近期上證指數(shù)在3850點(diǎn)震蕩，成交額快速放量，上周成交額有三天破3萬億元?，F(xiàn)在的A股，就像血壓上行的人，多個(gè)指標(biāo)觸及階段性高點(diǎn)，關(guān)于是否健康，投資者觀點(diǎn)激烈碰撞，多空方都有各自的道理。

周六，上市公司的中報(bào)悉數(shù)披露完畢。做個(gè)簡單體檢，看看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)里到底反映出什么樣的基本面。

01

較2024年整體改善

結(jié)構(gòu)分化，低基數(shù)影響明顯

整體來看，2025年上半年上市公司的營收收入和利潤端，都出現(xiàn)了一定程度的改善。

• 上市公司整體營業(yè)收入錄得34.9萬億元，增速2.67%。營收增速去年二季度轉(zhuǎn)負(fù)，今年一季度開始首次轉(zhuǎn)正。

• 上市公司凈利潤整體錄得3.21萬億元，趨勢(shì)上和營收變化一致，但今年中報(bào)同比增速2.45%，較一季度增速3.65%略有回落，換言之，2季度利潤增速較1季度有較大回落。

在可比口徑下（剔除2025年新上市公司、ST公司、市值10億以下公司），不同市值的業(yè)績利潤改善存在一個(gè)U型結(jié)構(gòu)，利潤改善最明顯的是10-50億小市值和1000億以上大市值公司，中等市值的改善不明顯。此外，利潤改善的邏輯也非常不同？

• 大市值公司利潤改善較為持續(xù)，三年累計(jì)凈利潤年均增速為2.84%；

• 小市值公司利潤的改善，主要還是靠去年低基數(shù)。小市值公司2022年以來的三年累計(jì)凈利潤年均增速為-20.49%，2024年凈利潤絕對(duì)值較2022年幾乎砍半。今年業(yè)績則終于在觸底后，底部反彈（YOY同比增速3.95%）。

圖. 2025上半年業(yè)績?cè)鏊賤s三年累計(jì)年均增速

為了拆解這種觸底反彈現(xiàn)象，我們進(jìn)一步將企業(yè)按2024年上半年凈利潤劃分為五組，最差的一組為業(yè)績觸底組。下圖展示了2022-2025年各組中位數(shù)的業(yè)績變化。可以很明顯地看到，業(yè)績觸底組在2025年上半年有明顯的修復(fù)，最下面一根藍(lán)色線出現(xiàn)明顯向上拐點(diǎn)。此外，業(yè)績最好組持續(xù)向好，中間的各組表現(xiàn)平平。整體上，業(yè)績”觸底反彈“的低基數(shù)效應(yīng)比較大。

圖. 按2024年業(yè)績分組，

各組中位數(shù)的各年業(yè)績表現(xiàn)

拆分板塊、所有制屬性，分化更加明顯：

• 今年上半年業(yè)績的“觸底反彈”特征，集中出現(xiàn)在主板民營企業(yè)、其他企業(yè)（外資等）、創(chuàng)業(yè)板的央企和地方國企、科創(chuàng)板的央企等身上。這些企業(yè)在2024年上半年業(yè)績觸底，2025年上半年存在接近或超過10%的同比增速改進(jìn)。

• 創(chuàng)業(yè)板的民營企業(yè)，主板、科創(chuàng)板、北證的其他企業(yè)，表現(xiàn)穩(wěn)健，存在持續(xù)業(yè)績改善。

• 科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的地方國企和民營企業(yè)，業(yè)績?nèi)匀辉诶^續(xù)變差，繼續(xù)泥沙俱下。寒武紀(jì)凈利潤從2024年上半年虧損5.33億，到2025年上半年賺取10.38億元，都沒能拖住整個(gè)科創(chuàng)板民營企業(yè)業(yè)績下行的頹勢(shì)。

02

賺錢行情：定價(jià)中樞上移貢獻(xiàn)更大

比起業(yè)績修復(fù)，當(dāng)前A股估值中樞的提振要更劇烈。

7-8月行情里面，高彈性、高景氣科技板塊估值中樞的提振非常明顯，科創(chuàng)50指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別為33.67%、34.24%，這些板塊業(yè)績改善帶來的提升作用普遍比較弱。科創(chuàng)50成分股業(yè)績改善對(duì)區(qū)間漲幅的貢獻(xiàn)，只有1.82%，但是估值中樞卻貢獻(xiàn)了漲幅的98.18%。

在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上面，存在著很多這樣的公司——現(xiàn)金流在未來比較靠后實(shí)現(xiàn)的板塊，可能現(xiàn)在基本面剛剛修復(fù)，或者還處于弱修復(fù)的過程中，市場(chǎng)已經(jīng)積極定價(jià)1年、3年后的市場(chǎng)空間，估值先明顯提振。對(duì)于這種類型的公司，各種積極敘事共振是主線，中報(bào)的業(yè)績修復(fù)是短期驗(yàn)證項(xiàng)。只要看得過去的業(yè)績，就能像一根杠桿，翹起來了大量的未來市場(chǎng)想象空間。下表中，科創(chuàng)50成分股漲幅靠前的多家公司，都屬于這個(gè)類型。

上證站上了3850點(diǎn)，一個(gè)大家陌生但是充斥著各種積極敘事的高度。在這樣的市場(chǎng)里，A股中報(bào)業(yè)績呈現(xiàn)的是觸底反彈、弱修復(fù)的特征，相比之下，投資者敘事帶來的價(jià)格上漲力量，有著超越業(yè)績的山呼海嘯的力量，尤其在高景氣科技板塊上。

對(duì)于這樣的市場(chǎng)，你會(huì)參與嗎？

xiang shuai

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