China: Net new loan growth negative in July for the first time in 20 years

中國：7月凈新增貸款增長20年來首次為負(fù)

China: Policymakers launched temporary interest subsidies to boost consumption, another piecemeal easing effort

中國：高層推出臨時(shí)利息補(bǔ)貼提振消費(fèi)，又一次漸進(jìn)的寬松措施

譯文：1. 7月份社會融資（TSF）總流量低于市場普遍預(yù)期，主要是由于貸款存量意外收縮。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，貸款延期降至11890億元人民幣，而6月為13810億元人民幣（見圖表1）。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，政府債券凈發(fā)行總額保持強(qiáng)勁，為14970億元人民幣（6月為14110億元人民幣）。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，7月公司債券凈發(fā)行量也上升至2670億元人民幣（6月為1860億元人民幣）。按年計(jì)算，7月份TSF股票同比增長加速至9.0%（6月份同比增長8.9%）。

圖表 1：經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，6月至7月的TSF流量小幅增加

分析：這里考慮到近期增加了很多新讀者，所以首先對社融指標(biāo)簡單做一個(gè)解釋，社融顧名思義就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的融資需求，經(jīng)濟(jì)向上時(shí)融資需求會變高，而經(jīng)濟(jì)下行時(shí)融資需求就會變低，所以社融本身就是判斷中短期經(jīng)濟(jì)走向的一個(gè)關(guān)鍵前瞻性指標(biāo)。

那么7月的社融數(shù)據(jù)是低于預(yù)期的，也就是說實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求不高，意味著中短期經(jīng)濟(jì)下行壓力變大。簡單對社融的分項(xiàng)進(jìn)行逐一剖析，其結(jié)果概括起來就是貸款需求收縮，而貸款需求收縮的這個(gè)缺口一直由政府債券的加速發(fā)型來補(bǔ)上。說大白話就是居民端的貸款需求越來越少，大家越來越傾向于把錢存起來而不是去貸款買房，這從7月存款增速高達(dá)8.7%（相比6月為8.3%，而去年基本都是6%~7%）就可以得到印證。既然居民部門的貸款比較萎靡，那么為了保持經(jīng)濟(jì)增速，目前的辦法就是通過政府部門加速發(fā)行債券后進(jìn)行財(cái)政投資來補(bǔ)上這個(gè)缺口。

以上的數(shù)據(jù)與我們的體感也是很符合的，現(xiàn)在各大房產(chǎn)群里說起房產(chǎn)來都普遍帶著戾氣，大家可以看看下圖最新統(tǒng)計(jì)的居民中長期貸款走勢，因?yàn)榫用裰虚L期貸款基本可以等同于房貸，最新的7月的同比數(shù)據(jù)是-1100億，所以房價(jià)的下行壓力可想而知。

譯文：2、人民幣貸款存量（未季調(diào)）2005年7月以來首次下跌，大幅低于市場預(yù)期。7月份人民幣未償還貸款同比增長小幅下降至6.9%（6月份同比增長7.1%）。7月份住戶貸款存量減少4890億元人民幣（同比減少2100億元人民幣）。7月份未償還企業(yè)貸款增加600億元人民幣，這完全是由于票據(jù)融資激增（7月份為8710億元人民幣，而去年同期為5590億元人民幣）。請注意，這是一種短期形式的銀行貸款，通常會隨著銀行試圖填補(bǔ)未使用的貸款配額而激增。7月份中長期企業(yè)貸款減少2600億元人民幣（去年同期為1300億元人民幣）。

央行下屬媒體《金融新聞》報(bào)道稱，貸款存量的意外收縮可能來自：1）貸款延期替代為國債。2）近期防內(nèi)卷政策縮短供應(yīng)商付款期限后欠費(fèi)結(jié)算。3）季節(jié)性因素可能會顯著扭曲6月至7月期間貸款存量的凈變化，銀行可能會在6月加速貸款延期以進(jìn)行年中報(bào)告，而企業(yè)則面臨大量結(jié)算流量，從而增加貸款需求。然而，即使合并6月和7月的貸款延期，總金額仍比一年前低2000億元人民幣，表明貸款需求疲軟。

