在2025年上半年，面對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏分化、電力需求結(jié)構(gòu)性波動(dòng)與能源供給多元化競(jìng)爭(zhēng)等外部變量，中國(guó)核電依然交出了一份穩(wěn)中有進(jìn)的“中考”答卷。

如同年度報(bào)表展現(xiàn)企業(yè)的全貌，中報(bào)往往更像一次“過(guò)程性抽樣”——它既能揭示短期擾動(dòng)下的經(jīng)營(yíng)韌性，也為觀察公司增長(zhǎng)底層邏輯提供了更高頻率的切口。從2025年半年報(bào)來(lái)看，中國(guó)核電延續(xù)了經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健主線，在階段性利潤(rùn)波動(dòng)中展現(xiàn)出高確定性的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與可預(yù)期的回報(bào)體系，整體特征鮮明地呈現(xiàn)出“穩(wěn)增長(zhǎng) + 強(qiáng)兌現(xiàn)”的典型央企樣本屬性。

營(yíng)收穩(wěn)中有增，毛利率小幅改善

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2025年上半年，中國(guó)核電實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入409.73億元，同比增長(zhǎng)9.43%；營(yíng)業(yè)成本為213.57億元，同比增長(zhǎng)14.05%。兩項(xiàng)指標(biāo)的同步增長(zhǎng)，在維持原有利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，帶動(dòng)毛利率小幅抬升至45.29%。

在電價(jià)機(jī)制并未出現(xiàn)顯著變動(dòng)的背景下，公司盈利能力的改善，更多源自運(yùn)營(yíng)側(cè)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，而非價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素。一方面，2025年上半年，公司控股核電機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)保持在約4,000小時(shí)，同比增長(zhǎng)12%以上，核心機(jī)組運(yùn)行穩(wěn)定，高負(fù)荷水平下單位成本進(jìn)一步攤??；同時(shí)，公司在運(yùn)核電裝機(jī)容量達(dá)2,500萬(wàn)千瓦，發(fā)電量同比增長(zhǎng)12.01%，配合精細(xì)化運(yùn)維與燃料成本穩(wěn)定，為盈利能力提供強(qiáng)支撐。

公司新能源業(yè)務(wù)延續(xù)擴(kuò)張趨勢(shì)，并逐步由“裝機(jī)規(guī)模擴(kuò)張”向“利潤(rùn)貢獻(xiàn)兌現(xiàn)”過(guò)渡。2025年上半年，新能源控股在運(yùn)裝機(jī)容量達(dá)3,322.49萬(wàn)千瓦，較2024年末增長(zhǎng)12.26%，其中光伏新增286.58萬(wàn)千瓦，增幅14.32%；風(fēng)電新增76.29萬(wàn)千瓦，增幅7.96%。發(fā)電量同比增長(zhǎng)35.76%，裝機(jī)釋放帶動(dòng)邊際效率持續(xù)改善。

盡管風(fēng)光項(xiàng)目仍處于資本開(kāi)支高峰期，單位成本處于爬坡階段，但上網(wǎng)規(guī)模擴(kuò)大、補(bǔ)貼機(jī)制優(yōu)化、儲(chǔ)能配套加快投運(yùn)，正在共同推動(dòng)新能源從“戰(zhàn)略布局”邁向“利潤(rùn)來(lái)源”。這意味著，公司盈利結(jié)構(gòu)正由核電主導(dǎo)的穩(wěn)定型現(xiàn)金流，向“核穩(wěn)新能源進(jìn)”的雙輪驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)化，增強(qiáng)整體盈利彈性與成長(zhǎng)性，為中長(zhǎng)期價(jià)值打開(kāi)更大空間。

總體來(lái)看，核電作為公司現(xiàn)金流與利潤(rùn)的基本盤，其安全性、穩(wěn)定性與可預(yù)測(cè)性依然突出；疊加風(fēng)光為代表的新能源業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入兌現(xiàn)期，公司整體盈利結(jié)構(gòu)正從單一穩(wěn)健向“穩(wěn)中有進(jìn)”轉(zhuǎn)化。盈利曲線的斜率雖然略有回調(diào)，但結(jié)構(gòu)的韌性與成長(zhǎng)性同時(shí)增強(qiáng)，為后續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

