前面寫了兩篇電動(dòng)兩輪車，第一篇《》，我們通過七看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究了傳統(tǒng)電動(dòng)兩輪車龍頭雅迪愛瑪，以及新貴九號(hào)，發(fā)現(xiàn)電動(dòng)兩輪車是個(gè)好生意，完全與我的刻板印象相悖 。

第二篇《》就是通過梳理電動(dòng)兩輪車的發(fā)展歷史，發(fā)現(xiàn)電動(dòng)兩輪車在歷史機(jī)遇下獲得較大發(fā)展，事件驅(qū)動(dòng)包括：禁摩、新國標(biāo)、疫情、經(jīng)濟(jì)下行、外賣等，特別是李一男創(chuàng)辦的小牛，一定程度上改變了社會(huì)對(duì)電動(dòng)兩輪車的認(rèn)知，打開了行業(yè)天花板，形成了一定程度的差異化生態(tài)格局，而非一味同質(zhì)化卷價(jià)格，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)良性。所以，我們看到電動(dòng)車龍頭公司的業(yè)績都非常漂亮，維持了長期有質(zhì)量的增長。

實(shí)際上，我注意到電動(dòng)兩輪車這個(gè)行業(yè)，是因?yàn)榫盘?hào)。6年前，2019年，九號(hào)披露招股書要在科創(chuàng)板上市的時(shí)候，我就關(guān)注過，倒不是因?yàn)榫盘?hào)是首家以存托憑證（ADR）形式在科創(chuàng)板上市的公司，而是他們招股書中披露報(bào)告期歸母凈利潤和凈資產(chǎn)大幅為負(fù)值。

九號(hào)公司，當(dāng)時(shí)叫九號(hào)機(jī)器人，要記住這個(gè)名字，對(duì)我們后面理解九號(hào)有幫助。

在九號(hào)招股書申報(bào)稿里，估計(jì)你一眼就發(fā)現(xiàn)不對(duì)勁，報(bào)告期三年，歸母凈資產(chǎn)是負(fù)數(shù)，歸母凈利潤是負(fù)數(shù)。這樣的公司還能上市，凈資產(chǎn)負(fù)數(shù)不是要倒閉嗎？

問題就在于這不是實(shí)際經(jīng)營虧損造成，而只是會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的幻覺。由于九號(hào)是創(chuàng)業(yè)類公司，從PEVC那里融了資，采用海外資本慣用的可轉(zhuǎn)債形式，由于估值提升，因可轉(zhuǎn)債回購合同義務(wù)產(chǎn)生金融負(fù)債，另外一頭就計(jì)入利潤表的公允價(jià)值變動(dòng)損益，導(dǎo)致歸母凈利潤和歸母凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，在上市后，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為普通股，回購合同義務(wù)消失，在上市那一剎那，金融負(fù)債就沒了。

我們會(huì)計(jì)就是這么神奇，小米上市前也是如此。以前我只是用九號(hào)來解釋會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與商業(yè)實(shí)際之間的差別。

當(dāng)時(shí)我也順手看看了九號(hào)的招股書，幾個(gè)印象：

• 主營電動(dòng)平衡車踏板車，報(bào)告期營收占比90%，很酷，但小眾。

• 小米系，營業(yè)收入50%以上來自小米。

• 收購了平衡車?yán)献孀谫惛裢瑓柡Α?/p>

• 海外收入約占1/3，國內(nèi)主要是依靠小米買斷分銷。

從2019年招股書的信息，我當(dāng)時(shí)對(duì)九號(hào)的理解，技術(shù)型公司、市場(chǎng)小眾、擁有平衡車著名賽格威品牌，主要市場(chǎng)國內(nèi)，通過小米渠道銷售。這些要素相加，我覺著九號(hào)可能做不大，是個(gè)小而美的公司。

所以當(dāng)看到2024年九號(hào)營收達(dá)到142億時(shí)，有點(diǎn)吃驚，心想平衡車這個(gè)小眾市場(chǎng)還能做那么大？再一看業(yè)務(wù)構(gòu)成，原來從2020年開始，九號(hào)沖進(jìn)了國內(nèi)電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)，電動(dòng)兩輪車一年五六千萬臺(tái)的巨大市場(chǎng)，完全不是一個(gè)體量的。

2024年九號(hào)營業(yè)收入142億，其中電動(dòng) 平衡車滑板車只有33.81億，占比24%，而2018年，電動(dòng)平衡車滑板車營業(yè)收入40.61億，占比96%。一方面驗(yàn)證了電動(dòng)平衡車滑板車是個(gè)小眾市場(chǎng)的印象，九號(hào)做起來也不是靠這個(gè)，而是從2020年開始進(jìn)軍國內(nèi)兩輪電動(dòng)車市場(chǎng)，2024年電龍兩輪車營收達(dá)到72.11億，銷售量260萬臺(tái)，2025年上半年更是增長到68.23億，分別占當(dāng)期營收的51%和58%，可以說九號(hào)靠著電動(dòng)兩輪車把規(guī)模做上來了。