分析：7月人民幣貸款存量自2005年以來首次下跌，其中住戶貸款存量減少4890億元人民幣，這說明居民部門去杠桿的速度在加快，大家非但不貸款，還在想辦法提前還貸來減輕壓力，這對于經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張和房地產(chǎn)的復(fù)蘇是不利的。另外企業(yè)端除去票據(jù)融資后的貸款減少了2520億，這說明實(shí)體的需求在進(jìn)一步收縮，企業(yè)也都在去杠桿保命。

央行旗下媒體對于這次的貸款存量意外收縮也做出了解釋，第一個(gè)原因是貸款收縮替代為國債，但這僅限于政府部門的操作，無法解釋居民部門的貸款收縮。第二個(gè)原因是反內(nèi)卷導(dǎo)致的賬期縮短，這對于企業(yè)部門的貸款快速收縮有比較強(qiáng)的解釋力，實(shí)體需求可能并沒有數(shù)據(jù)看起來的收縮這么迅速。第三個(gè)原因是季節(jié)性因素，高盛也做出了解釋，即使合并6月和7月的貸款延期，總金額仍同比降低2000億，這表明貸款需求確實(shí)疲軟。

所以總結(jié)一下目前融資的三大主體里除了政府部門通過債券是迅速擴(kuò)張的以外，居民部門和企業(yè)部門都處于收縮的狀態(tài)，而很明顯的與房地產(chǎn)市場密切相關(guān)的是居民部門，居民部門的融資意愿不起來的話房地產(chǎn)市場是不會完成觸底的。當(dāng)然目前政府部門在加速發(fā)債進(jìn)行財(cái)政刺激，努力保住GDP的同時(shí)想把經(jīng)濟(jì)拉回正軌，當(dāng)然財(cái)政刺激從下發(fā)到惠及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體需要比較長的時(shí)間（半年至一年）。

譯文：3. 7月M1同比增長加速至5.6%（6月同比4.6%，圖表2），M2增長率在7月份升至8.8%（6月份為8.3%），部分原因是去年基數(shù)較低。7月份財(cái)政存款上升，高于一年前。7月份政府債券凈發(fā)行量同比增加5560億元人民幣，但財(cái)政存款僅增加1250億元人民幣，財(cái)政支出步伐顯得相對較快，這可能有助于貨幣供應(yīng)量的加速增長。《金融新聞》提到的欠款結(jié)算也應(yīng)該會提振7月份的M1增長。

圖表2：7月M1增長加速

分析：下面是好消息，7月的M1和M2繼6月快速攀升后7月再次強(qiáng)勢上行，當(dāng)然這里面有很多原因，其中比較重要的一個(gè)原因是去年的基數(shù)較低，所以今年的增幅看起來比較大。但我們可以看看下表，7月數(shù)據(jù)的亮點(diǎn)在于M2-M1的剪刀差實(shí)實(shí)在在的縮小了，這表明存款增速雖然加快但并沒有流入定期而是存在了活期，這可以理解為一種準(zhǔn)備消費(fèi)或者準(zhǔn)備購買房子股票等資產(chǎn)的狀態(tài)。當(dāng)然打鐵還需自身硬，目前股市站起來了，房地產(chǎn)市場要吸引資金還是要經(jīng)濟(jì)和收入實(shí)實(shí)在在的恢復(fù)。

譯文：中國政策制定者推出了兩項(xiàng)針對家庭消費(fèi)貸款和針對性服務(wù)企業(yè)貸款的臨時(shí)利息補(bǔ)貼計(jì)劃。家庭和服務(wù)業(yè)主體將獲得1%的財(cái)政補(bǔ)貼，用于支付符合條件的貸款的利息。我們估計(jì)，這兩項(xiàng)計(jì)劃在隨后的12個(gè)月內(nèi)可能需要高達(dá)800億元人民幣的財(cái)政資金，這些資金本應(yīng)已納入2025年預(yù)算，因此不會增加我們在預(yù)測中假設(shè)的寬松總額。我們認(rèn)為800億的財(cái)政成本估計(jì)是一個(gè)上限，因?yàn)橹挥?0家國家金融機(jī)構(gòu)被授權(quán)支付利息補(bǔ)貼。我們維持之前的觀點(diǎn)，即短期內(nèi)不太可能出現(xiàn)重大的需求刺激。

