在可再生能源項(xiàng)目利用時(shí)間和電價(jià)面臨行業(yè)挑戰(zhàn)情況下，協(xié)合新能源的杠桿率在短期內(nèi)將保持較高水平。

01

降級(jí)

8月12日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)公告稱，將協(xié)合新能源（00182.HK）長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)（IDR）及高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“BB-”下調(diào)至“B+”，IDR的展望為穩(wěn)定。

惠譽(yù)評(píng)級(jí)

同時(shí)，惠譽(yù)已撤銷對(duì)協(xié)合的所有評(píng)級(jí)。

惠譽(yù)此次下調(diào)評(píng)級(jí)，是在協(xié)合新能源的EBITDA凈杠桿率在2024年升至7.9倍之后進(jìn)行的。

惠譽(yù)預(yù)計(jì)，在可再生能源項(xiàng)目利用時(shí)間和電價(jià)方面面臨行業(yè)挑戰(zhàn)情況下，協(xié)合新能源的杠桿率在短期內(nèi)將保持較高水平。

另外，協(xié)合新能源“建設(shè)并出售項(xiàng)目”的業(yè)務(wù)模式將保持不變，在較低的融資成本下，EBITDA利息覆蓋率將保持在3倍以上。

近年來(lái)，隨著戰(zhàn)略調(diào)整，協(xié)合新能源不斷加大自建電源項(xiàng)目投資，公司在建及擬建電廠項(xiàng)目較多，資金需求量較大，后續(xù)面臨較大的投融資壓力。

02

財(cái)務(wù)分析

據(jù)官網(wǎng)介紹，協(xié)合新能源成立于2006年，是一家集風(fēng)能、太陽(yáng)能項(xiàng)目于一體的綜合性、國(guó)際化可再生能源電站開(kāi)發(fā)及營(yíng)運(yùn)商。

2007年4月，協(xié)合新能源在港交所借殼上市，是目前香港證券市場(chǎng)上唯一一家具有縱向集成一體化商業(yè)發(fā)展模式的清潔能源發(fā)電上市公司。

協(xié)和新能源官網(wǎng)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，協(xié)合新能源第一大股東為China Wind Power Investment Limited，持股比例為12.37%；第二大股東為華電新能源集團(tuán)股份有限公司，持股比例為10.86%。

由于任何一方單獨(dú)或共同均無(wú)法對(duì)其董事會(huì)決議產(chǎn)生重大影響或者擁有能夠?qū)嶋H支配協(xié)合新能源行為的權(quán)力，公司無(wú)實(shí)際控制人。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

2024年，協(xié)合新能源新增投產(chǎn)項(xiàng)目191MW，其中風(fēng)電140MW，光伏51MW，整體裝機(jī)容量增加至4778MW。

近年來(lái)，受限電形勢(shì)和綜合電價(jià)下行的雙重壓力影響，協(xié)合新能源主營(yíng)業(yè)務(wù)承壓，收入和利潤(rùn)均出現(xiàn)下降。

2025年上半年，協(xié)合新能源實(shí)現(xiàn)收入14億元，同比下降6.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為2.82億元，同比下降43.8%。

歸母凈利潤(rùn)

截至2025年6月末，協(xié)合新能源總資產(chǎn)有332.13億元，總負(fù)債243.13億元，凈資產(chǎn)89億元，公司資產(chǎn)負(fù)債率為73.2%。

近年來(lái)，隨著在建項(xiàng)目的不斷推進(jìn)，協(xié)合新能源的債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)逐年快速上升態(tài)勢(shì)，財(cái)務(wù)杠桿攀升。

資產(chǎn)負(fù)債率

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，協(xié)合新能源主要以非流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的78%。

截至相同報(bào)告期，協(xié)合新能源非流動(dòng)負(fù)債有188.71億元，主要為長(zhǎng)期接款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)有177.22億元。

此外，協(xié)合新能源還有流動(dòng)負(fù)債54.41億元，主要為其他應(yīng)付款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)合計(jì)有21.42億元。

相較于短債壓力，協(xié)合新能源的流動(dòng)性不足，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有19.83億元，不能覆蓋短債，公司存在一定短期償債壓力。

整體來(lái)看，協(xié)合新能源剛性債務(wù)總規(guī)模有198.64億元，主要為長(zhǎng)期有息負(fù)債，帶息債務(wù)比為82%。

有息負(fù)債占比較高，2023年和2024年協(xié)合新能源的財(cái)務(wù)費(fèi)用均在6億以上，再加上高昂的管理費(fèi)用，期間費(fèi)用對(duì)公司盈利空間形成較大侵蝕。

在融資渠道方面，由于項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)，協(xié)合新能源主要通過(guò)長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款、股權(quán)及融資租賃的方式籌集資金。

總得來(lái)看，協(xié)合新能源收入和利潤(rùn)雙雙下降，業(yè)績(jī)承壓；流動(dòng)性緊張，存在一定短期償債壓力；財(cái)務(wù)杠桿攀升。

03

風(fēng)電巨頭

2006年，協(xié)合新能源成立，主要經(jīng)營(yíng)風(fēng)電設(shè)備制造及EPC業(yè)務(wù)。

次年，協(xié)合新能源借殼香港藥業(yè)集團(tuán)上市，后改名為中國(guó)風(fēng)電。

隨著競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，上游設(shè)備銷售及中游建造利潤(rùn)率受到擠壓，協(xié)合新能源轉(zhuǎn)型投資電站運(yùn)營(yíng)。

要知道當(dāng)時(shí)電站運(yùn)營(yíng)的利潤(rùn)率高達(dá)70%，而上游卻被加壓到不到5%。

協(xié)合新能源轉(zhuǎn)型為新能源電站的投資運(yùn)營(yíng)商并取得一定成效后，為了更好的體現(xiàn)業(yè)務(wù)屬性，公司于2015年3月再次更名成現(xiàn)名。

風(fēng)電、光伏發(fā)電行業(yè)處于重資產(chǎn)行業(yè)，一方面協(xié)合新能源利用自身風(fēng)電路條資源與大型風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行資源交換，公司出讓路條的同時(shí)為他們提供第三方EPC服務(wù)賺取利潤(rùn)。

另一方面，協(xié)合新能源每年保持一定規(guī)模的自建電站投運(yùn)都會(huì)產(chǎn)生一部分現(xiàn)金回流，公司每年會(huì)將一定規(guī)模的風(fēng)電電站進(jìn)行出售換取現(xiàn)金流。

值得一提的是，雖然協(xié)合新能源是民企，但公司四位執(zhí)董全部來(lái)自國(guó)企，其中三位包括董事局主席劉順興來(lái)自中節(jié)能，一位來(lái)自神華。

2016年4月，協(xié)合新能源成為全國(guó)第一家成功發(fā)行非金融企業(yè)綠色債券的企業(yè)，該期債券是由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行主承銷，總金額2億元銀行間中期票據(jù)。