8月25日，摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)在閉門會(huì)中，重點(diǎn)討論了這個(gè)“水?！彼降资欠窠】担咳绾胃掷m(xù)，結(jié)構(gòu)更健康？同時(shí)有哪些潛在的風(fēng)險(xiǎn)可以打破這一輪的水牛行情？

刑志強(qiáng)分析認(rèn)為，中國股市近期出現(xiàn)的由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的“水?！毙星椋饕芎甏髷⑹赂纳?、微觀產(chǎn)業(yè)燃點(diǎn)和居民資產(chǎn)搬家入市三大因素推動(dòng)。

上半年A股就已經(jīng)有接近1.5-1.7萬億資金凈流入，其中超過六成是大型的資產(chǎn)配置者，比如說保險(xiǎn)公司。

盡管市場情緒升溫，但股市結(jié)構(gòu)性撕裂嚴(yán)重，

中小盤甚至微盤漲幅驚人，相反一些基本面足夠優(yōu)秀的大盤藍(lán)籌都是滯漲甚至邊緣化。

目前從大摩監(jiān)控的一些指標(biāo)來看，兩融余額在上升，開戶數(shù)在回暖。

但是，短期還沒有出現(xiàn)杠桿過度涌入的局面，

畢竟兩融余額占可流通市值的比例還是相對(duì)健康，

處于十年中比較均值的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到歷史上幾次比較瘋狂的水牛后期的水平。

邢自強(qiáng)提到，不僅僅是中國股市，美股以及全球各國的股市也在繼續(xù)朝著“水?！钡姆较蚯斑M(jìn)。

但仍需警惕基本面疲軟、中美關(guān)系不確定性及政策落實(shí)效果三大風(fēng)險(xiǎn)。

最后，邢自強(qiáng)判斷，當(dāng)前市場的情緒和動(dòng)能可能能持續(xù)到9月份，就整個(gè)夏天都相對(duì)是比較踴躍的。

他建議通過強(qiáng)化分紅回購制度、優(yōu)化減持規(guī)則等措施推動(dòng)“水牛”轉(zhuǎn)向更健康、可持續(xù)的“制度?！?。

投資報(bào)（liulishidian）整理精選了邢自強(qiáng)分享的精華內(nèi)容如下：

水牛來了

驅(qū)動(dòng)力的制約因素

從七月份以來，每個(gè)禮拜一的電話會(huì)里，我們不斷強(qiáng)調(diào)一個(gè)判斷，“水牛來了”。

今天我們想系統(tǒng)性地整合“水?！北澈蟮囊恍┻壿嬁蚣埽貏e是融合最近投資者朋友們給我們的一些市場反饋。

針對(duì)未來“水牛”持續(xù)性的驅(qū)動(dòng)力，以及潛在的可能會(huì)改變它的一些制約因素上做一些分析。

當(dāng)然，這個(gè)“水牛來了”不是一個(gè)簡單的口號(hào)。

大家也會(huì)感覺到，7月初的時(shí)候，它是一個(gè)小荷才露尖尖角。

但進(jìn)入八月份以來，水溫上得比較快，甚至有點(diǎn)略微燙人。

可以明顯感受到我們周邊的一些投資者問我們基本面的問題少了一些，問資金面、問流動(dòng)性、問宏大敘事的問題多了。

特別是很多人都會(huì)問對(duì)水牛的前世今生、歷史規(guī)律，對(duì)它處于不同階段有沒有一些征兆，這方面的訴求更強(qiáng)了。

我想拋磚引玉，還是先從宏觀層面，沿著這次水牛的邏輯主線講起來。

背后不外乎是有三大推動(dòng)力。

首先，是宏大敘事的改善，

特別是去年9月份以來，方向清晰了一些，信心修復(fù)了一些。

第二，就是微觀產(chǎn)業(yè)提供了很多燃點(diǎn)，

特別是一些結(jié)構(gòu)性的，從AI算力的自主化到創(chuàng)新藥到新消費(fèi)，這些微觀產(chǎn)業(yè)鏈提供了主題的涌現(xiàn)。

但第三，更為重要的就是從七月初以來的所謂的資金搬家進(jìn)入股市，這個(gè)熱度剛剛起來了。

我想今天主要關(guān)注的就是這個(gè)“水?！彼降资欠窠】担?/p>

如果它現(xiàn)在有一些結(jié)構(gòu)性的缺陷，決策層接下來可以做些什么讓這個(gè)“水牛”可以被利用好，讓它更可持續(xù)，結(jié)構(gòu)更健康？