事實(shí)上，2019年，當(dāng)九號(hào)宣布進(jìn)軍電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)時(shí)，幾乎沒人看好。當(dāng)時(shí)雅迪年銷量1380萬輛，愛瑪856萬輛，兩者合計(jì)占據(jù)中國市場(chǎng)的53%，市場(chǎng)普遍認(rèn)為在“格局已定”的紅海市場(chǎng)，新玩家生存空間有限。

但是，電動(dòng)兩輪市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局正在悄然發(fā)生變化。自從2025年李一男創(chuàng)辦小牛電動(dòng)后，社會(huì)對(duì)于電動(dòng)兩輪車的認(rèn)知發(fā)生了改變，后期的事件催化，例如2019年新國標(biāo)、疫情、經(jīng)濟(jì)下行等，讓兩輪電動(dòng)車市場(chǎng)呈現(xiàn)功能差異分化的特征，行業(yè)發(fā)展的天花板再次打開。

小牛由于李一男入獄后團(tuán)隊(duì)動(dòng)蕩，戰(zhàn)略選擇過于高端，忽略了電動(dòng)兩輪車的規(guī)模效應(yīng)底層邏輯，產(chǎn)品市場(chǎng)口碑都不錯(cuò)，但是始終沒能做起來，而摸著小牛過河的九號(hào)，非常成功，市場(chǎng)切入點(diǎn)比小牛更低，在中高端市場(chǎng)連續(xù)突破，差異化競(jìng)爭(zhēng)。

2024年九號(hào)銷售電動(dòng)兩輪車260萬臺(tái)，根據(jù)券商研究報(bào)告連續(xù)2年在4000元價(jià)以上價(jià)位段中高端市場(chǎng)位列第一。根據(jù)九號(hào)創(chuàng)始人王野的訪談，九號(hào)實(shí)際上并沒有試圖與龍頭雅迪愛瑪展開直接競(jìng)爭(zhēng)成本效率競(jìng)爭(zhēng)，而是在一個(gè)功能差異化的市場(chǎng)中尋找合適自己的生態(tài)位，結(jié)果大獲成功。

同時(shí)，我也注意到，九號(hào)2024年，除了起家的電動(dòng)平衡車滑板車和撐起業(yè)務(wù)規(guī)模的電動(dòng)兩輪車，還有其他業(yè)務(wù)也做起來了，營業(yè)收入36億，營業(yè)收入占比25%，到那時(shí)毛利貢獻(xiàn)占比達(dá)到34%，都超過了起家的平衡車滑板車業(yè)務(wù)，這其他是啥？根據(jù)九號(hào)年報(bào)，全地形車收入 9.76 億元；割草機(jī)器人收入 8.61 億元。

回憶一下九號(hào)上市招股書的公司名字，九號(hào)機(jī)器人。雖然兩輪車業(yè)務(wù)增長迅猛，但九號(hào)創(chuàng)始人的夢(mèng)想始終是機(jī)器人。

九號(hào)董事長高祿峰說：“從公司英文名 Ninebot就能看出我們的機(jī)器人情節(jié)?！本盘?hào)早期核心團(tuán)隊(duì)成員多來自北航機(jī)器人所，聯(lián)合創(chuàng)始人王野更是獲得過Robocup機(jī)器人世界杯冠軍。他們將業(yè)務(wù)分為“移動(dòng)人”（平衡車、電動(dòng)車等）和“移動(dòng)物”（服務(wù)機(jī)器人）兩大領(lǐng)域，核心技術(shù)都是“智慧移動(dòng)能力”。

2014-2018年，九號(hào)投入數(shù)億元研發(fā)個(gè)人服務(wù)機(jī)器人，想做“阿童木級(jí)別的智能助手”，結(jié)果5年只賣了不到1萬臺(tái)。但這次失敗卻意外催生了割草機(jī)器人和配送機(jī)器人業(yè)務(wù)。2024年，九號(hào)割草機(jī)器人收入達(dá)8.61億元，是上一年的四倍。王野笑稱這是“種瓜得豆”。

