或許此案例，真的能夠成為中國民營企業(yè)并購史上的經(jīng)典教訓(xùn)之一。

作者：賈明

編輯：鄭經(jīng)

8月29日，小熊電器發(fā)布2025年半年報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，2025年1—6月，小熊電器營業(yè)總收入25.35億元，同比增長18.94%；歸母凈利潤2.05億元，同比增長27.32%。

2024年7月收購的羅曼智能，上半年實(shí)現(xiàn)營收2.86億元，凈利潤0.34億元，凈利率高達(dá)12%?；厮菀荒昵?，羅曼智能原實(shí)控人嚴(yán)佑春以1.54億元出讓61.78%控股權(quán)時，曾因標(biāo)的2023年凈利潤為負(fù)而被質(zhì)疑"甩賣資產(chǎn)"。如今財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)揭示的真相是嚴(yán)佑春親手葬送了一家高成長企業(yè)的控股權(quán)，其決策失誤造成的價(jià)值損失已遠(yuǎn)超交易金額。

01

對賭協(xié)議的驚天反差：

6883萬凈利潤碾壓1500萬承諾

2024年7月，小熊電器公告收購羅曼智能時，雙方簽訂的對賭協(xié)議曾被視為"保護(hù)收購方"的安全墊。根據(jù)協(xié)議，羅曼智能需在2024-2026年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤不低于1500萬元、2500萬元、4000萬元，三年累計(jì)不低于8000萬元。若累計(jì)凈利潤低于6400萬元，嚴(yán)佑春需補(bǔ)償最高15%股權(quán)；若高于9600萬元，小熊電器反而需支付2000萬元現(xiàn)金補(bǔ)償。

羅曼智能2024年實(shí)際凈利潤達(dá)6883萬元，較承諾額超額359%，相當(dāng)于完成三年對賭總額的86%。嚴(yán)佑春出讓控股權(quán)時，顯然嚴(yán)重低估了標(biāo)的公司的盈利潛力。

2025年上半年財(cái)報(bào)顯示，羅曼智能上半年凈利潤0.34億元，凈利率達(dá)12%，較2024年上半年（0.22億元）增長54.5%，超額完成2025年全年2500萬元的業(yè)績承諾（完成率136%）。

"如此懸殊的業(yè)績差距，說明交易定價(jià)基礎(chǔ)存在根本性錯誤。"一位不愿具名的家電行業(yè)分析師向作者指出，"2024年6883萬元的凈利潤，意味著羅曼智能僅用一年就完成了對賭周期內(nèi)86%的目標(biāo)，這與其交易時'虧損企業(yè)'的定位完全不符。"

羅曼智能擁有900項(xiàng)授權(quán)專利（含20項(xiàng)發(fā)明專利），核心部件高速無刷馬達(dá)已實(shí)現(xiàn)自研自產(chǎn)，這種技術(shù)壁壘在小家電代工領(lǐng)域尤為稀缺。2023年代工業(yè)務(wù)收入占比80%，飛利浦、松下等國際客戶的長期訂單形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，這些要素本應(yīng)構(gòu)成估值溢價(jià)的基礎(chǔ)，卻在交易中被忽視。更值得玩味的是，小熊電器證券事務(wù)部曾坦言"羅曼智能更擅長代工業(yè)務(wù)"，卻在定價(jià)時未充分反映其代工業(yè)務(wù)的增長潛力，2025年上半年羅曼智能2.86億元營收中，來自原有客戶的訂單貢獻(xiàn)占比超70%，證明其客戶資源的商業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)未被充分挖掘。

剝離自主品牌業(yè)務(wù)的決策進(jìn)一步放大了估值損失。根據(jù)協(xié)議，羅曼智能需在交割后3個月內(nèi)關(guān)停占收入20%的自主品牌業(yè)務(wù)，理由是"持續(xù)虧損拖累業(yè)績"。但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，該業(yè)務(wù)2023年虧損僅372萬元，若通過優(yōu)化渠道而非簡單關(guān)停，完全可能成為增長第二曲線。2025年個護(hù)小家電行業(yè)保持15%增速的背景下，這一決策相當(dāng)于主動砍掉未來增長點(diǎn)，也使得企業(yè)估值失去了品牌溢價(jià)的支撐。

02

估值體系崩塌：

109%溢價(jià)背后的價(jià)值陷阱

收購公告顯示，羅曼智能100%股權(quán)估值2.5億元，較其凈資產(chǎn)增值109.23%。當(dāng)時市場認(rèn)為，在標(biāo)的虧損狀態(tài)下，這一溢價(jià)已屬高位。但2024年凈利潤數(shù)據(jù)公布后，這一估值立即顯得荒謬，以2024年6883萬元凈利潤計(jì)算，羅曼智能交易時的動態(tài)市盈率僅3.6倍，遠(yuǎn)低于小家電行業(yè)平均15倍的市盈率水平。

根據(jù)協(xié)議，小熊電器分四期支付1.54億元，其中20%尾款與業(yè)績承諾掛鉤。但羅曼智能2024年業(yè)績爆發(fā)后，這部分風(fēng)險(xiǎn)對價(jià)已失去意義。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，羅曼智能2025年上半年延續(xù)高增長態(tài)勢：營收2.86億元，凈利潤0.34億元，凈利率12%，較2024年全年凈利率（11.3%）進(jìn)一步提升。

