China H2 Outlook: Moderating activity, resilient consumption

中國下半年展望：經(jīng)濟活動緩和，消費具有韌性

房地產(chǎn)部門仍在尋找底部

譯文：4月和5月關(guān)鍵房地產(chǎn)指標的走弱與我們在4月和5月對中國進行實地考察時的觀察一致。特別是，在3月份稍作穩(wěn)定之后，即使是一線城市的二手房房價也繼續(xù)下跌，在我們跟蹤的70個城市中，超過95%（67個城市）的價格環(huán)比下跌，這是自9月政策轉(zhuǎn)向以來的最高水平（圖 2 和 3）。

圖 2.二手房價格繼續(xù)下跌

圖 3.即使在一線城市，二手房價格也出現(xiàn)了下跌

分析：在經(jīng)歷了3月份暫時性的跌幅收平后，超過95%城市的二手房價格在4月和5月重新拐頭向下，即使是四大一線城市的二手房價格也開始轉(zhuǎn)跌（見上圖）。最新的6月房價數(shù)據(jù)也已經(jīng)出爐，除了西寧以外所有主要城市的二手房價格全線轉(zhuǎn)跌，所以至少今年下半年房價的趨勢是很明顯的，不用我多說了。

為什么主要拿二手房來分析而不是新房，老讀者都聽我嘮叨的耳朵起繭子了，理由也很簡單，因為新房的供應(yīng)量可以控制，而且新房可以做得房率層高等差異化，所以新房反映的市場情緒比較片面。相比之下二手房則完全市場化，供求更能反映市場的真實情況。

譯文：雖然我們的高頻跟蹤頂部100家開發(fā)商的土地購買量（以平方米為單位）在低基數(shù)效應(yīng)下實現(xiàn)同比增長回升，但自3月以來一直在放緩，年初至今的同比增長5%至5月的0.4%，這反映了開發(fā)商的前置和日益謹慎（圖 4）。這與我們的房地產(chǎn)分析師的觀察一致，即在截至2025年5月25日的四周內(nèi)，平均底價溢價從截至4月6日的四周內(nèi)的15.4%降至6.6%。此外，全國地方政府土地銷售總收入仍處于深度收縮狀態(tài)，年初至今同比下降12%，而2024年底為-16%，圖 4）。

圖 4.同比土地購買量放緩

分析：根據(jù)巴克萊的高頻跟蹤數(shù)據(jù)來看，開發(fā)商拿地金額在低基數(shù)的前提下的回升又開始放緩，5月同比僅增長0.4%，土拍的溢價率也大幅下降，這個信號也很明確，開發(fā)商對新房市場后市的判斷又開始趨于謹慎了，在供應(yīng)端受控的新房市場尚且如此，二手房市場就更不用說了。

同時也要看到，土地收入作為地方收入的主體部分長期陷入收縮，這會倒逼地方托市的意愿增強，因為之前的債務(wù)置換也只能解燃眉之急，借的錢總歸是要還的，現(xiàn)在經(jīng)濟下行期靠稅收肯定是不行，中短期來看償還的主體還是要依靠土地收入。

盡管就業(yè)市場持續(xù)走弱，但消費意外上行

譯文：今年五個月中有四個月零售額超出市場預(yù)期，平均高出0.9個百分點。這反映出政府對以舊換新補貼計劃的反應(yīng)好于預(yù)期，該計劃今年擴大了規(guī)模和范圍，推動了家用電器、通信設(shè)備、文具和家具的銷售顯著改善（圖 5）。事實上，零售額在過去三個季度穩(wěn)步增長，4月至5月的平均同比增長為5.8%，高于第一季度的4.6%和24年第四季度的3.8%，以及24年第二季度至第三季度低于3%（均為2.7%）。在上市的電子商務(wù)公司銷售數(shù)據(jù)中也看到了類似的模式。

圖 5.以舊換新商品零售額強勁

分析：隨著以舊換新的全力推進，零售業(yè)保持了相對較好的增速，特別是家用電器、通信設(shè)備、文具和家具這些受補貼影響比較大的類別增速比較搶眼。

但同時也要認識到一點，就是以舊換新補貼的主要是耐用消費品，就拿空調(diào)舉例，以舊換新可以刺激你把本來打算明年換的空調(diào)提前到今年換，但是換完后的10年內(nèi)你就沒有繼續(xù)換空調(diào)的需求了。也就是說，以舊換新只能把需求提前，但不能增加需求，等大家都換完空調(diào)后就沒人買空調(diào)了。

所以對于以舊換新來說，要看的不是它提前了多少消費，而是以舊換新有沒有把經(jīng)濟整體上拉回正軌，有沒有起到穩(wěn)定整個商品產(chǎn)銷體系收入預(yù)期的作用，畢竟大家收入穩(wěn)了才好繼續(xù)消費和買房。

譯文：與此同時，作為主要耐用品項目的汽車銷量年初至今同比增長 10%，此前，2024年下半年和2024年上半年分別增長7.2%和3.2%。汽車銷量持續(xù)強勁增長反映了政府對舊車交易的高達2萬元人民幣的補貼（折扣約10-20%，從2024年7月開始），推動了汽車以舊換新（圖 7），以及比亞迪和吉利等領(lǐng)先汽車制造商在5月份為同類車型提供的高達30%折扣的激烈價格戰(zhàn)。 在我們看來汽車銷量的恢復(fù)時間比普遍預(yù)期的要長，這一趨勢可能會在下半年持續(xù)。然而，大幅降價意味著按價值計算的汽車銷量大幅落后于銷量。按價值計算，截至5月，年初至今汽車銷量同比下降0.1%，而2024年第四季度的平均增長率為3.6%，2024年第三季度的平均增長率為-3.9%。這導(dǎo)致汽車銷售份額下降，盡管銷量強勁，但對零售額的貢獻很小，甚至拖累了零售額。我們注意到，截至5月，汽車銷售占零售總額的份額從2023年和2024年的10.3%降至9.3%，對整體零售銷售增長造成約0.01個百分點的拖累。

