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02:23

昨天一天都在外面跑，到家又是一通帶娃，睡醒已經(jīng)是半夜了……

02:45

決定看一眼AC米蘭……補昨天的要聞：

Trump vs Cook，法院開打，聯(lián)儲獨立性問題揮之不去。

美國PCE公布，符合預期，核心PCE同比增長2.9%，為5個月來最快增速。

德國CPI小超預期。

BABA公布業(yè)績，閃購、資本支出計劃和AI芯片是投資者關注點，收盤漲13%，帶動恒生科技夜盤上漲。

聯(lián)想控股上半年凈利大增144%，AI服務器收入同比漲超三倍。

中芯國際：正在籌劃以發(fā)行人民幣普通股（A股）的方式購買公司控股子公司中芯北方集成電路制造（北京）有限公司的少數(shù)股權，股票停牌。

比亞迪半年營收首超越特斯拉，凈利潤同比增長13.79%，毛利率略有下降。

華為上半年營收4270億元，同比增長3.94%，凈利潤同比下降32%。

貴州茅臺：控股股東擬增持30至33億元。

證監(jiān)會召開“十五五”資本市場規(guī)劃專家學者座談會，持續(xù)鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭，加快推進新一輪資本市場改革開放。

03:11

看一眼

03:22

阿里電話會十個要點：

在經(jīng)歷了多年的戰(zhàn)略搖擺和組織調(diào)整后，BABA終于確定了清晰、聚焦且極具進攻性的新方向。

十個核心要點：

1. 戰(zhàn)略從“分”到“合”，確立“消費”與“AI+云”兩大核心支點： 這是本次財報最根本的變化。公司徹底告別了之前“1+6+N”的拆分上市敘事，重新將重心聚焦于兩大主戰(zhàn)場。通過整合淘寶天貓、餓了么和飛豬成立“阿里巴巴中國電商集團”，標志著核心商業(yè)板塊從“各自為戰(zhàn)”重返“兵合一處”。這表明管理層認識到，在當前激烈的競爭環(huán)境下，協(xié)同作戰(zhàn)遠比單打獨斗重要。

2. 阿里云“AI驅(qū)動”再加速，重回增長快車道： 阿里云收入同比增速飆升至26%，這是一個極其強勁的復蘇信號。核心驅(qū)動力是AI相關收入連續(xù)八個季度保持三位數(shù)增長，并且AI收入已占外部客戶收入的20%以上。阿里云的增長故事已經(jīng)從傳統(tǒng)的“上云”轉變?yōu)椤吧螦I”，開始與全球頂級云廠商的增長邏輯趨同。

3. 即時零售的“閃電戰(zhàn)”，不計代價的戰(zhàn)略總攻： 公司對即時零售的投入堪稱“不惜血本”。管理層披露的數(shù)據(jù)驚人：8月即時零售月活用戶接近3億，峰值日訂單量達1.2億。這是近年來最堅決、最大膽的一次戰(zhàn)略進攻，意圖在本地生活領域與美團、京東等對手展開決戰(zhàn)，其目標已非單一品類的勝負，而是要打造一個覆蓋全場景的“一站式消費平臺”。

4. 利潤與現(xiàn)金流的短期“陣痛”，以換取長期空間： 高增長和激進投資的背后，是財務報表的短期承壓。調(diào)整后EBITA同比下降14%，自由現(xiàn)金流更是錄得188億人民幣的凈流出。管理層明確將此歸因于對即時零售和AI基礎設施的巨額投入。公司正在用真金白銀的短期利潤和現(xiàn)金流，去賭一個更大的未來。

5. 核心電商（CMR）增長穩(wěn)健，為新戰(zhàn)役提供“彈藥”： 客戶管理收入（CMR）同比增長10%，顯示出淘寶天貓主站的“造血”能力依然穩(wěn)固。這主要得益于take rate的提升。在公司大舉“燒錢”投入新業(yè)務的同時，核心業(yè)務能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤貢獻，這是支撐其發(fā)動全面戰(zhàn)役的財務基礎。

6. 史詩級的資本投入承諾，彰顯“再創(chuàng)業(yè)”決心： 財報中披露的投資數(shù)字是空前的：未來三年800億人民幣投入云和AI，500億人民幣投入消費領域。僅本季度，資本性支出（CapEx）就高達386億人民幣。