"按當(dāng)前盈利水平測算，羅曼智能2025年凈利潤有望突破7000萬元，2026年突破9000萬元。"前述分析師測算，"這意味著三年累計(jì)凈利潤將達(dá)2.29億元，是對賭目標(biāo)的2.86倍。嚴(yán)佑春以2.5億元估值出讓控股權(quán)，相當(dāng)于將未來三年近1.5億元的超額利潤拱手讓人。"

03

戰(zhàn)略誤判：

剝離虧損業(yè)務(wù)后的價(jià)值重估

交易公告中，嚴(yán)佑春出讓股權(quán)的核心理由是"自主品牌業(yè)務(wù)持續(xù)虧損拖累業(yè)績"。協(xié)議約定，羅曼智能需在交割后3個月內(nèi)剝離該業(yè)務(wù)。當(dāng)時市場普遍認(rèn)為，這一剝離是扭虧的必要條件，但財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)揭示的真相更為殘酷，自主品牌業(yè)務(wù)僅占2023年?duì)I收的20%，其虧損對公司整體影響遠(yuǎn)小于預(yù)期。

2025年半年報(bào)顯示，剝離自主品牌業(yè)務(wù)后的羅曼智能，憑借ODM/OEM代工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長。其客戶結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，與飛利浦、松下等國際品牌的合作深化，高價(jià)值訂單占比持續(xù)提升。小熊電器半年報(bào)披露，羅曼智能上半年推出的無刷電吹風(fēng)、風(fēng)梳等迭代產(chǎn)品，技術(shù)適配性與場景覆蓋能力顯著增強(qiáng)，成為營收增長的核心驅(qū)動力。

"嚴(yán)佑春的錯誤在于將短期業(yè)務(wù)調(diào)整視為根本性危機(jī)。"家電行業(yè)專家張明對作者表示，"20%營收占比的虧損業(yè)務(wù)，完全可以通過內(nèi)部調(diào)整解決，而非以出讓控股權(quán)為代價(jià)。2024年業(yè)績證明，羅曼智能的代工業(yè)務(wù)具備強(qiáng)大盈利能力，剝離虧損業(yè)務(wù)后立即釋放價(jià)值，這一趨勢在交易前已現(xiàn)端倪。"

04

決策代價(jià)：

創(chuàng)辦19年的羅曼智能易主，嚴(yán)佑春后悔嗎?

根據(jù)對賭協(xié)議，若羅曼智能累計(jì)凈利潤高于9600萬元，小熊電器需支付2000萬元現(xiàn)金補(bǔ)償。以2024年6883萬元、2025年上半年3400萬元凈利潤計(jì)算，羅曼智能兩年已實(shí)現(xiàn)1.0283億元凈利潤，超額完成對賭上限。這意味著嚴(yán)佑春不僅失去控股權(quán)，還錯失了2000萬元補(bǔ)償款的分配權(quán)。

交易前，嚴(yán)佑春持有羅曼智能47.57%股權(quán)，為第一大股東。若按2025年上半年3400萬元凈利潤測算，羅曼智能當(dāng)前估值已達(dá)14億元，嚴(yán)佑春所持股權(quán)價(jià)值應(yīng)達(dá)6.66億元，遠(yuǎn)超交易時1.54億元的總對價(jià)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，羅曼智能已成為小熊電器的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。2025年上半年，小熊電器海外營收同比增長139%，其中羅曼智能貢獻(xiàn)顯著）。其代工業(yè)務(wù)的高周轉(zhuǎn)率特性，為母公司帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流。而嚴(yán)佑春作為原實(shí)控人，已無法分享這一現(xiàn)金流紅利。

2025年小家電行業(yè)迎來政策紅利期，國補(bǔ)政策首次將微波爐、電飯煲列入補(bǔ)貼范圍。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，上半年國內(nèi)廚房小家電零售額同比增長9.3%，均價(jià)提升10.6%，行業(yè)結(jié)構(gòu)性升級趨勢明顯。羅曼智能所在的個護(hù)小家電賽道增速更高，小熊電器半年報(bào)顯示，其個護(hù)品類營收同比增長416%，主要由羅曼智能并表貢獻(xiàn)。

"嚴(yán)佑春在行業(yè)拐點(diǎn)前出售資產(chǎn)，相當(dāng)于錯失了新一輪增長周期。"張明指出，"個護(hù)小家電的技術(shù)升級和消費(fèi)升級趨勢，在2024年已明確顯現(xiàn)，羅曼智能的產(chǎn)品儲備和客戶資源完全契合這一趨勢，此時出讓控股權(quán)，堪稱戰(zhàn)略級失誤。"

而嚴(yán)佑春個人財(cái)富的縮水更為直接。按羅曼智能當(dāng)前14億元估值計(jì)算，其原持有的47.57%股權(quán)價(jià)值6.66億元，較交易時1.54億元的總對價(jià)（61.78%股權(quán)），相當(dāng)于每1%股權(quán)價(jià)值從250萬元（交易時）飆升至1400萬元（當(dāng)前），價(jià)值增幅達(dá)460%。

2025年半年報(bào)數(shù)據(jù)為羅曼智能的價(jià)值重估提供了最終注腳。嚴(yán)佑春在2024年7月做出的出售決策，已被證明是一場代價(jià)慘重的誤判,不僅錯失了6.66億元的股權(quán)價(jià)值（按當(dāng)前估值），還失去了分享個護(hù)小家電行業(yè)紅利的機(jī)會。這一案例將成為中國民營企業(yè)并購史上的經(jīng)典教訓(xùn)，警示所有創(chuàng)始人：在業(yè)績波動與行業(yè)變革的十字路口，理性判斷與長期視角，遠(yuǎn)比短期利益更重要。

頭圖來源|小熊電器