文|恒心

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

2025年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)處于深度調(diào)整與弱復(fù)蘇并行的關(guān)鍵階段。

政策端延續(xù)“止跌回穩(wěn)”基調(diào)，市場(chǎng)呈現(xiàn)“兩端集中、中間塌陷”的特征：頭部房企依托信用優(yōu)勢(shì)與運(yùn)營(yíng)能力穩(wěn)健前行，中小房企在融資受限與區(qū)域市場(chǎng)萎縮中艱難求生；城市能級(jí)分化加劇，一線及核心二線城市需求韌性凸顯，三四線城市庫(kù)存壓力高企。

當(dāng)72家房企半年業(yè)績(jī)預(yù)告中逾六成深陷虧損泥潭，當(dāng)萬(wàn)科百億虧損的新聞?wù)饎?dòng)市場(chǎng)，房地產(chǎn)行業(yè)的2025年上半場(chǎng)被陰云籠罩。

毫無(wú)疑問(wèn)，行業(yè)正從“增量擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“存量提質(zhì)”，以“好房子”為核心的高質(zhì)量發(fā)展模式加速構(gòu)建，房企競(jìng)爭(zhēng)邏輯從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流安全與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。

01

行業(yè)整體承壓，但結(jié)構(gòu)性曙光初現(xiàn)

2025年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)仍處于“擠泡沫”的陣痛期。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至8月15日，在A股（申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)-房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)）、港股房地產(chǎn)上市公司中，共有72家內(nèi)地房企預(yù)告2025年上半年業(yè)績(jī)。其中，多數(shù)房企依然在本期錄得虧損，共計(jì)46家，占比超過(guò)六成。

龍頭房企更是成為重災(zāi)區(qū)。繼2024年錄得了1991年上市以來(lái)的首次虧損后，萬(wàn)科預(yù)計(jì)2025年上半年凈虧損100億至120億元，較2024年上半年的98.52億元，虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。此外，華夏幸福、*ST金科、金地集團(tuán)、綠地控股、榮盛發(fā)展、華僑城A等12家企業(yè)預(yù)計(jì)虧損金額或超過(guò)10億元。

來(lái)源：上市公司公開(kāi)資料

行業(yè)毛利率普遍下滑，項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模收縮、資產(chǎn)減值計(jì)提增加成為共性困局。這其中很大程度源自于房地產(chǎn)行業(yè)下行的影響，據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)，截至2025年4月，在近4年的調(diào)整周期里，新房和二手房?jī)r(jià)格，累計(jì)回撤幅度達(dá)到10.1%、17.4%。

下行趨勢(shì)或仍將持續(xù)。摩根士丹利在行業(yè)中期業(yè)績(jī)預(yù)覽的報(bào)告中表示，盡管流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，上半年地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的業(yè)績(jī)將繼續(xù)令人失望。下半年，由于房?jī)r(jià)持續(xù)下跌、去庫(kù)存和資產(chǎn)減值壓力，預(yù)計(jì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)利潤(rùn)率會(huì)進(jìn)一步下降。

然而陰云中已透出微光。

其一是扭虧陣營(yíng)逆勢(shì)擴(kuò)容。2025年上半年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)中，包括濱江集團(tuán)、新黃浦、天?；ā⑸钌罘緼、深物業(yè)A在內(nèi)的5家房企預(yù)計(jì)盈利增長(zhǎng)，同時(shí)，城建發(fā)展、中華企業(yè)、中洲控股、渝開(kāi)發(fā)、城投控股等12家企業(yè)實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，躋身“逆轉(zhuǎn)者”行列。

其二是投資端顯露暖意。據(jù)中指研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，TOP100房企上半年拿地總額5065.5億元，同比增長(zhǎng)33.3%，增幅較1-5月擴(kuò)大4.5個(gè)百分點(diǎn)，頭部企業(yè)新增貨值占比超40%，土地市場(chǎng)向核心城市加速集中，顯示出房企較強(qiáng)的投資意愿。

其三是銷售降幅收窄。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，盡管2025年1-7月百?gòu)?qiáng)房企銷售總額20730.1億元，同比下降13.3%，但較2024年同期降幅已明顯收縮，釋放筑底信號(hào)。另?yè)?jù)億翰智庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，前7月TOP10房企銷售門檻值同比增長(zhǎng)5%，頭部企業(yè)表現(xiàn)依然穩(wěn)健。

02

房企分化加劇，“運(yùn)營(yíng)為王”時(shí)代開(kāi)啟

行業(yè)從“全面下行”轉(zhuǎn)向“分化復(fù)蘇”，除財(cái)務(wù)穩(wěn)健、布局高能級(jí)城市的房企率先企穩(wěn)外，此輪調(diào)整中，房企戰(zhàn)略選擇的差異也直接導(dǎo)致了業(yè)績(jī)鴻溝。

以龍湖集團(tuán)為例，盡管受房地產(chǎn)行業(yè)下行的影響導(dǎo)致地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的結(jié)算毛利率下降，2025年上半年股東應(yīng)占核心溢利預(yù)計(jì)將錄得約45%左右的下降，但在行業(yè)持續(xù)下行背景下仍能實(shí)現(xiàn)盈利，很大程度上得益于龍湖運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)及服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。據(jù)龍湖集團(tuán)1-6月運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，上半年實(shí)現(xiàn)含稅經(jīng)營(yíng)性收入約141.5億元，再創(chuàng)半年歷史新高；其中運(yùn)營(yíng)收入約75億元、服務(wù)收入約66.5億元，持續(xù)為其貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)。

