一向被視為價(jià)值投資典范標(biāo)的東阿阿膠，發(fā)布了今年的中報(bào)，總體看數(shù)據(jù)依舊扛打，營(yíng)收凈利雙位數(shù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)最為擔(dān)憂的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

說(shuō)到分紅，東阿阿膠的驢脾氣又 上來(lái)了，上半年8.18億凈利潤(rùn)，統(tǒng)統(tǒng)分掉，一點(diǎn)不留！這做法在A股摸著良心說(shuō)，真的不多，在牛市里更顯珍貴，股息率拿計(jì)算器一拍，挺香！

東阿阿膠敢這樣分紅的底氣，我認(rèn)為：第一，不差錢(qián)，貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)合計(jì)87.29億，等于很多小公司的市值了；另一方面，未來(lái)能掙錢(qián)，對(duì)于未來(lái)的持續(xù)增長(zhǎng)，管理層有信心。而信心何來(lái)？

01

不靠提價(jià)靠“產(chǎn)品矩陣”

2019年以前，阿膠塊是東阿阿膠的最大核心單品，其收入占比在內(nèi)部長(zhǎng)期處于一騎絕塵的地位，在當(dāng)時(shí)“價(jià)值回歸”戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，東阿阿膠對(duì)阿膠塊更是采取了連續(xù)10余年的提價(jià)策略，目標(biāo)直指3000元/500g。

對(duì)于下游渠道來(lái)說(shuō)，阿膠塊甚至具備了金融屬性，所以是否繼續(xù)提價(jià)成為他們進(jìn)貨的重要依據(jù)之一，而連續(xù)的提價(jià)自然保證了下游的備貨積極性，從而保障了東阿阿膠的業(yè)績(jī)一路長(zhǎng)虹，彼時(shí)，投資者對(duì)阿膠產(chǎn)品的價(jià)格也異常敏感，畢竟價(jià)格的傳導(dǎo)最終會(huì)體現(xiàn)在業(yè)績(jī)上。

2019年之后，這一切皆戛然而止，因下游經(jīng)銷商庫(kù)存囤貨的速度始終快于終端銷售的速度，其庫(kù)存已遠(yuǎn)超其正常的去化周期，所以無(wú)論東阿阿膠是否繼續(xù)提價(jià)，都無(wú)法調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商的進(jìn)貨意愿了。隨后東阿阿膠陷入虧損，進(jìn)入了漫長(zhǎng)的經(jīng)銷商去庫(kù)存階段。

此時(shí)，東阿阿膠需要思考一個(gè)問(wèn)題：未來(lái)，是繼續(xù)依靠大單品阿膠塊緩慢提價(jià)來(lái)畸形發(fā)育？還是徹底跳出對(duì)單一大單品阿膠塊的依賴，在收入結(jié)構(gòu)上進(jìn)行突破，開(kāi)發(fā)出一 個(gè)甚至多個(gè)與阿膠塊體量相當(dāng)?shù)膯纹�，形成產(chǎn)品矩陣，來(lái)保證持續(xù)增長(zhǎng)？

今年的股東大會(huì)上，董事長(zhǎng)程杰給出了非常明確的答案，即“穩(wěn)步推進(jìn)復(fù)方阿膠漿、阿膠速溶粉以及皇家圍場(chǎng)1619等多品類矩陣升級(jí)，實(shí)現(xiàn)從依賴提價(jià)到結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型�！�

2024年3月，東阿阿膠首次向資本市場(chǎng)發(fā) 布了“1238”戰(zhàn)略，即一個(gè)戰(zhàn)略定位、雙輪驅(qū)動(dòng)、三產(chǎn)融合、八大能力。其中，雙輪驅(qū)動(dòng)主要是指藥品和健康消費(fèi)品，這將直接涉及東阿阿膠未來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)的培育。

在2024烏鎮(zhèn)健康大會(huì)暨第三屆中國(guó)OTC大會(huì)，東阿阿膠啟動(dòng)了“氣血品類王復(fù)方 阿膠漿30億大品種學(xué)術(shù)賦能領(lǐng)航項(xiàng)目”，可以看出，復(fù)方阿膠漿在其內(nèi)部已被視為可以繼續(xù)突破的又一大單品。

復(fù)方阿膠漿近年來(lái)也的確表現(xiàn)得勢(shì)如破竹。今年3月，東阿阿膠在2024年年度業(yè)績(jī)交流會(huì)上披露，復(fù)方阿膠漿在大品種戰(zhàn)略下持續(xù)突破，同比增速達(dá)50%以上，同期，阿膠塊實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)（雖沒(méi)有具體數(shù)據(jù)，但市場(chǎng)普遍預(yù)估在10%出頭），很明顯復(fù)方阿膠漿在東阿阿膠內(nèi)部已呈追趕之勢(shì)；目前，東阿阿膠一方面開(kāi)發(fā)以癌因性疲乏為代表的新適應(yīng)癥，一方面試圖打開(kāi)復(fù)方阿膠漿在院端銷售的通道，可以預(yù)見(jiàn)，復(fù)方阿膠漿的潛力還遠(yuǎn)未釋放完畢。

