作為科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)重啟后的“首例受理”企業(yè)，珠海泰諾麥博制藥股份有限公司（下稱“泰諾麥博”）自7月31日IPO申請(qǐng)獲上交所受理以來(lái)，便始終處于資本市場(chǎng)的聚光燈下。8月11日，其審核狀態(tài)更新為“已問詢”，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)這家創(chuàng)新藥企的關(guān)注。

然而，在“首例”光環(huán)的背后，泰諾麥博的招股書卻暴露了一系列不容忽視的問題：報(bào)告期累計(jì)未彌補(bǔ)虧損超15億元、核心產(chǎn)品上市首季銷售收入僅16.93萬(wàn)元、實(shí)際控制人面臨“對(duì)賭”風(fēng)險(xiǎn)……

梳理其公開信息可以發(fā)現(xiàn)，這家試圖通過(guò)科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)上市的藥企，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、商業(yè)化前景、公司治理等多個(gè)維度，均存在亟待解答的疑問。

01、核心產(chǎn)品高價(jià)入市遇冷，盈利之路漫漫

“持續(xù)虧損”是泰諾麥博留給市場(chǎng)的第一印象。招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年以及2025年1-3月（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），公司歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為-4.29億元、-4.46億元、-5.15億元和-1.77億元，不僅累計(jì)未彌補(bǔ)虧損已超15億元，且虧損幅度還有一定的擴(kuò)大趨勢(shì)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也呈現(xiàn)持續(xù)“失血”狀態(tài)，報(bào)告期內(nèi)合計(jì)為-11.59億元。

來(lái)源：泰諾麥博招股書

對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，前期虧損并非不可理解，但泰諾麥博在核心產(chǎn)品上市后，市場(chǎng)表現(xiàn)仍然不夠讓市場(chǎng)對(duì)其盈利前景打消疑慮。

2025年2月，泰諾麥博的核心產(chǎn)品斯泰度塔單抗注射液獲批上市，這款被公司寄予厚望的“全球首款重組抗破傷風(fēng)毒素單克隆抗體藥物”，本被視為打開收入空間、改善業(yè)績(jī)的關(guān)鍵。但現(xiàn)實(shí)卻是骨感的：2025年1-3月，該產(chǎn)品僅實(shí)現(xiàn)銷售收入16.93萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的銷售量?jī)H300瓶，而同期該產(chǎn)品的產(chǎn)量為7.91萬(wàn)瓶，產(chǎn)銷率僅為0.32%。 產(chǎn)銷率如此之低，顯然不是產(chǎn)能問題，更大可能是市場(chǎng)接受度的問題。更關(guān)鍵的是，泰諾麥博的這款核心產(chǎn)品尚未進(jìn)入醫(yī)保目錄，且公司也承認(rèn)市場(chǎng)上的競(jìng)品價(jià)格低于斯泰度塔單抗注射液。在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)及用藥患者對(duì)價(jià)格敏感度較高的背景下，其市場(chǎng)推廣難度可想而知。

盡管泰諾麥博在招股書中強(qiáng)調(diào)斯泰度塔單抗注射液的“創(chuàng)新性”和“技術(shù)壁壘”，稱其為全人源單抗，免疫原性低，可降低過(guò)敏等不良反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際的臨床選擇中，價(jià)格和使用習(xí)慣往往是醫(yī)生和患者優(yōu)先考慮的因素。要讓他們轉(zhuǎn)而選擇價(jià)格更高的新產(chǎn)品，需要大量的臨床數(shù)據(jù)支持和市場(chǎng)教育，通常這不僅需要時(shí)間，更需要巨額的推廣資金。

然而，泰諾麥博目賬面現(xiàn)金從2022年的7.6億元逐年減少至2025年3月末的4.2億元，是否還能在市場(chǎng)推廣方面大量“燒錢”？公司在招股書中坦言，“短期內(nèi)盈利可能性極低”，但對(duì)于具體何時(shí)能實(shí)現(xiàn)盈利，僅表示“若產(chǎn)品醫(yī)保準(zhǔn)入推進(jìn)順利，且新市場(chǎng)拓展卓有成效，有望在3-5年內(nèi)縮小虧損或走向盈利”。

02、商業(yè)化團(tuán)隊(duì)成色待考，負(fù)債率三年翻倍

除了虧損問題，泰諾麥博的收入結(jié)構(gòu)也備受市場(chǎng)質(zhì)疑。

2022年，泰諾麥博主營(yíng)業(yè)務(wù)收入僅33萬(wàn)元，且全部為專利轉(zhuǎn)讓收入，其他業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)92.4%；2024年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增至1500萬(wàn)元，但仍100%依賴技術(shù)轉(zhuǎn)讓；2025年1-3月，隨著核心產(chǎn)品上市，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入16.93萬(wàn)元全部來(lái)自藥品銷售，但這一規(guī)模與公司的研發(fā)投入和市場(chǎng)預(yù)期相比，仍顯得微不足道。

對(duì)于核心產(chǎn)品上市首季銷售遇冷，泰諾麥博在招股書中解釋稱，主要是由于產(chǎn)品價(jià)格偏高未進(jìn)入醫(yī)保、市場(chǎng)接受度低以及臨床使用習(xí)慣培育需要時(shí)間。但市場(chǎng)更關(guān)心的是，公司搭建的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)能否扭轉(zhuǎn)這一局面。