我與一位業(yè)內(nèi)資深人士交流，請(qǐng)他評(píng)價(jià)下九號(hào)的核心優(yōu)勢(shì)。他認(rèn)為，九號(hào)的核心能力還是在電動(dòng)技術(shù)上，通過電動(dòng)技術(shù)外溢到各個(gè)細(xì)分應(yīng)用場(chǎng)景。產(chǎn)品即場(chǎng)景，產(chǎn)業(yè)即生態(tài)。實(shí)際上是以電驅(qū)動(dòng)作為一個(gè)核心的技術(shù)平臺(tái)，然后去探索電驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品的一切的使用場(chǎng)景。九號(hào)從平衡車到踏板車到電動(dòng)兩輪再到割草機(jī)器人，都是一個(gè)商業(yè)邏輯。

電動(dòng)兩輪是中國特有市場(chǎng)，我也咨詢這位業(yè)務(wù)內(nèi)人士，未來電動(dòng)兩輪出海有沒有可能。他認(rèn)為，經(jīng)過一段時(shí)間（數(shù)年）的滲透和認(rèn)知，是可以在海外再造一個(gè)類似國內(nèi)規(guī)模的電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)。龍頭雅迪愛瑪都是從與國內(nèi)環(huán)境接近的東南亞入手。這方面九號(hào)在歐美有特別優(yōu)勢(shì)，畢竟它們收購了賽格威，有管理國際團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)賽格威品牌本來就是在歐美市場(chǎng)被認(rèn)可的，因而九號(hào)出海是有特別潛力。此外，國內(nèi)電動(dòng)車傳統(tǒng)龍頭老板多是草根出身，生意好手，但是畢竟經(jīng)歷年齡限制，對(duì)新事物反應(yīng)相對(duì)慢一些。九號(hào)創(chuàng)始人技術(shù)出身，對(duì)新事物新技術(shù)接受程度更高，在即將來臨的智能時(shí)代可能相比更有優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于未來國內(nèi)兩輪車市場(chǎng)的格局，這位資深人士認(rèn)為，由于功能差異分化，雅迪愛瑪?shù)三堫^的地位中短期不會(huì)被九號(hào)之類創(chuàng)新公司動(dòng)搖，九號(hào)也不大可能去對(duì)標(biāo)雅迪愛瑪這樣的規(guī)模成本效益王者，更有可能的是雅迪愛瑪?shù)却蠖盘?hào)小牛春風(fēng)等小而美，滿足不同層次消費(fèi)需求。

之前文章《》我們已經(jīng)用“七看”看到過了九號(hào)數(shù)據(jù)。

最后我用“八問”來小結(jié)下九號(hào)的非財(cái)務(wù)信息。

投資場(chǎng)景下的財(cái)務(wù)分析，不是財(cái)報(bào)分析，我關(guān)注焦點(diǎn)不是財(cái)報(bào)，是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后的商業(yè)驅(qū)動(dòng)力，核心問題：生意是怎么做的？靠什么賺錢？優(yōu)勢(shì)在哪里？有什么機(jī)遇？

一句話：通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)理解背后的企業(yè)驅(qū)動(dòng)力。會(huì)計(jì)是果，業(yè)務(wù)才是因。

只有理解了業(yè)務(wù)，理解了生意是怎么做的，理解了驅(qū)動(dòng)力，才能理解企業(yè)的過去和未來，才能為投資決策服務(wù)。我這套財(cái)務(wù)分析邏輯：投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘。寫在我的新書《簡(jiǎn)明財(cái)務(wù)分析》中。

《簡(jiǎn)明財(cái)務(wù)分析》上架一個(gè)月已經(jīng)加印，京東暢銷榜第二名。也有讀者反饋，在二刷前，去看了我的另外兩本書，2019年出版的《這就是會(huì)計(jì)：資本市場(chǎng)的會(huì)計(jì)邏輯》（這本書目前只有我手里有正版，需要了聯(lián)系）和今年出版的《故事的力量》?？赐旰蠖⑹斋@更大，配合服用效果更佳。如果需要簽名版，請(qǐng)聯(lián)系微信raojiaoshou9。

有讀了書的朋友來問，有沒有課程可以聽，已經(jīng)安排，與第一財(cái)經(jīng)合作錄制線上課程，第一期《財(cái)報(bào)偵探：財(cái)務(wù)分析與商業(yè)價(jià)值》25節(jié)課，課程目錄如下，預(yù)計(jì)9月中下旬上架銷售。

廣告時(shí)間結(jié)束，我們言歸正傳，“八問”九號(hào)的非財(cái)務(wù)信息。

一問靠什么賺錢？

靠產(chǎn)品賺錢，產(chǎn)品線：電動(dòng)兩輪車占一半以上，其他包括：電動(dòng)平衡車滑板車、割草機(jī)器人、全地形車，ToC模式，國內(nèi)市場(chǎng)60%，海外40%。