排在復(fù)方阿膠漿之后的桃花姬阿膠糕、阿膠小金條（阿膠粉）、皇家圍場(chǎng)1619等產(chǎn)品矩陣也放量迅速。據(jù)券商數(shù)據(jù)，2024年，桃花姬阿膠糕體量突破5億，同比增速在10%以上；阿膠速溶粉通過(guò)聚焦高勢(shì)能品牌IP與數(shù)字化整合營(yíng)銷大戰(zhàn)役，取得了很大聲量，增速達(dá)75%以上，收入體量已接近2億元；皇家圍場(chǎng)1619雖然是剛剛孵化的新矩陣，但銷售額也突破了億元，因?yàn)榫薮蟮氖袌?chǎng)空間，以皇家圍場(chǎng)1619為代表的男科產(chǎn)品，也被市場(chǎng)寄予厚望，被認(rèn)為是東阿阿膠相對(duì)阿膠系列產(chǎn)品之后的第二增長(zhǎng)曲線。

顯然，東阿阿膠準(zhǔn)備在基本盤(pán)阿膠塊穩(wěn)固的前提下，正嘗試實(shí)現(xiàn)收入結(jié)構(gòu)上的突破。繼阿膠塊之后，東阿阿膠過(guò)億的品牌矩陣已有四個(gè)，我們不能用之前的眼光來(lái)看待東阿阿膠。因?yàn)闁|阿阿膠已經(jīng)徹底改變。

02

研發(fā)高投入 加寬企業(yè)護(hù)城河

如今，在政策和患者認(rèn)知的雙重鞭策下，藥企的研發(fā)熱潮并非只是創(chuàng)新藥的專利，種種跡象表明，中藥行業(yè)也正加速?gòu)膫鹘y(tǒng)經(jīng)驗(yàn)向研發(fā)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。

近年來(lái)，中藥巨頭們紛紛意識(shí)到研發(fā)的重要性，先后有片仔癀啟動(dòng)了片仔癀治療結(jié)直腸癌的臨床研究，探索其抗腫瘤機(jī)制。天士力繼續(xù)推進(jìn)復(fù)方丹參滴丸FDAⅢ期臨床試驗(yàn)，探索治療糖尿病視網(wǎng)膜病變的潛力。廣藥集團(tuán)與華為合作搭建“中藥工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)”，利用AI加速抗瘧疾中藥“青蒿素”的組分優(yōu)化。

東阿阿膠同樣沒(méi)落下。優(yōu)秀的企業(yè)往往制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，這句話也適用于東阿阿膠，其主導(dǎo)修訂的《中國(guó)藥典》阿膠標(biāo)準(zhǔn)草案完成公示，填補(bǔ)了膠類中藥國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的空白。

復(fù)方阿膠漿治療癌因性疲乏的臨床試驗(yàn)成果斬獲ASCO“特別優(yōu)異獎(jiǎng)”，成為中國(guó)首個(gè)獲此殊榮的中醫(yī)藥研究項(xiàng)目，推動(dòng)中醫(yī)藥學(xué)術(shù)影響力躍升。

2月19日，山東省院士工作站，在東阿縣國(guó)家黑毛驢繁育中心揭牌。目前，院士工作站已落地立項(xiàng)阿膠原料驗(yàn)收保藏技術(shù)、阿膠原料前處理、阿膠均一化投料等項(xiàng)目。

5月21日，東阿阿膠宣布，其膠類藥物研究院與北京化工大學(xué)黃雅欽教授團(tuán)隊(duì)聯(lián)合開(kāi)展的阿膠補(bǔ)血藥效的物質(zhì)基礎(chǔ)和分析方法研究取得了突破性進(jìn)展。首次 從阿膠主要成分中鑒定阿膠補(bǔ)血肽I-1，揭示了阿膠的補(bǔ)血作用機(jī)制，相關(guān)成果在國(guó)際期刊《Collagen and Leather》（膠原與皮革）封底發(fā)表。

8月15日，東阿阿膠藥食同源與大健康院士工作站，在東阿縣揭牌。截至目前，院士工作站已落地桃花姬“三膚”理論體系、阿膠粉基礎(chǔ)研究及證據(jù)鏈打造等項(xiàng)目。

2 025年上半年，東阿阿膠研發(fā)投入同比增長(zhǎng)48.02%至1.14億元，可以看出，東阿阿膠研發(fā)投入一方面主要砸臨床試驗(yàn)開(kāi)發(fā)，為現(xiàn)有產(chǎn)品入院銷售提供數(shù)據(jù)支持；另一方面砸向新產(chǎn)品或新劑型的研發(fā)，為未來(lái)的多產(chǎn)品矩陣組合儲(chǔ)備彈藥。

沒(méi)有最好的戰(zhàn)略，只有適不適合的打法。

近5年來(lái)，東阿阿膠業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。2024年，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59.21億元，同比增長(zhǎng)25.57%；凈利潤(rùn)15.57億元，同比增 長(zhǎng)35.29%。今年上半年?duì)I業(yè)收入30.51億元，同比增長(zhǎng)11.02%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)8.18億元，同比增長(zhǎng)10.74%。數(shù)據(jù)不騙人，我們不懂過(guò)程也只能看結(jié)果。

當(dāng)下，東阿阿膠顯然必須如此，因?yàn)橹挥惺杖虢Y(jié)構(gòu)的改變，才能向上捅破天花板，只有持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新才能鑄就自身堅(jiān)實(shí)的壁壘，回饋股東時(shí)也才能保持它的驢脾氣——統(tǒng)統(tǒng)分掉。

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