更值得關(guān)注的是其現(xiàn)金流韌性——含資本支出的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正，2025年到期境內(nèi)債已清零。面向未來(lái)，龍湖將始終聚焦以客戶為中心的產(chǎn)品力和服務(wù)力提升，積極推動(dòng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)存貨去化以及運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)、服務(wù)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長(zhǎng)，以正向經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流推動(dòng)各航道業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。

新加坡星展銀行的解讀一針見(jiàn)血：“保留現(xiàn)金流和去庫(kù)存策略是龍湖債務(wù)優(yōu)化的核心”。當(dāng)部分房企還在為展期奔波，龍湖集團(tuán)已通過(guò)持有型項(xiàng)目持續(xù)產(chǎn)出租金。此外，新加坡星展銀行還預(yù)計(jì)，龍湖集團(tuán)在償還完12月的銀團(tuán)貸款后，將償清其近期的境外債務(wù)，并可能在2026年初考慮重啟土地投資；新項(xiàng)目將能夠加快地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的修復(fù)進(jìn)程。

除龍湖集團(tuán)外，還有一些企業(yè)也憑借開(kāi)發(fā)模式創(chuàng)新穿越周期。濱江集團(tuán)上半年盈利有望實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)40%-70%，預(yù)計(jì)歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為16.33億元-19.82億元，核心動(dòng)能是“高周轉(zhuǎn)+聚焦核心城市”策略，杭州等地項(xiàng)目交付量激增推動(dòng)業(yè)績(jī)突圍。而城建發(fā)展則通過(guò)“高端項(xiàng)目交付+金融資產(chǎn)收益”雙輪驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)從虧損1.38億元到盈利6.5億元的躍升，同比增長(zhǎng)最高至575.14%。

03

從救市到重構(gòu)，政策轉(zhuǎn)向與市場(chǎng)新機(jī)

政策基調(diào)的深刻轉(zhuǎn)變正在重塑行業(yè)邏輯。

從政府工作報(bào)告到中央政治局會(huì)議，從強(qiáng)調(diào)“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”、“更大力度促進(jìn)樓市股市健康發(fā)展”、“加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”到著重提及了“城市更新”，無(wú)不表明政策天平已向新模式傾斜，從短期刺激需求（如松綁限購(gòu)）轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期供給側(cè)改革。

地方也在實(shí)踐探索，存量更新與保障性住房。無(wú)錫恒隆廣場(chǎng)二期、杭州恒隆廣場(chǎng)（預(yù)租率77%）等項(xiàng)目下半年分階段落地，顯示國(guó)企憑借資金優(yōu)勢(shì)搶占舊改市場(chǎng)。政府專項(xiàng)債資金用于收購(gòu)閑置土地和過(guò)剩住房，但三線以下城市因庫(kù)存過(guò)高，政策效果有限。

而龍湖的實(shí)踐與頂層設(shè)計(jì)高度契合。

北京中關(guān)村觀萃項(xiàng)目成為全國(guó)首個(gè)“好房子”樣本，首層架空、風(fēng)雨連廊等創(chuàng)新設(shè)計(jì)斬獲銷售佳績(jī)；70%土儲(chǔ)聚焦核心城市（如杭州），精準(zhǔn)卡位城中村改造紅利；輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張，2025年代建簽約目標(biāo)突破100億。

對(duì)此，上海交大陳杰教授強(qiáng)調(diào)：“房地產(chǎn)必須轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)”。龍湖的探索印證了這一趨勢(shì)：當(dāng)渝開(kāi)發(fā)靠股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益扭虧、天?；ㄒ蕾囃硕悰_回時(shí)，龍湖通過(guò)重慶沙坪壩高鐵TOD、沈陽(yáng)渾南天街等存量運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的可持續(xù)增長(zhǎng)?？硕鹚浴鞍盐战Y(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”，正在龍湖集團(tuán)的實(shí)踐中具象化。

04

總結(jié)

各房企的業(yè)績(jī)預(yù)告與轉(zhuǎn)型探索，恰似穿透行業(yè)陰霾的探照燈，照亮三條轉(zhuǎn)型必由之路。

一是盈利模式重構(gòu)已成生死線。當(dāng)保利、萬(wàn)科的開(kāi)發(fā)毛利率崩塌警示行業(yè)，華潤(rùn)、龍湖的運(yùn)營(yíng)增收案例證明：擺脫土地紅利依賴，建立多元利潤(rùn)結(jié)構(gòu)是生存根基。

二是現(xiàn)金流管理決定企業(yè)壽命。穆迪報(bào)告揭示：華潤(rùn)、龍湖等高經(jīng)營(yíng)收入企業(yè)財(cái)務(wù)韌性更強(qiáng)。龍湖集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正、債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的事實(shí)說(shuō)明，現(xiàn)金流造血能力比規(guī)模排名更重要。

三是政策紅利屬于長(zhǎng)期主義者。從“好房子”樣本到TOD開(kāi)發(fā)，房企對(duì)產(chǎn)品力和城市更新的投入，印證花旗的判斷：“專注優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的房企將勝出”。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入專業(yè)深耕時(shí)代，唯有用產(chǎn)品力重獲客戶信任，才能激活需求。

2025年的房企半年業(yè)績(jī)預(yù)告，是一部殘酷的行業(yè)分化史：46家虧損企業(yè)警示傳統(tǒng)模式的終結(jié)，而龍湖、濱江等企業(yè)的韌性成長(zhǎng)，則宣告新模式探索者的黎明。正如摩根大通所言：“市場(chǎng)更關(guān)注政策趨勢(shì)而非滯后業(yè)績(jī)”。

隨著城中村改造加速、房企融資白名單擴(kuò)容，那些已完成現(xiàn)金流重塑、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的房企，正迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)周期的入場(chǎng)券。