文 ｜ 清和 智本社社長

自去年“9·24”以來，A股、港股掀起了一輪行情，指數(shù)持續(xù)上漲，成交量大增，市場預期改善。

上證指數(shù)在多次攻擊壓力位后成功突圍，一度逼近3900，超過我在去年行情初期的預測；自今年4月7日以來，已累計上漲25%。

當前，散戶在確認牛市，機構在等散戶入場。接下來，這輪行情能走多遠？

本文邏輯

一、陌生行情

二、定位轉變

三、市場走向

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

陌生行情

這輪行情的特征不夠“A股”，是老股民感到陌生的行情。

長期以來，A股存在快牛短牛、慢熊長熊的特點，散戶占比高，非理性情緒沖擊價格，去年“9·24”政策后的行情是典型的A股行情。但是，今年，尤其是4月7日以來，這輪行情走勢是非典型的。

其一，大盤指數(shù)走勢穩(wěn)健，價格穩(wěn)步上漲，成交量放大且穩(wěn)定，呈現(xiàn)慢牛態(tài)勢。

其二，該漲的漲，不該漲的不漲，少有爆炒垃圾股，非理性特征不明顯。

這輪行情的動力主要是新興與成長性產業(yè)，主線從通信、生物醫(yī)藥到電子、計算機，還會有化工、有色金屬、航天國防。數(shù)據顯示，自4月7日到8月25日，通信設備板塊上漲超過50%，生物醫(yī)藥、電子設備板塊超過40%，有色金屬、航天國防板塊超過35%。

由于A股散戶占比高，市場機制不夠健全，價值投資基礎較弱，市場非理性情緒濃厚，但這輪行情相對理性，各方似乎都保持克制。

看國家隊、機構、散戶、外資的數(shù)據。

政策刺激是這輪行情的起點，以匯金公司為代表的國家隊自然被理解為這輪行情的先鋒隊。但滬深300等寬基類ETF數(shù)據顯示，4月7日行情啟動以來，寬基類ETF凈流出為主，當然凈流出規(guī)模也不大，這表明國家隊非未這輪行情的主力軍。一個很重要原因是，匯金公司在這輪行情之前持續(xù)增持、買入了很多低價籌碼。

在機構方面，公募基金與保險公司的表現(xiàn)不一。公募基金在這輪行情中基本沒有加倉，甚至在A股的持倉還有所減少。保險公司是相對激進的一方，是這輪行情的主力軍。在險資入市的政策下，幾大保險公司紛紛轉向分紅險，去年以來連續(xù)舉牌銀行股，在這輪行情中也持續(xù)加倉。

散戶沒有想象中那么激進，經歷了一些起伏。去年“9·24”之后的10月份，散戶蜂擁而至，然后經歷了一個冷靜期，今年上半年散戶加倉并不明顯，到7月份散戶入場動力明顯增強。

從證券開戶數(shù)據來看，除了去年“9·24”之后的10月份，開戶數(shù)量大增突破600萬戶，之后到今年上半年單月開戶數(shù)據與歷史比較并未明顯增加；但7月份，開戶數(shù)量增加到196萬戶比6月份增加了31萬戶。

7月份，住戶存款余額減少了11137億元，非銀行金融機構存款增加了21400億元。這個數(shù)據給感覺是，存款搬家，散戶進場。但是，住戶存款減少可能來自季節(jié)性波動。

我們可以看理財數(shù)據。7月份，固收類理財較6月份減少了217億，貨幣型基金份額減少95億份。相比存款，理財資金入場的可能性更大一些。

另外，杠桿啟用率也不高，遠低于2015年牛市水平，兩融余額占比處于平均水平。

這輪行情走到當前這個位置，國家隊、機構、散戶都不算激進，進入8月份散戶有些爆炒傾向，但整體還算克制。這不是我們熟悉的A股。

再看港股。

今年香港金融火熱，IPO與傳統(tǒng)金融，穩(wěn)定幣與鏈上金融，熱度都非常高。不過，進入8月份，港股行情極為克制，與上證指數(shù)屢創(chuàng)新高相比，恒生指數(shù)高位震蕩。長期以來，港股是A股的領先指標，這讓市場有些擔憂。

為什么港股沒能再接再厲？

主要原因有兩個：

一是今年港股大規(guī)模IPO，供給壓力過大。上半年，港股新增主板上市44家，募資1070.61億港元，新上市數(shù)量較上年同期增 14家，募資金額同比增長7.01倍，創(chuàng)近10年第二高紀錄。

