【文/財(cái)圈社&道哥說(shuō)車(chē)?yán)钛泡妗匡埲τ袀€(gè)詞，叫脫粉回踩，很適合用來(lái)形容斑馬智行的前CFO夏蓮。她離開(kāi)公司似乎是放飛了自我，質(zhì)疑斑馬上市是圈錢(qián)，離開(kāi)是不想委曲求全，且鄙視斑馬某些高管的人品。

狗來(lái)了都要被她踹兩腳...但不得不說(shuō)，她真的成功動(dòng)搖了很多人對(duì)斑馬的信任。IPO在即，作為阿里與上汽聯(lián)手打造的智能座艙種子選手，其業(yè)績(jī)是否撐得起資本市場(chǎng)的期待？

營(yíng)收增長(zhǎng)依賴(lài)關(guān)聯(lián)方，結(jié)構(gòu)待優(yōu)化

據(jù)斑馬智行招股書(shū)公開(kāi)披露信息，其核心業(yè)務(wù)為系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案，該業(yè)務(wù)收入占比長(zhǎng)期維持在80%以上，車(chē)載平臺(tái)服務(wù)、AI全棧解決方案等新興業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比較低，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在明顯單一性。同時(shí)，公司對(duì)關(guān)聯(lián)方客戶(hù)依賴(lài)度較高，2022-2024年來(lái)自上汽集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的收入占比超60%，其中上汽集團(tuán)作為最大客戶(hù)，收入占比始終保持在38%以上，客戶(hù)結(jié)構(gòu)集中化問(wèn)題突出。

對(duì)比行業(yè)頭部玩家，華為鴻蒙OS通過(guò)與10余家非關(guān)聯(lián)車(chē)企合作，有效分散了客戶(hù)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)；百度Apollo則憑借覆蓋31個(gè)汽車(chē)品牌的解決方案，實(shí)現(xiàn)了客戶(hù)結(jié)構(gòu)的多元化。斑馬智行“綁定單一車(chē)企”的模式，不僅限制了營(yíng)收增長(zhǎng)的潛在空間，還使其業(yè)績(jī)與上汽車(chē)型銷(xiāo)量深度掛鉤，一旦上游客戶(hù)業(yè)務(wù)調(diào)整，公司營(yíng)收便可能面臨直接沖擊。

長(zhǎng)期虧損與高研發(fā)投入的拉扯

從招股書(shū)披露數(shù)據(jù)來(lái)看，斑馬智行自成立以來(lái)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，2022-2024年凈虧損分別為8.78億元、8.76億元、8.47億元，核心業(yè)務(wù)尚未實(shí)現(xiàn)盈利。虧損的核心原因之一是高額的研發(fā)投入——2022-2024年，公司研發(fā)費(fèi)用分別達(dá)11.11億元、11.23億元、9.8億元，三年研發(fā)投入合計(jì)超32億元，且研發(fā)人員薪酬占研發(fā)開(kāi)支的58%-69.3%，人力成本壓力顯著。

反觀(guān)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，百度Apollo依托集團(tuán)整體資源分?jǐn)傃邪l(fā)成本，2024年研發(fā)費(fèi)用率約45%；華為鴻蒙OS借助終端研發(fā)體系的技術(shù)復(fù)用優(yōu)勢(shì)，有效降低了單位研發(fā)成本。而斑馬智行由于營(yíng)收規(guī)模有限，研發(fā)投入難以通過(guò)規(guī)模效應(yīng)攤薄，導(dǎo)致“研發(fā)投入高、盈利轉(zhuǎn)化難”的矛盾持續(xù)存在，進(jìn)一步加劇了虧損壓力。

盡管盈利承壓，斑馬智行仍在技術(shù)研發(fā)上保持投入，2024年提出“AllinAI，AIinAll”戰(zhàn)略，推出“元神AI”大模型，試圖通過(guò)技術(shù)升級(jí)強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力。但從技術(shù)落地情況來(lái)看，公司系統(tǒng)搭載仍高度依賴(lài)上汽系車(chē)型，公開(kāi)信息顯示，2024年其新增搭載車(chē)輛中，上汽系車(chē)型占比超75%，技術(shù)的外溢效應(yīng)未能充分發(fā)揮。

而華為鴻蒙OS通過(guò)“手機(jī)-車(chē)機(jī)-智能家居”的生態(tài)聯(lián)動(dòng)，提升了用戶(hù)粘性與市場(chǎng)拓展能力；百度Apollo則以“智駕+座艙”一體化解決方案，打開(kāi)了多品牌合作空間。斑馬智行在技術(shù)商業(yè)化過(guò)程中，未能突破單一車(chē)企綁定的局限，導(dǎo)致技術(shù)優(yōu)勢(shì)難以轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)份額，與頭部對(duì)手的差距有逐步擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。

從前CFO的質(zhì)疑，到上市節(jié)奏的滯后，斑馬智行的業(yè)績(jī)困境本質(zhì)是傳統(tǒng)合資模式與智能汽車(chē)賽道特性的不匹配——阿里與上汽的股權(quán)制衡雖保障了企業(yè)穩(wěn)定性，卻也導(dǎo)致決策效率偏低，錯(cuò)失了早期市場(chǎng)擴(kuò)張的窗口期；對(duì)單一客戶(hù)的依賴(lài)雖降低了初期市場(chǎng)開(kāi)拓成本，卻也限制了營(yíng)收增長(zhǎng)空間；高研發(fā)投入雖奠定了技術(shù)基礎(chǔ)，卻因商業(yè)化能力不足，未能轉(zhuǎn)化為盈利優(yōu)勢(shì)。

在智能汽車(chē)行業(yè)從上半場(chǎng)電動(dòng)化轉(zhuǎn)向下半場(chǎng)智能化的關(guān)鍵階段，斑馬智行若想破局，需優(yōu)先打破綁定上汽的路徑依賴(lài)，加快拓展非關(guān)聯(lián)車(chē)企客戶(hù)；其次需優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，從賣(mài)系統(tǒng)向賣(mài)服務(wù)轉(zhuǎn)型，挖掘車(chē)載應(yīng)用、數(shù)據(jù)服務(wù)等增值業(yè)務(wù)的收益潛力；最后需平衡研發(fā)投入與盈利目標(biāo)，聚焦智能座艙與智能駕駛的融合領(lǐng)域，避免陷入技術(shù)跟隨的被動(dòng)局面。

對(duì)于斑馬智行而言，上市不是圈錢(qián)的終點(diǎn)，而是重構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力的起點(diǎn)。唯有擺脫傳統(tǒng)合資企業(yè)的路徑依賴(lài)，以更開(kāi)放的姿態(tài)擁抱市場(chǎng)，才能在華為、百度等巨頭的擠壓下找到生存空間，真正成為智能汽車(chē)操作系統(tǒng)賽道的破局者，而非追趕者。