據(jù)招股書披露，公司已組建了一支350人的銷售團(tuán)隊(duì)，規(guī)?？此品仙虡I(yè)推廣需求，但350人的銷售團(tuán)隊(duì)意味著同時(shí)需要承擔(dān)巨額的人力成本，若不能快速推動(dòng)產(chǎn)品銷售，反而會(huì)進(jìn)一步加劇公司的資金壓力。創(chuàng)新藥企的商業(yè)化能力不僅取決于銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模，更取決于團(tuán)隊(duì)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、渠道資源和推廣策略。泰諾麥博的銷售團(tuán)隊(duì)是否具備在低價(jià)競(jìng)品中打開市場(chǎng)的能力，還有待觀察。

研發(fā)方面來(lái)看，作為一家創(chuàng)新藥企，泰諾麥博的研發(fā)投入力度不可謂不大。招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年以及2025年1-3月，公司研發(fā)投入分別為3.23億元、3.93億元、4.25億元和1.34億元，2022年至2024年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為14.80%。 但令人咋舌的是，由于公司營(yíng)業(yè)收入極低，其研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例遠(yuǎn)超行業(yè)正常水平。2022年，這一比例高達(dá)7431.54%；2024年，盡管營(yíng)業(yè)收入有所增長(zhǎng)，該比例仍達(dá)到2823.04%；2025年1-3月，更是飆升至79331.93%。

泰諾麥博在招股書中表示，研發(fā)投入主要用于臨床試驗(yàn)、人力成本及技術(shù)購(gòu)置等，且公司已成功推動(dòng)核心產(chǎn)品上市，多個(gè)研發(fā)項(xiàng)目處于臨床或前臨床階段，研發(fā)投入具備成效。但市場(chǎng)更關(guān)心的是，這些研發(fā)投入是否與項(xiàng)目進(jìn)展、市場(chǎng)需求相匹配，研發(fā)資金的使用是否合理高效，能否最終實(shí)現(xiàn)商業(yè)化變現(xiàn)。

與持續(xù)巨虧、研發(fā)高投入相伴的，是泰諾麥博日益加劇的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率（母公司）從2022年的16.54%大幅攀升至2024年的58.90%，2025年一季度末雖略有回落至56.48%，但仍處于較高水平。 資產(chǎn)負(fù)債率的快速攀升，主要源于公司研發(fā)投入的持續(xù)增加以及融資結(jié)構(gòu)的變化。

來(lái)源：泰諾麥博招股書

03、控制權(quán)隱憂與估值“過(guò)山車”迷霧

除了經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)層面的問題，泰諾麥博在公司治理和估值方面也存在諸多爭(zhēng)議點(diǎn)，其中最受關(guān)注的莫過(guò)于實(shí)際控制人的回購(gòu)義務(wù)和公司估值的大幅波動(dòng)。

招股書披露，公司實(shí)際控制人HUAXIN LIAO和鄭偉宏與投資方簽署了回購(gòu)協(xié)議，若公司上市失敗，兩人需承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)。這意味著，一旦泰諾麥博IPO折戟，實(shí)際控制人將面臨巨額的回購(gòu)資金壓力，而這可能導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，甚至影響公司治理的穩(wěn)定性。

泰諾麥博的估值波動(dòng)同樣引發(fā)質(zhì)疑。招股書顯示，公司在上市前進(jìn)行了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資，整體估值從2021年5月的14.66億元，飆升至2023年1月的40億元。2025年3月，公司投后估值進(jìn)一步升至52.69億元，但僅過(guò)了3個(gè)月，2025年6月老股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的估值卻回落至約38億元。

按照常理分析，2023年估值飆升可能是因?yàn)楹诵漠a(chǎn)品研發(fā)有重大進(jìn)展，投資人看好其前景；但2025年6月已經(jīng)臨近提交IPO申請(qǐng)，此時(shí)估值回落就令人費(fèi)解了，要么可能與投資人對(duì)核心產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù)的擔(dān)憂有關(guān)，也不排除老股東因急于變現(xiàn)而愿意折價(jià)交易的可能或涉及利益輸送的嫌疑。

此外，泰諾麥博股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的問題也不容忽視。截至招股書提交前，經(jīng)過(guò)多輪增資后，實(shí)際控制人HUAXIN LIAO和鄭偉宏穿透后合計(jì)持股比例僅為33.1%，且未通過(guò)AB股、一票否決權(quán)等特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)鞏固控制權(quán)。在公司發(fā)展方向（如研發(fā)投入、商業(yè)化路徑）上存在潛在矛盾或其他股東發(fā)起要約收購(gòu)時(shí)，如何保障控制權(quán)的穩(wěn)定性，仍是公司需要解決的問題。

另?yè)?jù)招股書顯示，最近一輪股權(quán)變動(dòng)后，泰諾麥博除兩位實(shí)際控制人外，共有48家機(jī)構(gòu)股東，其中持股超過(guò)5%的僅三家，分別是康哲創(chuàng)投（持股6.59%）、格金八號(hào)（持股6.52%）、新動(dòng)力（持股5.21%）。大量機(jī)構(gòu)股東持股比例低于5%，意味著未來(lái)限售到期后，這些股東無(wú)需披露即可減持。

對(duì)于科創(chuàng)板企業(yè)而言，限售股解禁后的減持壓力是市場(chǎng)普遍關(guān)注的問題，尤其是對(duì)于業(yè)績(jī)尚未兌現(xiàn)、市場(chǎng)關(guān)注度較高的創(chuàng)新藥企。

從科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的定位來(lái)看，其主要面向未盈利但具有核心技術(shù)的創(chuàng)新企業(yè)，旨在為這類企業(yè)提供融資支持，助力其研發(fā)創(chuàng)新。但從目前披露的信息來(lái)看，泰諾麥博在持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、商業(yè)化前景、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、公司治理等多個(gè)維度均存在亟待解答的疑問，公司能否打消市場(chǎng)疑慮，或?qū)⒅苯佑绊懫銲PO進(jìn)程。