額股權(quán)激勵(lì)。2021年5月，貝殼創(chuàng)始人、靈魂人物左暉離世。兩個(gè)月后，左暉家族將投票權(quán)授予CEO彭永東和單一剛，二人由此完全掌控貝殼。2022年5月，貝殼推出了針對(duì)這兩位高管的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，分別授予7182萬股和5386萬股。

2024年年報(bào)披露，彭永東和單一剛的薪酬總額分別為4億元和2.99億元，合計(jì)約7億元。而在2021年，兩人的年薪分別為847萬元和685萬元，短短三年暴增超70倍。

兩位高管的天價(jià)薪酬，放眼國內(nèi)任何一家上市公司，都顯得極為扎眼。更令人難以理解的是，這份天價(jià)激勵(lì)計(jì)劃并未披露任何與業(yè)績掛鉤的考核條件。也就是說，無論公司業(yè)績?cè)鲩L還是暴跌，無論股價(jià)是漲跌，兩位高管都能“旱澇保收”。

這種分配機(jī)制的失衡，在對(duì)比基層經(jīng)紀(jì)人的收入時(shí)，顯得尤為殘酷。更何況，在平臺(tái)上有大量經(jīng)紀(jì)人實(shí)行的是“無底薪+借薪制”，不開單就意味著“上班即負(fù)債”。左暉時(shí)代創(chuàng)立的ACN（經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)）模式，其初衷是提升經(jīng)紀(jì)人的效率與尊嚴(yán)，但如今，平臺(tái)創(chuàng)造的價(jià)值并未公平地流向這個(gè)龐大的群體，反而被頂層以近乎掠奪的方式攫取走了。

面對(duì)外界質(zhì)疑，貝殼曾解釋，股權(quán)激勵(lì)是為了滿足港交所“同股不同權(quán)”架構(gòu)下受益人需持股超過10%的上市規(guī)則要求。然而，這一技術(shù)性理由，并不能為一份缺乏業(yè)績約束的天價(jià)薪酬提供合理性。隨后，彭永東宣布捐贈(zèng)部分股票，公司也加大回購力度，將回購計(jì)劃從30億美元擴(kuò)大至50億美元。

這些舉措固然能在一定程度上提振短期股價(jià)，但無法根本解決投資者對(duì)公司治理的深層憂慮。“后左暉時(shí)代”，貝殼似乎失去了一個(gè)能夠平衡各方利益的“壓艙石”。當(dāng)管理層手握近50%的投票權(quán)，而董事會(huì)又缺乏有效的制衡機(jī)制時(shí)，“屠龍少年終成惡龍”的故事便上演了。只要高管薪酬與公司長期業(yè)績、股東回報(bào)、員工福祉不進(jìn)行強(qiáng)綁定，這種信任危機(jī)就難以消除。

貝殼的未來，不僅取決于房地產(chǎn)市場回暖，更取決于其管理層能否真正回歸“做難而正確的事”的初心。