二是進入8月份港元1個月拆借利息回升壓制市場流動性。

5月份，為了應對大規(guī)模IPO帶來的流動性壓力，香港金管局在美元走弱時大規(guī)模賣出港元，市場流動性大增，1個月拆借利息從4%驟降至0.5%附近。8月港元匯率在觸及弱方保證后，香港金管局又大量買入港元，1個月拆借利息回升至2.8%左右。

綜合以上信息與數(shù)據，到目前為止，這輪行情的特征頗為陌生而明顯：國家隊、機構與散戶都相對克制，市場炒作情緒不濃，板塊表現(xiàn)相對合理，節(jié)奏把握得好，曲線走得漂亮。

為什么出現(xiàn)這輪行情？

有些原因似是而非。比如，A股估值低、價格便宜，但A股便宜不是一年兩年了，為什么之前不買不漲？又如，外圍金融市場環(huán)境好，全球股市上漲，但美股日股歐股上漲也不是一年兩年，為什么A股之前不跟著漲？再如經濟基本面改善，但是價格走勢、企業(yè)利潤和稅收收入表現(xiàn)并不支持這一主張。

主要原因還是政策刺激與資金推動。這輪行情的起點是去年的“9·24”政策，在當時的政策組合里面，最超出市場預期的是央行新設兩項貨幣工具，為股市提供首期8000億元的融資。這是央行首次為股市融資設立貨幣工具。

我們需要思考的是，這種政策刺激與流動性支持，是短期的還是長期的？如果是短期的，那么這輪行情走到今年上半年應該就結束了。為什么能夠持續(xù)到下半年，而且走得這么穩(wěn)??？

在之前的文章中，我做過分析，“9·24”政策標志著中國正式大力發(fā)展資本市場與投資銀行，也意味著A股的定位發(fā)生了根本性改變。

為什么決策部門在這個時候決心打造資本市場？

02

定位轉變

根本上來說，這是中國經濟大勢與經濟轉型決定的。

在高增長、工業(yè)化、城市化與大規(guī)模出口階段，基礎設施、制造業(yè)、房地產的投資需求旺盛，政府推動經濟增長的辦法變得簡單，那就是拉高投資率（參考羅斯托的起飛理論）。

拉高投資率的激進辦法是，建立一個以國有商業(yè)銀行與信貸市場為核心的金融市場，同時輔之以抑制資本市場、利率不完全市場化、跨境資本與外匯管制。此舉可以最大限度地將社會資本集中到國有商業(yè)銀行系統(tǒng)——這也是中國社會儲蓄率高的原因之一，然后通過國有銀行將大規(guī)模的信貸資本集中在央國企、城投公司、大型制造業(yè)企業(yè)和大型開發(fā)商上，進而投放到基礎設施、制造業(yè)、房地產三大領域——三者合計占全社會固定資產投資的70%。

如今，中國正在進入后工業(yè)、后城市化階段，政府尋求經濟轉型升級與高質量發(fā)展，大力發(fā)展新質生產力，而原有以國有商業(yè)銀行與信貸市場為核心的金融市場，將無法適應經濟轉型與匹配高質量發(fā)展，必須打造一個以投資銀行與資本市場核心的金融市場。

具體原因：

其一，為市場投放流動性。

過去，央行印錢的渠道是商業(yè)銀行，即央行把基礎貨幣通過貸款等方式投放給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再將資金貸給大型企業(yè)，商業(yè)銀行通過存款-貸款系統(tǒng)提高貨幣乘數(shù)，為市場創(chuàng)造了大量的流動性。

但是，近些年，政府與全社會的杠桿率升至高位，市場有效需求不足和產能過剩，疊加城投企業(yè)壓降債務與房地產整頓，投資率尤其是民間投資率持續(xù)下降，商業(yè)銀行信貸過剩，優(yōu)質信貸資產稀缺，貸款利率持續(xù)下降，市場流動性明顯萎縮。由于金融系統(tǒng)存在加速器效應，銀行信貸不足容易引發(fā)市場流動性風險。

今年，央行實施了一系列改革，向現(xiàn)代央行模式轉型，其中一項就是開辟資本市場作為流動性投放的第二渠道。美聯(lián)儲、日本銀行等現(xiàn)代央行都是通過公開市場交易向市場投放流動性。

