作者｜睿研 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

曾經(jīng)，寧德時(shí)代董事長曾毓群辦公室掛著一幅很有名的字，被大家廣而熟知：“賭性更堅(jiān)強(qiáng)”。

在2022年，曾毓群把這幅字換成了“溥博淵泉”。這四個(gè)字出自《中庸》，寓意為智慧廣闊深厚，像源源不斷的泉水。

巧合的是，寧德時(shí)代所面臨的環(huán)境也正是在那一年發(fā)生了微妙變化：上游鋰礦價(jià)格開始見頂下滑；鋰電池供需反轉(zhuǎn)，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩；二線廠商奮起直追，技術(shù)差距縮減，引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)。

如今，寧德時(shí)代的客戶紛紛選擇“二供”，而且下游客戶所面臨的市場正在被比亞迪這一強(qiáng)勁的對(duì)手侵蝕，導(dǎo)致近年來寧德時(shí)代的市占率從50%下降到45%以下。而曾經(jīng)給予厚望的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，在“強(qiáng)制配儲(chǔ)”政策結(jié)束后也面臨著增長困境。

2021年，鋰電板塊如日中天時(shí)，某券商發(fā)布研報(bào)直接針對(duì)寧德時(shí)代2060年?duì)I收中樞進(jìn)行預(yù)測。

殊不知，新能源產(chǎn)業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)就是技術(shù)變革，而技術(shù)不變革時(shí)往往會(huì)內(nèi)卷。單純擴(kuò)產(chǎn)能這條路，已經(jīng)無法再刺激資本市場的神經(jīng)。

寧德，還要在時(shí)代中迷茫。

01

鋰礦停產(chǎn)背后的深意

寧王對(duì)鋰電產(chǎn)業(yè)的影響力有多大？

8月，寧德時(shí)代在江西宜春“枧下窩”鋰礦正式停產(chǎn)消息被曝出，直接讓國內(nèi)碳酸鋰行業(yè)迎來了一波史詩級(jí)行情，不僅碳酸鋰期貨合約價(jià)格大漲，相關(guān)股票也是紛紛漲停。

但很明顯，此次事件給資本市場帶來的情緒波動(dòng)要遠(yuǎn)大于實(shí)質(zhì)上的利好。

因?yàn)閺漠a(chǎn)能上來看，寧德時(shí)代在江西宜春的鋰礦對(duì)行業(yè)的影響并沒有那么大。

停產(chǎn)的礦山主要產(chǎn)出的是鋰云母的礦石，而鋰云母提鋰路線并不是碳酸鋰供應(yīng)的主力，中國所用的鋰礦大多數(shù)為進(jìn)口產(chǎn)品。根據(jù)公開信息，此次寧德時(shí)代鋰礦停產(chǎn)大約會(huì)減少月度供應(yīng)0.8萬噸，占國內(nèi)碳酸鋰月度供應(yīng)的10%還不到。

而此次停產(chǎn)的原因，是因?yàn)?月9日采礦許可證到期，但此前寧德時(shí)代向江西宜春市自然資源局提交申請(qǐng)材料卻一直處在“等待批復(fù)中”。

很明顯，政府對(duì)鋰礦的開采審查愈發(fā)嚴(yán)格。

今年7月1日，新版《礦產(chǎn)資源法》正式實(shí)施，規(guī)定伴生礦氧化鋰品位大于0.4%才能單獨(dú)開采，并且需要自然資源部審批。而寧德時(shí)代位于宜春的枧下窩鋰礦，氧化鋰的平均品位只有0.27%左右，達(dá)不到新版法規(guī)單獨(dú)開采的門檻。

此前，根據(jù)2010年宜春市發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)含鋰資源礦業(yè)權(quán)審批備案工作的意見》，氧化鋰品位低于0.4%的礦區(qū)，可以按照“陶瓷土礦”或“高嶺土礦”等普通礦進(jìn)行審批。長期以來，寧德時(shí)代一直是以“瓷土礦”的名義進(jìn)行開采，這樣做還有一個(gè)好處就是資源稅只需要交銷售額的3.25-6.5%，如果是按鋰礦單獨(dú)開采申報(bào)則資源稅需要交銷售額的15%。

新規(guī)出臺(tái)后鋰礦作為戰(zhàn)略性礦產(chǎn)的定位更加明確，審批權(quán)收歸中央自然資源部后開采審核定會(huì)愈發(fā)嚴(yán)格。