7. “這次有何不同？”——對過往失敗的戰(zhàn)略反思： 面對分析師關于“為何這次能成功”的尖銳提問，管理層的回答揭示了與以往最大的不同：協(xié)同作戰(zhàn)。過去的餓了么是孤軍奮戰(zhàn)，而現(xiàn)在的即時零售被無縫整合進淘寶App，獲得了淘寶巨大的用戶流量池和強大的電商心智加持。

8. 從模型到應用，全棧AI布局日益清晰： 公司不僅在底層算力上大力投入，其AI布局也覆蓋了基礎模型（通義千問系列）、開源生態(tài)和上層應用（高德、釘釘）。與SAP的戰(zhàn)略合作更是其AI和云能力獲得全球頂級企業(yè)軟件巨頭認可的重要標志。這表明阿里的AI戰(zhàn)略是立體的，試圖構建一個從基礎設施到商業(yè)解決方案的完整閉環(huán)。

9. 海外業(yè)務（AIDC）穩(wěn)步減虧，成為效率提升的典范： 在國內(nèi)主戰(zhàn)場炮火連天的同時，由國際電商和菜鳥組成的AIDC集團實現(xiàn)了19%的穩(wěn)健增長，并且虧損大幅收窄，接近盈虧平衡。

10. 股東回報與巨額投資的平衡術： 盡管公司處于巨大的投資周期，但本季度依然回購了8.15億美元的股票。管理層強調(diào)將在“投資增長、股票回購和股息”之間保持平衡。這是一個明確的信號，旨在安撫市場對巨額投資可能侵蝕股東回報的擔憂，試圖在長期愿景和短期股東價值之間找到一個動態(tài)平衡。

補報告：

二季度誰在買歐債？

外資：歐元區(qū)以外的投資者（Rest of World, RoW）成為歐洲政府債券的最主要購買力量，特別是對于意大利和西班牙，該季度的凈買入額達到了近年來的最高水平，國際資本正積極進入歐洲主權債市場。

銀行：歐元區(qū)貨幣金融機構在第二季度繼續(xù)增持了約650億歐元的EGBs。其中，對法國政府債券（OATs）和意大利政府債券（BTPs）的需求尤為強勁。

基金：歐元區(qū)投資基金在第二季度凈買入了近400億歐元的EGBs，成為市場上的第三大購買力量。

Hartnett：中國還有機會

中國股市悄然成為過去兩年中全球表現(xiàn)最好的股票市場，但其相對于中國政府債券的估值仍接近歷史低點 。這一現(xiàn)象與美國、歐洲和日本市場截然不同，他們的股票相對于各自的政府債券正處于歷史高位。在全球主要市場估值普遍偏高的大背景下，估值差異暗示了潛在的市場錯位和投資機會。

高盛：流動性驅(qū)動的牛市還有的跑

此輪上漲是全球性的流動性驅(qū)動現(xiàn)象的一部分?？紤]到中國股市估值處于中等水平、盈利仍有高個位數(shù)增長、A股散戶風險偏好溫和、各類投資者倉位遠未擁擠，以及資產(chǎn)從房地產(chǎn)向股市重新配置的巨大潛力，本輪上漲趨勢有望延續(xù)。

自2022年底的周期性低點以來，MSCI中國指數(shù)已大幅反彈48%，但其遠期市盈率（12.6倍）仍處于10年歷史均值附近，且較發(fā)達市場（DM）存在顯著折價，與其他新興市場（EM）基本持平。

投資者并未為中國市場的流動性上行空間支付過高溢價。得益于全球市場（尤其是美股）的估值重估和國內(nèi)流動性改善，MSCI中國和滬深300指數(shù)的公允估值仍有提升空間，其中滬深300的均衡市盈率在流動性充裕情景下可達15.8倍。

散戶情緒指標顯示，當前市場情緒遠未達到2015年和2024年時的狂熱水平，仍有較大上升空間。

倉位來看，本輪上漲主要由國內(nèi)投資者驅(qū)動，而境內(nèi)公募基金才剛剛開始加倉，保險公司的股票配置遠低于法定上限，全球?qū)_基金和主動型基金對中國股票的配置仍處于歷史低位。這種“非擁擠”的倉位結構表明，未來隨著投資者興趣回升，資金流入的潛力巨大。