同時(shí)有哪些潛在的風(fēng)險(xiǎn)可以打破這一輪的水牛行情？

以及在基本面上，我們都知道基本面還是比較冷的，

關(guān)稅在高位常態(tài)化，通縮壓力還沒有緩解，那政策下半年還能不能托底？

這是今天重點(diǎn)討論的。

自由流動(dòng)性指數(shù)已轉(zhuǎn)正

上半年有上萬億資金凈流入

我想基本面肯定還是比較謹(jǐn)慎的，三季度的GDP增長速度預(yù)計(jì)會(huì)回落到4.5%左右。

因?yàn)閺陌嗽路莸母哳l指標(biāo)可以看出來，七月份數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期，

八月份可能會(huì)在天氣因素消減之后略有反彈，但是比二季度還是要略差。

因?yàn)槌隹诙诉@些搶出口效應(yīng)消退了，集裝箱碼頭的這些數(shù)據(jù)在下行。

耐用消費(fèi)品的消費(fèi)，哪怕有了以舊換新第三輪的資金在下發(fā)，

但是至少到8月上旬，汽車、家電同比在惡化，房地產(chǎn)還在不斷調(diào)整的過程中，二手房的成交和價(jià)格仍在探底，

而財(cái)政脈沖的邊際效應(yīng)、提振效應(yīng)有限，

盡管最近批了一些大項(xiàng)目，但從實(shí)際觀察到的最終需求的角度，基建現(xiàn)在也是比較有限的這種程度。

現(xiàn)在流動(dòng)性是整個(gè)市場最關(guān)注的，

這塊有一個(gè)很好的指標(biāo)，叫大摩的自由流動(dòng)性指數(shù)，從六月底以來轉(zhuǎn)正了。

這反映了金融環(huán)境的邊際寬松，對(duì)股票市場是有利的。

而且我們的金融團(tuán)隊(duì)也測算，上半年A股已經(jīng)有接近1.5到1.7萬億人民幣的資金凈流入了，

其中超過六成是大型的資產(chǎn)配置者。比如說保險(xiǎn)公司，它的險(xiǎn)資的再配置。

因?yàn)檫^去兩三年，在通縮長期持續(xù)的情況下，可能大型的資產(chǎn)配置者已經(jīng)習(xí)慣了一窩蜂地去買債。

但是隨著債券的收益率已經(jīng)達(dá)到了極低的水平，覆蓋不了包括險(xiǎn)資在內(nèi)他們負(fù)債端的成本。

再疊加今年上半年股市的賺錢效應(yīng)，所以開始來配置權(quán)益資產(chǎn)。

當(dāng)然七月份又出現(xiàn)了更小荷才露尖尖角的居民存款搬家的現(xiàn)象。

居民存款下降，非銀金融機(jī)構(gòu)的存款增長，錢開始動(dòng)起來。

但這種我們一開始就把它歸結(jié)于“水?！薄?/p>

我想這個(gè)行情說到底是錢多了，是典型的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的行情，

經(jīng)濟(jì)基本面還是相對(duì)弱的，但是可能跟去年9月份之前比起來，現(xiàn)在對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心變少了。

再疊加目前的這種資產(chǎn)荒、利率偏低，

大類資產(chǎn)配置上，過去兩年一擁而上去配債，現(xiàn)在開始逐步多配置一些權(quán)益。

所以這個(gè)結(jié)構(gòu)上很顯然是一個(gè)“水?！钡奶卣?。

也有一些投資者群體會(huì)講到，是不是全球各國都有這種“水?！钡默F(xiàn)象？

這當(dāng)然有。

特別是上周五大家看到美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的講話偏鴿派，進(jìn)一步確定了可能接下來美國要降息，

這給全球以流動(dòng)性充裕為主要趨勢的水牛又奠定了趨勢保障。

所以，美股以及全球各國的股市今天也是繼續(xù)朝著“水?！钡姆较蚯斑M(jìn)。在這個(gè)過程中，中國也不例外。

但是，我們也注意到一些征兆，就是中國股票市場結(jié)構(gòu)性的撕裂是非常明確的，

這一輪尤其是進(jìn)入八月份以來，水溫有點(diǎn)燙的，

大家可以看到很多中小盤甚至微盤漲幅是驚人的，大家如果看中證2000，甚至看ST這些，漲幅是驚人的。

相反一些基本面足夠優(yōu)秀的大盤藍(lán)籌都是滯漲甚至邊緣化。

所以這很顯然有水牛的特征，它是撕裂式的，漲的是流動(dòng)性，漲的是一個(gè)賽道的趨勢。

但是，基本面以及企業(yè)層面的ROE和現(xiàn)金流還有待進(jìn)一步的跟上。

所以在這種結(jié)構(gòu)撕裂的市場中，很顯然，接下來需要我們?nèi)グl(fā)掘會(huì)補(bǔ)漲的好的公司和主題。

宏大敘事改善

微觀產(chǎn)業(yè)燃點(diǎn)爆點(diǎn)