《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》認(rèn)為，這背后還有更深一層意義，那就是反內(nèi)卷的落實(shí)。

過去，以光伏、鋰電為代表的新能源產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了一輪史無前例的擴(kuò)張潮，背后是資本市場、地方政府等力量在暗中推動(dòng)。就連《人民日?qǐng)?bào)》都忍不住評(píng)論：一些地方政府依舊熱衷于招商引資、上馬光伏項(xiàng)目，搞“補(bǔ)貼競賽”，不僅導(dǎo)致了嚴(yán)重的重復(fù)建設(shè)和資源錯(cuò)配，還使得許多本該被市場淘汰的落后產(chǎn)能得以茍延殘喘。

鋰電行業(yè)同樣如此，過去地方政府熱衷于引進(jìn)鋰電池項(xiàng)目，無形中也造成了產(chǎn)能重復(fù)建設(shè)與資源過度開發(fā)。新規(guī)的出臺(tái)，更像是懸崖勒馬，從供給端的根本上解決產(chǎn)能過剩問題，并遏制推動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張的背后力量。

《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》認(rèn)為，上游資源開采審核趨嚴(yán)以及高層多次提及“反內(nèi)卷”的大背景下，意味著寧德時(shí)代過去依靠產(chǎn)能擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)股價(jià)上升，進(jìn)而在通過資本市場募資擴(kuò)大產(chǎn)能的輪回，怕是走不通了。

2025年，全球動(dòng)力電池產(chǎn)能將達(dá)到5200GWh，但需求僅為1300GWh?？梢灶A(yù)見的是，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情況在短期內(nèi)不會(huì)緩解。

擴(kuò)產(chǎn)能這個(gè)故事，寧德時(shí)代講不下去了。

02

不停募資，投資人何時(shí)等來回報(bào)？

就像前面說的，鋰電瘋狂擴(kuò)張的背后，少不了資本市場和地方政府的暗中推動(dòng)?？v觀寧德時(shí)代的發(fā)展，也是一部典型依靠資本市場實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張的成長史。

2018年寧德時(shí)代IPO時(shí)，向資本市場募了54.62億元，主要用于鋰電池項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)和儲(chǔ)能電池研發(fā)。

2020年，新能源汽車風(fēng)口來臨，電池成為了資源“卡脖子”環(huán)節(jié)，當(dāng)年寧德時(shí)代更是募了197億元，超過了IPO募資額，主要用于鋰電池項(xiàng)目的建設(shè)與擴(kuò)產(chǎn)。

2022年，寧德時(shí)代再一次大舉募資，金額直接達(dá)到了450億元，用途還是鋰電池項(xiàng)目建設(shè)與擴(kuò)產(chǎn)。

寧德時(shí)代上市以來募資統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)來源：Choice

那么，從2018年到2022年這一期間，寧德時(shí)代向資本市場分了多少錢呢？

根據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2018年到2022年，寧德時(shí)代一共向資本市場分了91.05億元，不及同期募資金額的15%。

當(dāng)時(shí)，有投資者調(diào)侃：寧德時(shí)代雖好，但就像一個(gè)渣男，永遠(yuǎn)在管你要錢。

之后兩年，寧德時(shí)代加大了分紅力度，在2023年和2024年分別向資本市場分紅了221.18億元、254.65億元。

不過，剛一加大分紅力度，寧德時(shí)代便又開始在資本市場上募資。今年5月份，寧德時(shí)代赴港IPO，行使超額配售權(quán)募資規(guī)模達(dá)到410億港元，也是今年以來全球最大規(guī)模IPO，其中約九成資金將用于推進(jìn)匈牙利項(xiàng)目的第一期及第二期建設(shè)。

不過，年中財(cái)報(bào)顯示，寧德時(shí)代賬上還有超3000億的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物儲(chǔ)備，為何還要著急赴港上市？

其一，寧德時(shí)代所面臨的市場競爭愈發(fā)嚴(yán)峻已是不爭的事實(shí)，一方面體現(xiàn)在以比亞迪為首的新能源車企通過卷價(jià)格不斷擴(kuò)大影響力，而比亞迪汽車所用電池均為自產(chǎn)，無形中通過擠壓了寧德時(shí)代下游客戶的市場，進(jìn)而侵占了寧德時(shí)代動(dòng)力電池的市占率；另一方面，不少車企開始引入寧德時(shí)代以外的動(dòng)力電池供應(yīng)商來平衡風(fēng)險(xiǎn)，如理想引入了欣旺達(dá)的電池，蔚來引入中創(chuàng)新航后，旗下樂道品牌又引入了比亞迪為其動(dòng)力電池供貨。