中國家庭在疫情后積累了高達55萬億人民幣的超額儲蓄。而房地產(chǎn)市場“L型”復蘇的預期降低了其作為財富增值工具的吸引力。此外，以“新國九條”為代表的資本市場改革提升了股票的投資價值。近期“反內(nèi)卷”運動強化了市場的通貨再膨脹預期，降低了實際收益率，促使資金從債券轉向股票。

繼續(xù)看好中國H股和A股的前景，并將滬深300指數(shù)的12個月目標點位從4500點上調(diào)至4900點，應更注重精選個股和主題（Alpha），而非押注市場整體上漲（Beta）。

雖然漲回去了，但美國不例外了：

美股在經(jīng)歷4月份的拋售后迅速反彈至歷史高位，但全球其他股市亦表現(xiàn)搶眼，特別是新興市場股市也創(chuàng)下了多年新高。當世界其他地區(qū)的股市與美國股市同步增長時，通常對美元構成利空。

今年以來，市盈率與市場表現(xiàn)之間存在強烈的負相關關系。像新興市場和歐洲這樣估值更便宜的市場表現(xiàn)最佳，而美國和澳新等估值較高的市場則相對滯后。

盡管表面數(shù)據(jù)顯示外國對美國資產(chǎn)的購買創(chuàng)紀錄，但調(diào)整后的數(shù)據(jù)和具體流向表明，美國資產(chǎn)的吸引力可能正在下降。日本投資者正將資金從美國債券轉向歐洲債券，顯示出投資偏好的轉移。

歐元區(qū)對美國資產(chǎn)的真實所有權可能僅為官方數(shù)據(jù)的一半左右

盧森堡和愛爾蘭這樣的離岸金融中心，其名義上持有的巨額美國資產(chǎn)被錯誤地算在它們頭上，從而大幅夸大了歐元區(qū)的整體美元資產(chǎn)敞口。

斯堪的納維亞國家、新加坡、瑞士、日本和加拿大的風險敞口尤為突出，其持有的美國資產(chǎn)規(guī)模超過了其GDP的50%。其中，挪威和新加坡的持有量甚至超過了其自身GDP，而加拿大的敞口最為集中，其超過三分之二的海外資產(chǎn)都配置在美國。相比之下，新興市場經(jīng)濟體對美國資產(chǎn)的持有量普遍較小。

到底干不干中小盤？

歷史上影響大盤股與中小盤股相對表現(xiàn)的多種結構性因素（如研發(fā)投入、利率、全球化、估值等）目前達到了一個相對平衡的狀態(tài)。盡管大盤股估值偏高、全球貿(mào)易放緩等因素對中小盤股有利，但人工智能（AI）等技術發(fā)展可能繼續(xù)推動研發(fā)集中于大公司，從而支撐大盤股表現(xiàn)。

企業(yè)資助的研發(fā)（R&D）投入強度增加，長期來看有利于大公司。這可能是因為高昂的研發(fā)成本構成了進入壁壘，限制了小公司的競爭，從而提高了市場集中度，使大公司受益。相反，政府資助的研發(fā)投入增加則傾向于讓小公司受益。政府的研發(fā)補助金等產(chǎn)業(yè)政策能夠緩解小公司面臨的財務約束，幫助它們跨越進入壁壘，從而在競爭中獲得優(yōu)勢。

傳統(tǒng)觀點認為利率下降會因債務負擔較重而使小盤股相對受益。然而，長期來看，利率下降實際上更有利于大公司。原因在于，大公司的借貸成本在利率下行周期中下降得更多，使其能夠不成比例地增加債務發(fā)行、資本投資、收購和股票回購，從而獲得更優(yōu)的相對表現(xiàn)。

在經(jīng)歷了過去十多年的相對落后之后，當前全球中小盤股相對于大盤股的估值已變得較為便宜（即盈利收益率更高），尤其是在美國市場。這種相對便宜的估值為中小盤股未來的長期表現(xiàn)提供了支撐。當市場長期回報很高時，中小盤股通常跑輸市場；而當市場長期回報較低時，它們則傾向于跑贏市場。

05:44

看會推：

回看大機構的十年假設，美債美股偏得離譜。

自1950年以來，9月季節(jié)性不太行。

GDPNOW：What Recession?