央行一方面開始通過公開市場方式在二級債券市場上買賣國債來投放基礎貨幣，這就避免了商業(yè)銀行信貸乏力而基礎貨幣投放無力的困境；另一方面新設兩項貨幣工具為股市融資，這舉措最大的作用是提振信心、動員社會資本入市，進而激活了市場的流動性。

其二，為新質生產力融資。

當前的經濟轉型的方向很明朗，供給端制度改革與技術創(chuàng)新，需求端提高普通家庭收入。其中，技術創(chuàng)新是一項長周期、高風險的事業(yè)，政府基金與國有商業(yè)銀行都無法提供有效的融資。國有商業(yè)銀行的資本來自儲戶，屬于安全資本，不能投入到高風險的技術項目中。過去幾年，不管是政府引導基金、母基金還是商業(yè)銀行的技術貸款均出現(xiàn)錯配與扭曲的問題，一級市場面臨流動性枯竭的風險。

在美國人工智能浪潮的壓力下，發(fā)展資本市場為技術創(chuàng)新企業(yè)融資，這在歐美國家早已成熟的路徑在當下可謂迫在眉睫。如今，政府集中財政、貨幣與IPO資源，發(fā)展股票市場，動員社會資本，為半導體、人工智能以及新質生產力融資，以此謀求推動經濟轉型與緩解外部壓力。實際上，這輪行情上漲的板塊也主要是通信、計算機等技術與成長性產業(yè)。

其三，為提振市場信心、降低債務壓力與提高資產收益率提供支持。

在當前內外部環(huán)境下，尤其是與美國貿易沖突中，政府高度重視信心呵護與預期管理，強調宏觀經濟政策趨向一致性。其中，股市是維持市場信心最好的工具，尤其是A股。

有些人把這輪行情解讀為：股權財政代替土地財政，為地方政府化債。

A股上漲，其中規(guī)模龐大的國有資產市值提升，一定程度上可以增厚政府信用、提高國有資產估值與現(xiàn)金流、降低債務風險，同時增加入市的社?；鹗杖?。

但這只能說廣義目的，不能定義為單一、狹義目的。

近些年，全市場利率快速下降，大類資產收益率也持續(xù)下降，保險公司、銀行的利差持續(xù)萎縮，如果不阻斷或緩解這一過程，金融機構風險將逐步上升。而提振資產收益率的唯一途徑就是股票市場，只有股市上漲，基金、保險和銀行理財?shù)氖找媛什趴赡苌仙?。股市在當下成為全村人的希望，扮演著大類資產價格拯救者的角色。

從宏觀到微觀來看，A股的定位發(fā)生了重要改變，正在成為“央行流動性投放和激活的渠道、為新生產力融資的市場、提升國有資產估值與大類資產收益率的杠桿”。

從決策部門的角度來看，俯瞰神州大地，名義財富存量非常大，只是很多被窖藏、被儲蓄、停止流通；如果資本不流通，價格與利率都會下降，名義財富就會縮水，債務風險就會上升；反過來，如果能讓資本流動起來，宏觀風險才能降低，市場信心才好恢復，問題才有可能解決。

其實，股市里面能夠解決很多短期棘手的問題。例如銀行風險，日本央行在2001年直接下水購買銀行股；我們現(xiàn)在險資入市買入銀行股，增厚銀行資產。不過，股市解決不了根本性問題。

盡管這輪走勢與過往的快牛慢熊有所不同，但歷史經驗反復提醒我們：政策市、資金推動的行情能夠走多遠？

03

市場走向

客觀上講，當前的宏觀經濟基本面不支持一輪持續(xù)的長牛行情。

7月份，全國居民消費價格（CPI）同比持平，延續(xù)兩年低迷態(tài)勢；全國工業(yè)生產者出廠價格（PPI）同比下降3.6%，連續(xù)30多個月下跌。1-7月平均，CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.9%。另外，7月份，社會消費品零售總額同比增長3.7%，在6月份基礎上進一步回落。

微觀層面，政府收入與企業(yè)利潤對長牛也構成拖累。

1-7月，一般公共預算收入同比增長0.1%，其中全國稅收收入同比下降0.3%。具有代表性的企業(yè)所得稅同比下降0.4%。另外，全國政府性基金預算收入同比下降0.7%，其中國有土地使用權出讓收入同比下降4.6%。