利潤(rùn)階段性回調(diào)，釋放長(zhǎng)期投產(chǎn)紅利

2025年上半年，中國(guó)核電實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為56.66億元，同比下降3.66%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為56.31億元，同比下降3.27%。在營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)的背景下，利潤(rùn)端的回調(diào)主要源于新投產(chǎn)機(jī)組尚處爬坡期、電價(jià)結(jié)構(gòu)微調(diào)等短期因素，未改公司盈利能力的核心趨勢(shì)。這屬于典型的“爬坡陣痛期”，亦可視為新一輪裝機(jī)周期中的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

一方面，漳州等新建核電機(jī)組處于調(diào)試與運(yùn)行初期階段，尚未進(jìn)入穩(wěn)定滿發(fā)周期，而相關(guān)的前期資本化成本（如折舊、運(yùn)維、利息）已計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用，對(duì)利潤(rùn)形成實(shí)質(zhì)壓縮。根據(jù)中報(bào)披露，截至2025年6月末，公司控股在建及核準(zhǔn)待建機(jī)組達(dá)19臺(tái)，總裝機(jī)容量達(dá)2,185.90萬(wàn)千瓦，意味著相當(dāng)一部分資產(chǎn)尚處投入期但未形成收益，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)典型呈現(xiàn)“成本先行、效益滯后”的階段性失衡。

另一方面，部分核心區(qū)域電價(jià)結(jié)構(gòu)也進(jìn)入動(dòng)態(tài)調(diào)整期。以江蘇、浙江為代表的重點(diǎn)用電區(qū)域，正逐步執(zhí)行峰谷電價(jià)優(yōu)化機(jī)制，這在短期內(nèi)壓縮了部分核電機(jī)組的邊際收益空間。考慮到核電項(xiàng)目普遍采用長(zhǎng)周期運(yùn)營(yíng)模式，單價(jià)調(diào)整對(duì)短期現(xiàn)金回報(bào)與利潤(rùn)釋放的敏感性較強(qiáng)，亦拉低整體利潤(rùn)率表現(xiàn)。

放眼更長(zhǎng)期維度，中國(guó)核電的歸母凈利潤(rùn)在過(guò)去多個(gè)年度呈現(xiàn)出“平臺(tái)抬升+穩(wěn)步積累”的結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)，盈利曲線斜率持續(xù)上行，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)節(jié)奏與資產(chǎn)擴(kuò)張步調(diào)高度匹配。2022—2024年，公司已連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，盈利能力的穩(wěn)定性顯著優(yōu)于多數(shù)周期敏感型公用事業(yè)類企業(yè)，亦為當(dāng)前階段性波動(dòng)提供了扎實(shí)的底層支撐。

重資產(chǎn)模式下的穩(wěn)健樣本

在資本密集型的核電行業(yè)，現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)往往直接決定企業(yè)擴(kuò)張的天花板。2025年上半年，中國(guó)核電經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為187.24億元，同比小幅下降4.33%，但整體仍覆蓋歸母凈利潤(rùn)的3.3倍，在核電行業(yè)“現(xiàn)金為王”的屬性下，這一數(shù)據(jù)延續(xù)了公司穩(wěn)定的“造血”能力，也印證其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的強(qiáng)韌性與客戶信用的可控性?？紤]到公司主要收入來(lái)自電力銷售，疊加上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制穩(wěn)定、執(zhí)行率高，現(xiàn)金流表現(xiàn)具備顯著的可預(yù)期性。

中國(guó)核電的財(cái)務(wù)節(jié)奏向來(lái)與裝機(jī)擴(kuò)張保持同步。期內(nèi)，在建工程期末余額為2,063.12億元，占總資產(chǎn)比例為28.65%，同比小幅下降4.38%，主要投向田灣、徐大堡等在建核電項(xiàng)目，以及海上風(fēng)電、光伏等新能源工程，體現(xiàn)出“核為主、綠為輔”的投資主線。在此背景下，公司資產(chǎn)總額達(dá)7202億元，負(fù)債總額為5039億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為69.98%，與過(guò)去兩個(gè)年度水平相近，尚未出現(xiàn)因資本開(kāi)支集中而帶來(lái)的負(fù)債端躍升。