圖 7.汽車銷量在以舊換新推動下回升

分析：汽車從年初至今的同比增長為10%，要知道這是在去年的高基數(shù)下完成的同比增幅，是一個非常強勁的數(shù)字。但這種高歌猛進的背后是高額的補貼和車企之間不可持續(xù)的價格戰(zhàn)折扣推動的。

隨著后續(xù)車企把價格打到自己的肉里和該換車的都換完了以后，汽車的銷量是不太可能維持在這么高的基數(shù)水平之上。換句話說，汽車行業(yè)對于經(jīng)濟的提振作用已經(jīng)體現(xiàn)在經(jīng)濟中了，而且后續(xù)很難維持，高基數(shù)可能會成為今后整體經(jīng)濟的拖累項。

譯文：總體而言，繼4月至5月強勁增長5.8%之后，我們預(yù)計下半年零售額增長將有所放緩至4.5-5.0%，因為與上半年（1620億元人民幣）和下半年（1500億元人民幣）相比，下半年消費以舊換新計劃補貼（1380億元人民幣）的影響正在消退。此外，房價的持續(xù)下跌和股市復(fù)蘇不均衡仍然對家庭財富構(gòu)成一些下行壓力，而我們對私營部門勞動力市場指標的跟蹤以及各行業(yè)和地區(qū)的軼事證據(jù)顯示沒有改善的跡象，有更多關(guān)于減薪和裁員的新聞報道（圖 9 和 10）。 抑制消費復(fù)蘇。盡管如此，如果零售銷售勢頭出現(xiàn)急劇逆轉(zhuǎn)，我們預(yù)期政府將加大支持消費的力度，擴大消費以舊換新計劃或擴大補貼支持以涵蓋更多服務(wù)行業(yè)。

圖 9.私營機構(gòu)的數(shù)據(jù)表明工資正在下降

圖 10.只有 1/3 的受訪公司計劃增加招聘

分析：巴克萊預(yù)計下半年零售增速會放緩至4.5%到5%（相比于上兩個月的5.8%），原因是多方面的，比如以舊換新的補貼額減少，樓市持續(xù)下跌帶來的負面財富效應(yīng)，收入和就業(yè)市場的不景氣等。

如果零售在下半年急轉(zhuǎn)直下的話，相信高層會對現(xiàn)有促銷費的政策進行加碼，以求讓消費來牽引供應(yīng)端而達到改善就業(yè)和收入的目的，進而推動資產(chǎn)價格上漲（樓市和股市等），產(chǎn)生的財富效應(yīng)再反過來促進消費，最終讓整個經(jīng)濟循環(huán)重新回到正軌。

在休戰(zhàn)協(xié)議成立的情況下，不急于推出新的大規(guī)模財政刺激措施

譯文：鑒于第二季度的出口和GDP增長仍然不錯，以及貿(mào)易談判的不確定性，我們預(yù)計7月的高層會議不會宣布新的財政刺激計劃。90天的暫停和關(guān)稅大幅下調(diào)為中國經(jīng)濟提供了一些緩解，并減輕了高層在短期內(nèi)推出新的大規(guī)模財政刺激措施的緊迫性。我們認為，政府推出刺激支持措施的方法可能會保持不變——被動、有針對性和漸進式，同時監(jiān)測和密切衡量關(guān)稅沖擊對經(jīng)濟的影響。

分析：由于二季度的GDP和出口表現(xiàn)不錯，后續(xù)的財政刺激的緊迫性降低了，這點上不管是巴克萊還是高盛大小摩的判斷都是一致的，就是后續(xù)的財政刺激會錨定不可控因素來投放，比如關(guān)稅戰(zhàn)的最終結(jié)果等。簡單說就是見招拆招，但不會先出招。

這樣做的好處在于始終留有余地做應(yīng)對，讓經(jīng)濟的曲線走的更加平滑。但是壞處也是顯而易見的，就是我們可能會在泥潭里多呆一會兒，特別是對于房地產(chǎn)來說，目前貨幣政策受限于與美聯(lián)儲的利差而無法做大的動作，財政刺激幾乎是唯一的指望了，所以后續(xù)房地產(chǎn)還得磨。

譯文：值得注意的是，盡管財政刺激措施一直低于市場預(yù)期，但自2024年底政策轉(zhuǎn)向以來加大財政支持力度，導(dǎo)致財政總支出明顯反彈（圖 17）。年初至今，前五個月財政總支出同比增長6.6%，高于2024年的2.7%和2023年的2.1%。相比之下，財政總收入仍然在2024年下跌2%之后，年初至今收縮了1.3%。財政收入的持續(xù)下降主要是由于工業(yè)利潤萎縮導(dǎo)致企業(yè)所得稅下降（圖 18）。

圖 17.自 2024 年 10 月以來，財政支出轉(zhuǎn)為正數(shù)

分析：雖然說財政一直沒有出現(xiàn)大規(guī)模的刺激措施，但從財政支出的角度來看確確實實一直在加大（年初至今增速6.6%，高于2024年的2.7%和2023年的2.1%），從而默默地對整個經(jīng)濟系統(tǒng)進行支持。只是說這種默默的支持更像是打點滴而不是強心針，所以大家在體感上甚至感受不到，對房地產(chǎn)信心的提振也沒有起到多大的作用。