出品丨花朵財經(jīng)觀察（FF-Finance）

撰文丨華見

一夜之間，AI芯片龍頭寒武紀成為了“平替之王”。

在燥熱的資本簇擁下，寒武紀最終從一眾科技股中突圍，股價飆升突破1300元，市值沖破5500億，年內(nèi)累計漲幅高達84%，甚至有人認為它將會替代茅臺成為新一代股王。

消息面上，點燃這只股的導火索是DeepSeekV3.1的發(fā)布。這款新模型支持專門為國產(chǎn)芯片設(shè)計的FP8精度，能讓芯片性能翻倍、功耗降低。再加上英偉達暫停H20芯片生產(chǎn)的消息，市場對國產(chǎn)算力的期待一下子拉滿。

這家龍頭企業(yè)背后站著的，是85后陳天石和他哥哥陳云霽。這對從中科大少年班走出來的兄弟，9年把一家90萬注冊資本的小公司，做到了近6000億市值。陳天石持股29.63%，身家超1500億。

但疑問也跟著來了，這對兄弟打造出來5000億“帝國”，到底是國產(chǎn)芯片的希望，還是資本泡沫堆出來的幻覺？

PART.01

“天才少年”的開掛之路

寒武紀的故事，要從兩個“天才少年”說起。

（陳云霽（右）、陳天石兄弟）

哥哥陳云霽，1983年生，14歲就考上中科大少年班。19歲轉(zhuǎn)入中科院計算所碩博連讀，進了“龍芯”團隊，成了里面最年輕的成員。24歲博士畢業(yè)，后來升成了研究員。

弟弟陳天石，比哥哥小兩歲，幾乎復(fù)制了哥哥的路。16歲考進中科大少年班，一路讀到計算機博士，之后也進了中科院計算所當研究員。

2008年，中科院計算所組建了一個10人團隊，專門探索“處理器架構(gòu)與人工智能的交叉領(lǐng)域”。陳云霽和陳天石是核心。那時候，人工智能還沒火，英偉達也只是個賣游戲顯卡的公司。做AI芯片，在當時是“冷門中的冷門”。

2010年底，兄弟倆在一次內(nèi)部匯報里，提出要研發(fā)AI芯片。在場的人大多不看好，因為這個方向既難發(fā)論文，又難申請項目，像是“在黑暗里摸路”。陳云霽后來回憶，那段日子，他們連“有沒有出路”都不知道。

但他們沒有放棄。2014年，團隊發(fā)表了“DianNao”系列論文，提出了深度學習處理器的架構(gòu)。這是亞洲成果第一次拿處理器領(lǐng)域頂級會議ASPLOS的最佳論文獎。2015年，他們做出了世界首款深度學習專用處理器原型芯片。

2016年，寒武紀正式成立。注冊資本90萬，陳天石出資63萬，當董事長兼總經(jīng)理。哥哥陳云霽后來回了中科院，繼續(xù)做學術(shù)。公司名字取“寒武紀”，是希望像地質(zhì)學上的“生命大爆發(fā)”一樣，讓AI芯片迎來爆發(fā)。

最初的寒武紀，連獨立辦公室都沒有，團隊還在中科院的實驗室里辦公。誰也沒想到，5年后，這家公司會登上科創(chuàng)板。更沒有人想到，9年后，公司市值能沖到近6000億。

PART.02

4000倍市盈率是把雙刃劍

寒武紀的“開掛”，在資本市場里看得最清楚。

2020年7月，寒武紀登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價64.39元，市值257.62億。從成立到IPO，不到5年，比同期的AI公司都快。

但上市后，它先經(jīng)歷了“過山車”。2022年4月，股價跌到46.59元，比高點跌了84%。那時候，公司連續(xù)虧損——2020到2023年，累計虧了近50億。市場質(zhì)疑聲一片：“寒武紀是不是要垮了？”

轉(zhuǎn)折點在2024年。這一年，寒武紀推出思元590芯片。這款7nm芯片，在推理場景的能效比方面能比肩英偉達的A100，還支持國內(nèi)主流大模型。加上美國對芯片出口的限制，寒武紀的“國產(chǎn)替代”價值被重新發(fā)現(xiàn)。

股價一下子飛了。2024年，寒武紀股價漲了387%，成為了年度“股王”；2025年截至8月，又漲了84%。從2022年的46元到2025年8月的1384元，三年漲了近30倍。

但光鮮的股價背后，業(yè)績真相倒顯得沒那么亮眼。

2025年一季度，寒武紀營收11.11億，同比增了4230%，看起來很猛，但實際上是因為基數(shù)太低，畢竟2024年同期營收才258萬。而且，這是它上市以來第一次單季盈利，凈利潤3.55億。之前的2017到2023年，它累計虧了近50億。

更關(guān)鍵的是估值。現(xiàn)在寒武紀的市盈率超4000倍，而國際巨頭英偉達的市盈率才60倍。這是什么概念？也就是說，寒武紀每賺1元，市場愿意支付4000元，而英偉達每賺1元，市場只愿意付60元。

對于投資者而言，寒武紀的高估值是一把雙刃劍。若國產(chǎn)替代超預(yù)期，其市值可能繼續(xù)膨脹。但若技術(shù)代差擴大或政策退潮，當前估值將面臨“戴維斯雙殺”（指上市公司業(yè)績下滑和估值水平下降同時發(fā)生）。