結(jié)果就是，短短幾年，寧德時(shí)代在中國的動(dòng)力電池市占率從50%下降至45%以下。迫切尋找新的市場，鞏固增長態(tài)勢，是寧德時(shí)代的當(dāng)務(wù)之急。

其二，寧德時(shí)代想發(fā)力海外市場，同樣是一筆不小的開支。就拿此次建設(shè)的匈牙利工廠項(xiàng)目來說，單GWh的建設(shè)成本就達(dá)0.68億歐元，如果在德國圖林根這種地方建工廠會(huì)更貴，單GWh成本甚至能達(dá)到1.43億美元。去年歐盟純電汽車銷量約為我國一半左右，按照歐盟動(dòng)力電池需求量同樣為我國一半這樣粗略計(jì)算，那么歐盟動(dòng)力電池需求高達(dá)274.2GWh，算上未來的增長空間，那么寧德時(shí)代或許能夠吃掉其中200GWh的市場，對(duì)應(yīng)建設(shè)成本大約會(huì)在1600億元左右。

不過，就像寧德時(shí)代成為國內(nèi)動(dòng)力電池老大，卻還要要求員工“896”，打破了員工最后“努力就會(huì)變好”的幻想一樣，不停募資的寧德時(shí)代究竟何時(shí)才能給足資本市場回報(bào)？

03

寧德時(shí)代不知該往何方

其實(shí)，寧德時(shí)代也并沒有選擇在一棵樹上綁死，很早之前便拓展了“第二增長曲線”，布局了儲(chǔ)能業(yè)務(wù)。根據(jù)今年中報(bào)，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入284億元，占據(jù)總營收的16%。

不過，寧德時(shí)代儲(chǔ)能業(yè)務(wù)近年表現(xiàn)平平，上半年?duì)I收較去年同期288億元有所下滑。此前政策強(qiáng)制新能源項(xiàng)目配儲(chǔ)，推高了項(xiàng)目成本，還導(dǎo)致儲(chǔ)能利用率低、資源浪費(fèi)。今年2月該政策取消后，對(duì)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)未來發(fā)展帶來了些許不確定性。

睿研制圖：數(shù)據(jù)來源企業(yè)公告

除了儲(chǔ)能之外，寧德時(shí)代打算押注換電路線，博取未來的增長空間。

去年底，寧德時(shí)代重啟乘用車換電業(yè)務(wù)并命名“巧克力換電”，計(jì)劃2025年建1000座換電站，中期1萬座、最終3萬座。其重卡換電品牌騏驥，今年擬在13個(gè)核心區(qū)域布300座站，2030年前建成“八橫十縱”網(wǎng)，承載80%物流運(yùn)力。

從公開信息來看，無論是巧克力換電站，還是騏驥，寧德時(shí)代在換電領(lǐng)域主打的依舊是B端場景，這也無形中限制了寧德時(shí)代換電業(yè)務(wù)的想象空間。

畢竟，對(duì)于車企而言，誰都不希望關(guān)鍵環(huán)節(jié)被別人把控。此前蔚來發(fā)起了換電聯(lián)盟，成員有一汽、長安、廣汽、吉利、奇瑞等一眾知名車企，但目前尚無實(shí)質(zhì)性落地。

盡管寧德時(shí)代身為供應(yīng)商，與車企間并不存在競爭關(guān)系。但如今車企都在引入二供、三供，顯然想擺脫單一供應(yīng)商對(duì)資源控制的束縛。寧德時(shí)代雖然想深度綁定客戶，但這并非車企的意愿。

最好的結(jié)果是，車企同意將幾款網(wǎng)約車車型改造為可換電版本，這樣既能解決網(wǎng)約車客戶的后顧之憂，也不會(huì)太過被單一供應(yīng)商“卡脖子”。

總體來說，無論是儲(chǔ)能還是換電，甚至是拓展海外，寧德時(shí)代的發(fā)展具有太多不確定因素。在液體鋰電池發(fā)展逐步成熟的階段，各大供應(yīng)商技術(shù)差距逐步縮小，“內(nèi)卷”成為避不開的話題。

但是卷，從來不是龍頭維護(hù)自身地位的方法。

時(shí)代造就寧德，但不同時(shí)代也有不同的寧德。

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