分析：下面是關(guān)于最近推出的1%貼息計(jì)劃，高盛估計(jì)這將消耗大約800億的財(cái)政資金來補(bǔ)貼利息，但我個(gè)人認(rèn)為這個(gè)計(jì)劃的目的更多是減少貸款的償還壓力，而很難增加新的貸款需求。原因也很簡單，因?yàn)橘J了款總規(guī)是要還的，不是說利息低點(diǎn)我就會去貸款，只有本來就有貸款需求的人才會順便去薅這個(gè)羊毛。

而且從貸款的去向來看，這是針對家庭消費(fèi)貸款的貼息，中國人大多沒有貸款消費(fèi)的習(xí)慣，所以這算是一個(gè)漸進(jìn)式的普惠性補(bǔ)貼政策，得益的是本來就有貸款消費(fèi)需求的人群，對消費(fèi)的增量刺激應(yīng)該不明顯，所以高盛也認(rèn)為這個(gè)政策對經(jīng)濟(jì)的拉動作用并不顯著。

譯文：3. 近期漸進(jìn)式寬松的影響。我們認(rèn)為這些利息補(bǔ)貼計(jì)劃的推出表明，在促進(jìn)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)方面的政策優(yōu)先事項(xiàng)有所增加。最近的漸進(jìn)寬松措施關(guān)注短期和長期、消費(fèi)和投資、周期性和結(jié)構(gòu)性問題（圖表1）。然而，每項(xiàng)寬松措施的幅度較小，步伐是漸進(jìn)的，與以往主要寬松周期的基礎(chǔ)廣泛、重大刺激不同。

在消費(fèi)和社會保障方面，除了正在進(jìn)行的消費(fèi)品以舊換新計(jì)劃外，還推出了全國生育補(bǔ)貼、殘疾養(yǎng)老補(bǔ)貼、免費(fèi)學(xué)前教育計(jì)劃以及最新的消費(fèi)相關(guān)貸款利息補(bǔ)貼。

在投資方面，政策制定者最近啟動了西藏水電大壩項(xiàng)目，并可能在今年晚些時(shí)候啟動新藏鐵路，維持對高科技制造業(yè)和新基建的政策支持，同時(shí)加大力度遏制某些領(lǐng)域的無序價(jià)格競爭（例如“反內(nèi)卷”，可能對制造業(yè)投資采取收縮措施）。

盡管鑒于上半年GDP增長仍然具有彈性，高層似乎不太傾向于在短期內(nèi)采取廣泛和重大的刺激措施，但經(jīng)濟(jì)仍然存在一些疲軟，并且可能會在未來幾個(gè)月進(jìn)一步疲軟，包括房地產(chǎn)市場和勞動力市場。為確保明年的穩(wěn)定增長和穩(wěn)定的勞動力市場，我們維持我們的觀點(diǎn)，即年底前可能需要進(jìn)一步的財(cái)政擴(kuò)張，但短期內(nèi)不太可能出現(xiàn)大規(guī)模的需求刺激措施。

圖表1：正在進(jìn)行和計(jì)劃中的漸進(jìn)寬松措施向消費(fèi)、科技和高質(zhì)量增長傾斜

分析：最后高盛對近期刺激政策的走向進(jìn)行了總結(jié)，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)方面優(yōu)先級有所上升，但總體上刺激政策的推出依然是漸進(jìn)的弱刺激。動作比較大的方面僅有生育補(bǔ)貼和西藏水電站項(xiàng)目，同時(shí)繼續(xù)支持高科技制造的基調(diào)沒有改變。預(yù)計(jì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)會持續(xù)疲軟幾個(gè)月（包括房地產(chǎn)市場和勞動力市場）至四季度，屆時(shí)如果基本面壓力增大的話就可能會有大規(guī)模的增量刺激政策出來。對于房地產(chǎn)來說起碼今年底到明年初是一個(gè)觀察窗口，即使是高線城市完成觸底也大概率要看到明年后半年。