在擴(kuò)張周期中，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的控制能力尤為關(guān)鍵。從結(jié)構(gòu)拆分來(lái)看，短期償債結(jié)構(gòu)亦相對(duì)溫和。截至期末，截至期末，公司短期借款為314.60億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為378.99億元，合計(jì)約693.59億元；而同期賬面貨幣資金為316.83億元，短期有息負(fù)債覆蓋倍數(shù)約為0.46倍，顯示在償債節(jié)奏上仍有一定壓力，但整體流動(dòng)性基礎(chǔ)仍具韌性。

非流動(dòng)負(fù)債中，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)為24.84億元，整體占比有限，未形成明顯的集中到期壓力。公司長(zhǎng)期借款為22.46億元，應(yīng)付債券為110.06億元，中長(zhǎng)期資金安排相對(duì)穩(wěn)健，較好匹配核電項(xiàng)目“長(zhǎng)周期、穩(wěn)回報(bào)”的資產(chǎn)特性。

利息保障倍數(shù)方面，根據(jù)中報(bào)數(shù)據(jù)，公司上半年利息費(fèi)用為33.10億元，利潤(rùn)總額與所得稅合計(jì)形成EBIT為167.46億元，對(duì)應(yīng)利息保障倍數(shù)約為5.06倍，較年初的4.21倍有所提升，反映出經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)對(duì)財(cái)務(wù)成本的覆蓋能力增強(qiáng)，也在一定程度上緩沖了融資環(huán)境變化帶來(lái)的不確定性。相比多數(shù)新能源企業(yè)對(duì)補(bǔ)貼與政策紅利的高度依賴，核電項(xiàng)目的購(gòu)電協(xié)議穩(wěn)定性較高，使公司在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中具備更強(qiáng)的周期穿越能力。

考慮到公司在建項(xiàng)目規(guī)模仍大，未來(lái)資本支出將延續(xù)高強(qiáng)度態(tài)勢(shì)，對(duì)現(xiàn)金回流與融資安排的協(xié)同提出更高要求。但目前的資產(chǎn)負(fù)債節(jié)奏與現(xiàn)金回收效率仍保持在可控區(qū)間，未現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡跡象。

從整體來(lái)看，中國(guó)核電構(gòu)建出的是典型的重資產(chǎn)財(cái)務(wù)模型：通過(guò)中長(zhǎng)期資金覆蓋建設(shè)期投入，以高利用小時(shí)數(shù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)回收，在利潤(rùn)釋放與債務(wù)節(jié)奏之間維持動(dòng)態(tài)平衡。這種結(jié)構(gòu)性匹配能力，不僅提供了穿越周期的財(cái)務(wù)韌性，也強(qiáng)化了其“類債券型權(quán)益資產(chǎn)”的估值特征，為長(zhǎng)期配置提供穩(wěn)定錨點(diǎn)。

高分紅延續(xù)，估值中樞穩(wěn)步上移

2025年內(nèi)，公司已先后實(shí)施2024年度利潤(rùn)分配與2025年中期分紅，兩次累計(jì)派現(xiàn)總額達(dá)約37億元，實(shí)現(xiàn)了“半年兩次分紅”的高頻節(jié)奏，既響應(yīng)了監(jiān)管層關(guān)于提升分紅頻次的政策導(dǎo)向，也反映出公司現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

2024年度，公司每股派息0.16元（含稅），合計(jì)分紅32.90億元，創(chuàng)下上市以來(lái)單次最高分紅記錄；2025年中期，公司擬每股派息0.02元（含稅），對(duì)應(yīng)總額約4.11億元，分紅強(qiáng)度顯著高于去年同期0.35元的水平，已接近往年中報(bào)與年報(bào)的疊加值。