同期，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比下降1.7%，其中國有控股企業(yè)下降7.5%，股份制企業(yè)下降2.8%，私營企業(yè)增長1.8%。

房地產方面。自去年924政策以來，房地產需求得到一定程度的釋放，交易量明顯上升，但是今年下半年市場再度轉向疲軟。7月份，房地產銷售額同比下降14%，開發(fā)投資同比下降17%，開發(fā)資金同比下降15%，降幅均有所擴大。

不過，2008年以來，全球央行大規(guī)模印鈔，缺乏基本面支撐的水牛行情并不鮮見。例如，2013年開啟的日股長牛，與安倍經濟學和日本央行過度寬松的政策分不開。類似的情況，也出現(xiàn)在美股、歐股上。

但是，2013年以來的日股美股長牛，即便在流動性泛濫的背景下，也不是每只股票都上漲，持續(xù)上漲的股票，基本上都是盈利持續(xù)改善的上市公司，而且主要是大型跨國公司。很多人沒有意識到，這輪日股長牛的一個重要動力是日本大型跨國公司在全球市場上的突出業(yè)績。實際上，到安倍時期，不少日本大型公司已經走出了“失去二十年”的困境。他們或轉型成為技術公司，或成功出海轉型成為跨國公司，持續(xù)改善的業(yè)績推動了股價持續(xù)上漲。

所以，在經濟基本面疲軟、貨幣寬松的環(huán)境中，觀察市場走向的一個重要指標就是大型企業(yè)的盈利狀況。

當下，中國刺激股市所面臨的經濟周期與日本安倍時期有所不同，目前企業(yè)尚未完成債務、產能出清，大型企業(yè)尚未實現(xiàn)全球化布局，同時國際環(huán)境與貿易條件更加緊張。在這輪行情中，企業(yè)盈利拖累與資金推動可能構成一定的對沖。當然，好處是過去估值太低。但隨著價格持續(xù)上漲，這種對沖效應就會更加明顯。

在基本面尚未改善、企業(yè)盈利沒能跟進的背景下，這輪行情能走多遠？

首先，我仍堅持之前的看法，當前并不是牛市，基本面與企業(yè)盈利還不支持慢牛長牛，但A股發(fā)生了歷史性的轉變，政策刺激與流動性推動A股進入成交量時代。

所謂A股的成交量時代：一是成交量明顯上升，政策動員社會資本，尤其是無處投資的存量資本入市；二是價格中樞上升，以上證指數(shù)為例，從之前的3000點左右到3500點左右；三是市場振幅收窄，預期管理、國家隊資金兜底；四是結構性行情、啞鈴型市場趨勢，資本階段性向高估值央國企股、國家戰(zhàn)略性科技與成長性產業(yè)集中。

基于以上判斷，我認為，在基本面尚未改善、企業(yè)盈利尚未跟進的前提下，監(jiān)管部門應該是不希望把價格推得過高，同時也不希望急跌暴跌，可能維持在3000-4000點之間。原因是，價格越高，追漲與套現(xiàn)動機越強，非理性情緒越濃厚，同時國家隊、機構不易統(tǒng)一行動，可能出現(xiàn)大漲大跌的行情，監(jiān)管壓力會增加。

這輪行情調整的重要標志是散戶規(guī)模性入場推高市場風險。4月7日啟動以來的慢牛讓散戶頗為不適應，缺乏之前的那種刺激感與吸引力，散戶遲遲不愿意入場，進入7月份才斗膽嘗試。但進入7-8月，換手率明顯上升，達到560%；兩融交易額占比上升至12%，監(jiān)管機構可能在這個節(jié)點傾向于降溫。因此，綜合考慮港股提前回調壓力、七八月份散戶熱情升溫、9月初的事件和下半年出口壓力，這輪行情已經接近頂部、正在進入調整階段。

但是，這輪行情調整也不會非常劇烈。一方面國家隊、公募基金手有余量，擁有護盤能力；另一方面這輪漲勢較為理性，較少出現(xiàn)爆炒垃圾股，整體價位為不算高，上漲的板塊具備一定的支撐能力。

股票是有風險的專業(yè)投資，如果不是專業(yè)投資者不建議輕易入市。如果資產規(guī)模大的高凈值人士，一方面可以委托專業(yè)機構操作，另一方面將資金分散合理配置，人民幣資產與美元資產相互對沖，高風險資產與中低風險資產相互對沖，流動性強的資產與流動性弱的資產相互對沖。

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