但是，就從本身宏觀層面來解釋目前的水牛，我們?cè)趺磳?duì)海外投資者來講好這個(gè)中國故事呢？

我想還是要回歸到從去年924以來，我們一直領(lǐng)先于市場的對(duì)宏大敘事變得更為溫暖的這個(gè)拐點(diǎn)判斷。

去年9月開啟了反通縮的進(jìn)程，逐步要打破思維定勢。

而今年4月份以來，中國在中美的博弈當(dāng)中展現(xiàn)出了很多主動(dòng)權(quán)，尤其是通過稀土這些底牌打得很好。

從這個(gè)層面，全球的大類資產(chǎn)配置的角度，中國的趨勢是有改善的。

第二個(gè)，我們反復(fù)講到對(duì)這輪“水?！钡闹?，就是微觀產(chǎn)業(yè)上這種燃點(diǎn)、爆點(diǎn)層出不窮。

你像所謂的AI算力鏈，所謂的創(chuàng)新藥，所謂的機(jī)器人，智能駕駛等新興產(chǎn)業(yè)，它確實(shí)是有一個(gè)中期比較好的趨勢。

中國在全球的競爭格局中占據(jù)了這些方面的主動(dòng)性。

而且它們跟傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的通縮、消費(fèi)、地產(chǎn)關(guān)聯(lián)程度比較小，它們可以朝著未來全球的星辰大海去邁進(jìn)。

所以，我想我們現(xiàn)在跟海外投資者要講的，不是中國一個(gè)純粹的結(jié)構(gòu)性的存款搬家、險(xiǎn)資、居民邊際轉(zhuǎn)向增配權(quán)益資產(chǎn)這些所謂的流動(dòng)性的故事。

這些流動(dòng)性的故事，是很難說服主要關(guān)注基本面的全球資產(chǎn)配置者去關(guān)注中國。

相反我們要講述的是中國的宏大敘事，

從去年9月份以來的改善，反通縮的歷程打開了，在中美博弈中展現(xiàn)出了主動(dòng)權(quán)，

以及在全球?qū)γ绹庹撿铟鹊倪^程中，逐步配置到包括中國等國的資產(chǎn)上是有一定需求的。

這些是我們對(duì)水牛背后的一些邏輯框架的探討。

對(duì)水牛行情

警惕三大風(fēng)險(xiǎn)因素

但是，最近確實(shí)這個(gè)水牛的水溫越來越燙了，

特別是進(jìn)入八月份以來，所以并非是無憂無慮的。

未來我們還是警惕三大風(fēng)險(xiǎn)因素的累積、擾動(dòng)。

首先第一當(dāng)然是基本面，

對(duì)我們來講，現(xiàn)在挑戰(zhàn)還是比較大的，像企業(yè)的利潤、現(xiàn)金流、消費(fèi)者的信心、房地產(chǎn)等等這一系列指標(biāo)尚沒有明顯的回升。

哪怕是最近大家比較關(guān)注的“反內(nèi)卷”，我們也覺得是一個(gè)敘事上的幫助。

但是具體落實(shí)到變成一個(gè)短期的交易主線，指望它是一個(gè)“一招鮮”，

讓所有行業(yè)里面的企業(yè)，甚至行業(yè)中比較差的企業(yè)都能夠一下子反轉(zhuǎn)，我覺得可能性很低。

因?yàn)榉磧?nèi)卷它是一個(gè)信號(hào)。

但是它的落地過程，像我們過去兩個(gè)月分析的會(huì)比較慢，比較艱難的，需要探索。

你就以光伏為例，比如光伏最上游多晶硅硅料這個(gè)行業(yè)的整合，

從提出來到進(jìn)行各家之間的博弈，到形成初步的方案，最后到能夠落實(shí)這三個(gè)階段至少要經(jīng)歷3到6個(gè)月，難度比較高，難以一蹴而就。

更何況大家還得考慮這是在最上游多晶硅硅料層面。

那么，中國現(xiàn)在面臨的是下游的需求還比較疲弱，特別是消費(fèi)等各方面。

那上游如果真的價(jià)格漲，我們?cè)趺纯磳?duì)下游的擠壓效應(yīng)？

比如說最終多晶硅硅料漲到一定的水平，下游的組件，下游的電池片它能夠順暢傳導(dǎo)給最終需求方嗎？

所以，這種光靠上游價(jià)格漲是較難傳導(dǎo)的，甚至?xí)褐葡掠我呀?jīng)比較微乎其微的利潤率。

現(xiàn)在看起來，結(jié)構(gòu)性的通縮還是在底部非常堅(jiān)實(shí)地徘徊。

很難通過反內(nèi)卷一招鮮，在幾個(gè)月之內(nèi)就使得PPI、CPI大幅回升，這是第一點(diǎn)基本面。

第二點(diǎn)當(dāng)然就是外部環(huán)境，特別是中美關(guān)系的不確定性。

我想外部環(huán)境過去幾周我們提的一個(gè)不確定性，就是市場已經(jīng)基本上高度預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)九月會(huì)降息。