二問順風(fēng)還是逆風(fēng)？

整體大環(huán)境友好，所有細(xì)分領(lǐng)域均處于自然增長或功能創(chuàng)新式成長中。

三問空間有多大？

從行業(yè)研究報(bào)告看，除了平衡車市場(chǎng)較小以外，九號(hào)目前的幾個(gè)細(xì)分賽道體量都很巨大，九號(hào)在其中的份額并不高，似乎九號(hào)志向不在某個(gè)細(xì)分賽道的數(shù)量龍頭或者高份額。

四問有什么優(yōu)勢(shì)？

九號(hào)優(yōu)勢(shì)在于三點(diǎn)，第一，擁有電驅(qū)動(dòng)方面的核心技術(shù)，第二，擁有強(qiáng)大的行業(yè)洞察能力，發(fā)現(xiàn)核心技術(shù)的應(yīng)用場(chǎng)景，第三，擁有賽格威品牌和管理國際化團(tuán)隊(duì)的能力，對(duì)于出海有較大幫助。

五問競(jìng)爭(zhēng)格局好不好？

不錯(cuò)，在看似很卷的每個(gè)細(xì)分賽道，都能取得不錯(cuò)的利潤率，特別是國內(nèi)電動(dòng)兩輪車賽道，有一定的功能情緒價(jià)值差異化，而非一味同質(zhì)卷價(jià)格。新進(jìn)入的割草機(jī)器人、全地形車等細(xì)分賽道，似乎都是功能差異化市場(chǎng)。

六問管理層行不行？

看起來很牛，技術(shù)背景加很好的商業(yè)嗅覺，對(duì)市場(chǎng)和技術(shù)潮流敏感，過往幾年的發(fā)展已經(jīng)得到證明。

七問風(fēng)險(xiǎn)在哪里？

九號(hào)模式是獨(dú)特的，打造一個(gè)核心技術(shù)品牌的平臺(tái)，再將這些優(yōu)勢(shì)尋找應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)行擴(kuò)展。從風(fēng)險(xiǎn)角度，似乎分散了風(fēng)險(xiǎn)，東邊不亮西方亮，哪個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的短暫挫折都不影響全局。過往幾年九號(hào)利用在國內(nèi)電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)積累的現(xiàn)金流，發(fā)展出了全地形車和割草機(jī)器人，似乎證明這條路可以走通。風(fēng)險(xiǎn)也在于每個(gè)細(xì)分賽道都可能面對(duì)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也可能陷入泥潭，哪個(gè)都做不好。

八問未來會(huì)怎樣？

我個(gè)人判斷，非?？春谩３霭l(fā)點(diǎn)兩個(gè)：第一，在國內(nèi)電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)站穩(wěn)了腳，第二，出海是一片新天地，九號(hào)具有國際化品牌和管理國際化團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)。

最后，說兩句春風(fēng)動(dòng)力。

有朋友留言，說你分析電動(dòng)兩輪不分析春風(fēng)，文章不及格，似乎很有道理。不過，這也正好顯示不看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的盲區(qū)，春風(fēng)動(dòng)力的電動(dòng)兩輪發(fā)展迅猛，2025年上半年同比增長625%，厲害，但是你要看下財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

2025年上半年春風(fēng)電動(dòng)兩輪賣了25萬臺(tái)，收入8.72億，與九號(hào)上半年的68億相比還是個(gè)baby，所以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的重要性看出來吧。同理，目前我也不會(huì)把九號(hào)的全地形車單獨(dú)拿出來分析，2024年?duì)I收9.76億，看著不少，但是春風(fēng)2024年全地形車營收72億。

同時(shí)，春風(fēng)電動(dòng)兩輪的成功，也說明了電動(dòng)兩輪差異化功能競(jìng)爭(zhēng)的生態(tài)格局，只要愿意在消費(fèi)者需求上下功夫，一樣能在巨頭林立的電動(dòng)兩輪市場(chǎng)中占據(jù)自己的生態(tài)位，大家一起服務(wù)消費(fèi)者，一起舒舒服服賺錢。2015年李一男創(chuàng)辦小牛開啟的電動(dòng)兩輪差異化生態(tài)的時(shí)代紅利依然強(qiáng)勁。

請(qǐng)讀者留意，我不是推薦股票，只是借電動(dòng)兩輪行業(yè)的幾家公司來說明財(cái)務(wù)分析的邏輯和方法。

會(huì)計(jì)是果，業(yè)務(wù)才是因。

財(cái)務(wù)分析的目的理解數(shù)據(jù)背后的商業(yè)驅(qū)動(dòng)力。

你有什么見解，煩請(qǐng)留言告訴我。

本文是個(gè)人興趣不構(gòu)成投資建議請(qǐng)讀者留意。

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