通脹與利率定價的變化靜悄悄

企業(yè)內(nèi)部人賣賣賣

與直覺相悖的行業(yè)配置……

05:24

以Waller的演講稿收尾：

今年7月，我曾提出，撇開關稅影響不談，鑒于潛在通脹接近目標且通脹上行風險有限，聯(lián)邦公開市場委員會不應等到勞動力市場惡化才降息。

根據(jù)目前掌握的所有數(shù)據(jù)，我認為這一論點今天更具說服力，并且勞動力市場的下行風險已經(jīng)增加。

我曾警告稱，就業(yè)創(chuàng)造的實際情況比薪資數(shù)據(jù)所顯示的要弱，并且9月初即將公布的數(shù)據(jù)將表明，在明年春季進行年度修訂時，薪資增長將被大幅下調(diào)。

在考慮了這些修訂以及我們將在幾周內(nèi)了解到的情況后，數(shù)據(jù)可能表明這三個月的就業(yè)實際上是萎縮的。

我們還將在9月9日獲得明年年初2025年年度“基準”修訂的初步估計。我估計每月就業(yè)增長將平均減少約60000人。

這意味著私營部門就業(yè)在過去三個月實際上平均有所萎縮，并且今年早些時候的就業(yè)增長也弱于目前報告的數(shù)據(jù)。

我曾聽過一種論點，即由于移民減少導致勞動力供給下降，這意味著就業(yè)數(shù)據(jù)不佳并沒有看起來那么糟糕，并且維持失業(yè)率穩(wěn)定所需的“盈虧平衡”數(shù)字正在下降。對于這些人，我想說：是的，這些估計確實在下降，但我從未聽任何人說盈虧平衡水平是負數(shù)。供給側的變化無法解釋過去三個月糟糕的就業(yè)數(shù)據(jù)。

其他數(shù)據(jù)也支持勞動力需求可能面臨急劇下降的觀點。例如，跳槽到新工作的人的工資增長低于留在原工作的人，這與我們在強勁勞動力市場中看到的情況相反。幾年前，人們辭職率飆升，跳槽者獲得的加薪幅度遠大于留在原工作的人。如今，辭職率已回落到2010年代中期水平，這些人跳槽的原因必然不是為了獲得更高的報酬。

勞動力市場疲軟的另一個跡象是，今年一些對周期性敏感的工人群體（如青少年）的失業(yè)率急劇上升，再次達到與2010年代中期勞動力市場疲軟時期相似的水平。除了勞動力需求下降的這些確鑿證據(jù)外，我的商業(yè)聯(lián)系人也一直反映他們沒有招聘。原因不僅包括關稅政策的不確定性和對其商品和服務需求放緩，還日益包括如何使用人工智能的不確定性，這尤其導致一些入門級職位的招聘停滯不前。

十年前，第一個月的回復率為75%，這意味著四分之三的受訪公司立即做出了回應。但最近，最初的回復率已降至60%。這是否意味著整個三個月期間的總回復率下降了？

不，最終估算的回復率并未下降——十年前約有95%的公司做出了回應，現(xiàn)在也是如此。發(fā)生的變化是美國公司回復調(diào)查的速度變慢了。

十年前，如果向100家公司發(fā)送調(diào)查，75家會在第一個月回復，20家會在接下來的兩個月回復。但現(xiàn)在只有60家公司在第一個月回復，35家公司在第二和第三個月回復。但這兩種情況下，100家受訪公司中都有95家做出了回應。

如果更多數(shù)據(jù)在調(diào)查期后期才出現(xiàn)，那么初步估計就不太可能準確代表最終估計，這意味著在第二和第三個月更有可能出現(xiàn)重大修正。這些修正并不意味著數(shù)據(jù)質(zhì)量下降；它僅僅反映了更多數(shù)據(jù)在調(diào)查期后期才出現(xiàn)的事實。

根據(jù)摩根大通經(jīng)濟學家最近發(fā)布的一項分析，修正值平均而言并沒有變得更大。他們發(fā)現(xiàn)，大的修正值通常與勞動力市場的重大轉折點相關。一種可能性是，最近五月和六月就業(yè)數(shù)據(jù)的大幅修正表明勞動力市場正處于拐點，未來幾個月可能會惡化。

6:09

下周見！