這次倒是基本確定了，

因?yàn)轷U威爾上周五的講話是非常鴿派的，確保了全球水牛這個(gè)邏輯的繼續(xù)。

但是我們也在高度關(guān)注中美之間在科技、在關(guān)稅、在地緣方面的摩擦是否升溫，特別是現(xiàn)在俄烏戰(zhàn)爭的調(diào)停似乎還是無解。

那最終，會(huì)不會(huì)有一些跟俄羅斯有關(guān)的二級(jí)制裁，影響到大家對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，會(huì)擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，這是第二個(gè)因素。

兩融在上升、開戶數(shù)在回暖

短期還沒有杠桿過度涌入現(xiàn)象

第三個(gè)因素當(dāng)然就是國內(nèi)政策，特別是針對(duì)股票市場，決策層怎么看？

現(xiàn)在不管是我們的策略團(tuán)隊(duì)，還是我們宏觀用的一系列指標(biāo)，都顯示目前兩融余額在上升，開戶數(shù)在回暖。

但是，短期還沒有出現(xiàn)杠桿過度涌入的局面，

畢竟兩融余額占可流通市值的比例，還是相對(duì)健康，

處于十年中比較均值的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到歷史上幾次比較瘋狂的水牛后期的水平。

那可能還不至于引發(fā)監(jiān)管的收緊，沒有達(dá)到這個(gè)警戒線。

但我想這個(gè)水溫最近已經(jīng)燙了一點(diǎn)，我們最終會(huì)不斷地觀察這些指標(biāo)來警醒大家。

我想在這個(gè)過程中，決策層是否有一些更好的招，能夠讓這個(gè)水牛成為一個(gè)更可持續(xù)、更健康，結(jié)構(gòu)也改善的優(yōu)勢。

我想這里面就涉及到如何把過去兩年提出過的資本市場改革，特別是投資融資要協(xié)調(diào)的一些改革，針對(duì)股東回報(bào)的改革落實(shí)到位，高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求。

比如說公司三年累計(jì)分紅多少的比例要求，現(xiàn)在看起來是有明顯的提高的空間。

除了分紅還有回購，如何鼓勵(lì)增強(qiáng)企業(yè)的回購，

從目前看到的水牛的一些征兆來講，

如果把這些股東回報(bào)改革到位，增強(qiáng)大盤藍(lán)籌好公司的分紅、回購，同時(shí)逐步適度放開小微盤的減持，

這些可能有助于改善水牛的結(jié)構(gòu)，讓水牛最后能夠鳳凰涅磐為一個(gè)制度牛。

市場信心指數(shù)達(dá)高位

情緒和動(dòng)能或持續(xù)到9月

我想短期來講，我們的策略團(tuán)隊(duì)對(duì)股票市場也是相對(duì)看多，相對(duì)有信心的。

他們衡量了一些A股市場的信心指數(shù)，現(xiàn)在基本上達(dá)到了去年924政策轉(zhuǎn)向以來的一個(gè)高位。

而且當(dāng)前市場的情緒和動(dòng)能可能能持續(xù)到9月份，就整個(gè)夏天都相對(duì)是比較踴躍的。

當(dāng)然策略團(tuán)隊(duì)也提出了幾個(gè)特別關(guān)注的指標(biāo)，接下來是否會(huì)影響到股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好，

包含現(xiàn)在看到的第二季度的財(cái)報(bào)，一季度看起來是符合預(yù)期的，但這個(gè)趨勢能不能延續(xù)？

二季度的盈利增長會(huì)不會(huì)有更明確的向好的拐點(diǎn)，這個(gè)大家拭目以待。

以及政策層面反內(nèi)卷目前看起來很多是針對(duì)現(xiàn)象的，什么時(shí)候能觸及本質(zhì)？

是不是在10月底四中全會(huì)之后的“十五五”規(guī)劃綱要中，能夠有更加具體、更加框架性的論述？

這是我們的策略團(tuán)隊(duì)比較關(guān)注是否能讓這一輪水牛更加夯實(shí)的幾個(gè)指標(biāo)。

- 結(jié)語-

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