自2015年上市以來(lái)，公司已累計(jì)實(shí)施現(xiàn)金分紅11次，累計(jì)分紅金額超過(guò)242億元，年均分紅比例穩(wěn)定維持在35%以上。2024年度，公司分紅率升至41.90%的歷史高位。若結(jié)合已實(shí)施的兩次分紅推算，2025年全年現(xiàn)金分紅有望再上新臺(tái)階。持續(xù)、穩(wěn)健、高比例的回報(bào)策略，正逐步強(qiáng)化其“高股息央企核心資產(chǎn)”的市場(chǎng)定位，也在當(dāng)前波動(dòng)的資本市場(chǎng)中為投資者提供了穩(wěn)定的預(yù)期錨點(diǎn)。

支撐高分紅的，是公司一貫穩(wěn)健的現(xiàn)金流與審慎的資本管理邏輯。2025年上半年，公司貨幣資金超340億元，為中期派息與年度穩(wěn)健分紅提供了扎實(shí)基礎(chǔ)。與此同時(shí)，資本開(kāi)支節(jié)奏展現(xiàn)出良好的結(jié)構(gòu)自洽性，投資重心聚焦于核電主業(yè)與戰(zhàn)略型新能源項(xiàng)目，在保障長(zhǎng)期增長(zhǎng)的同時(shí)，未對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)成短期壓迫，資產(chǎn)負(fù)債率亦始終維持在可控區(qū)間，即便處于高強(qiáng)度建設(shè)周期，公司仍具備充裕的股東回報(bào)能力。

從估值維度觀察，中國(guó)核電正處于“成長(zhǎng)–分紅”雙重屬性強(qiáng)化下的估值中樞抬升期。以2024年歸母凈利潤(rùn)測(cè)算，當(dāng)前靜態(tài)PE約為21.7倍，雖高于可比高股息央企平均水平，但在在建核電機(jī)組加速投產(chǎn)、新能源業(yè)務(wù)步入釋放期的背景下，公司利潤(rùn)有望在未來(lái)三年恢復(fù)至年化10%左右的復(fù)合增長(zhǎng)區(qū)間，估值具備進(jìn)一步修復(fù)空間。

盡管本期歸母凈利潤(rùn)同比小幅回落，但前述爬坡陣痛與電價(jià)結(jié)構(gòu)性調(diào)整并不構(gòu)成趨勢(shì)性風(fēng)險(xiǎn)，反而為后續(xù)利潤(rùn)釋放創(chuàng)造空間。從更長(zhǎng)周期看，公司盈利能力曲線穩(wěn)定向上，波動(dòng)性遠(yuǎn)低于大多數(shù)新能源或周期類公用事業(yè)企業(yè)。這種結(jié)構(gòu)性韌性，是其穿越周期、支撐高分紅并維持估值中樞穩(wěn)步上移的基礎(chǔ)。

同時(shí)，公司在國(guó)家核電“十四五”規(guī)劃中的核心項(xiàng)目地位，疊加風(fēng)電、光伏等新能源領(lǐng)域的先發(fā)布局，使其“以核為基石、多能協(xié)同”的市值邏輯逐步顯現(xiàn)。2025年上半年，公司控股新能源機(jī)組發(fā)電量達(dá)219.15億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)35.76%，在總發(fā)電量中的占比達(dá)18%，風(fēng)光結(jié)構(gòu)中光伏略高于風(fēng)電，儲(chǔ)能亦初具規(guī)模。新能源業(yè)務(wù)正從“戰(zhàn)略卡位期”加速過(guò)渡為“現(xiàn)金流貢獻(xiàn)期”，強(qiáng)化了公司在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的價(jià)值錨定。

當(dāng)前的中國(guó)核電，正在穿越從單一核電運(yùn)營(yíng)商向清潔能源復(fù)合運(yùn)營(yíng)商的轉(zhuǎn)型周期。在這一過(guò)程中，其獨(dú)特的“高回報(bào)+強(qiáng)兌現(xiàn)+穩(wěn)投放”模式，不僅支撐分紅，也為估值中樞提供底盤。而分紅所釋放出的，是公司在重資產(chǎn)周期中對(duì)自身經(jīng)營(yíng)節(jié)奏與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高度掌控力——這恰恰是當(dāng)下市場(chǎng)最稀缺的資產(chǎn)特質(zhì)。