相比之下，英偉達的估值更貼近其技術(shù)壟斷地位和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，風險收益比更具吸引力。

（圖源：寒武紀官網(wǎng)）

資本市場真的愿意為“中國芯”的突圍，預(yù)支未來十年的溢價成本嗎？答案未知。

但是我們可以翻看財報，2025年一季度，英偉達營收1820億人民幣，是寒武紀的164倍。

還有兩個數(shù)據(jù)值得注意：2025年一季度，寒武紀存貨27.55億，比2023年末的3.45億漲了6倍多；預(yù)付賬款9.73億，比2023年末的1.48億漲了5倍多。

東海證券認為，這是公司“業(yè)務(wù)擴張的信號”，但也有人擔心存貨能不能賣出去，預(yù)付款會不會有風險。

最近，高盛把寒武紀目標價上調(diào)到1835元，說看好中國云廠商的資本開支和國產(chǎn)替代。

但一位半導體行業(yè)人士也直言：“現(xiàn)在股價漲成這樣，產(chǎn)業(yè)邏輯能閉環(huán)，但估值合不合理，不好說?！?/p>

PART.03

“中國版”英偉達？

寒武紀的5000億市值，本質(zhì)是市場對“國產(chǎn)算力替代”的期待。

但這個期待能不能落地，要看兩條路：寒武紀能不能突破？國產(chǎn)芯片能不能真正站起來？

現(xiàn)在國產(chǎn)芯片，有兩條技術(shù)路線：一條是海光、沐曦這些公司走的“兼容路線”，追求和英偉達的CUDA兼容，這樣客戶遷移成本低；另一條是寒武紀和華為走的“自主路線”，想在英偉達的生態(tài)外，建自己的生態(tài)。

自主路線的好處是“不受制于人”，但難點在生態(tài)。

英偉達的CUDA已經(jīng)發(fā)展了十幾年，全球近90%的AI開發(fā)者都在用。真要讓他們轉(zhuǎn)到寒武紀的Neuware平臺，得重寫代碼、重新優(yōu)化，成本相當高。

正因如此，寒武紀也在狂補生態(tài)。

2024年初，DeepSeek的R1模型適配了國產(chǎn)芯片，寒武紀是其中之一；這次DeepSeekV3.1支持的FP8精度，也是為下一代國產(chǎn)芯片設(shè)計的。

第三方市場研究IDC表示，通過適配DeepSeek，中國本土芯片在軟件生態(tài)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了突破，逐步完善軟件生態(tài)。

同時，2025年以來，豆包、通義千問、百度、騰訊混元、階躍星辰和Kimi等其他國產(chǎn)大模型加速了更新迭代，AI應(yīng)用加速放量下推理側(cè)需求有望提升。

不過，寒武紀想要追上英偉達的CUDA，估計還有很長的路。

接下來再看國產(chǎn)芯片的大環(huán)境。

基本面上，機會確實在。2024年，中國加速芯片市場規(guī)模超270萬張，本土芯片出貨82萬張，占30%。其中，寒武紀出貨2.6萬片。

東海證券預(yù)測，2025年本土芯片的份額能升到40%，市場規(guī)模能到千億級。

面對千億藍海市場，疊加海外高端芯片貿(mào)易政策仍存較大不確定性，國內(nèi)大廠已紛紛行動，加入支持國產(chǎn)芯片的陣營。

騰訊總裁劉熾平明確表示，未來推理芯片會多元化，會用華為、寒武紀的芯片；此外，字節(jié)、阿里、百度在算力上的投資也在不斷上漲，2025年預(yù)計超3000億。

2024年初，我國日均Token（詞元）的消耗量為1千億，截至今年6月底，日均Token消耗量已經(jīng)突破30萬億，1年半時間增長了300多倍，這反映了我國人工智能應(yīng)用規(guī)模的快速增長。

很顯然，算力需求還在暴增。

不過，花朵財經(jīng)統(tǒng)計同花順數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2025上半年，仍有21家A股上市半導體企業(yè)處于虧損狀態(tài)。目前已披露半年報的企業(yè)里，就海光信息凈利潤超過10億，和國際巨頭比差的不是一星半點。

股價稱王的寒武紀，此時面臨的挑戰(zhàn)也不小。

一是制程差距，寒武紀的思元590是7nm，英偉達最新的H100是4nm；二是客戶集中，2024年寒武紀前五大客戶占了94.63%的營收，一旦丟了大客戶，影響很大；三是研發(fā)投入，寒武紀計劃未來三年投45億研發(fā)，平均每年15億，而英偉達2024年研發(fā)投入超1000億人民幣。

寒武紀想要成為中國版“英偉達”，這顯然是一條異常艱辛的道路。

所以，5000億市值的寒武紀，究竟到頂了嗎？誰也不敢輕易下定論。

不過，寒武紀的價值，不只是一家上市公司，更是整個國產(chǎn)AI芯片的縮影，因為它證明了中國能做出自主架構(gòu)的AI芯片，也為后來者蹚了路。

至于國產(chǎn)芯片能否真正替代英偉達，需要“寒武紀們”把技術(shù)落地成持續(xù)賺錢的產(chǎn)品，更需要把生態(tài)慢慢建起來，這些都需要時間。

我們期待寒武紀能成為真正的“寒王”，而不僅僅是在K線圖里。

*本文基于公開資料撰寫，僅作信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議