過去十年間，中國醫(yī)療投資市場經(jīng)歷了巨大的起伏，從2015年行業(yè)融資額暴增，開啟醫(yī)療投資的“元年”，到2021年達到3800余億元的融資峰值，而后行業(yè)又進入沉寂。

在這一波波投資熱潮里，醫(yī)療健康行業(yè)里產(chǎn)生了數(shù)百家估值超十億美元的醫(yī)療獨角獸，分布在數(shù)字醫(yī)療、AI制藥、手術(shù)機器人、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、慢病管理平臺等各個領(lǐng)域。大家都一度風(fēng)華正茂，頭頂著技術(shù)創(chuàng)新、政策藍�；蛎篮玫纳虡I(yè)預(yù)期等各種光環(huán)，在不斷加注的融資中走到獨角獸的體量。幸運幾乎是這一批醫(yī)療獨角獸的共同特征，巨大的外部機遇讓它們以極低的時間成本將成就最大化。

但也正是在這一輪又一輪的資本熱潮中，行業(yè)的“堰塞湖”悄然形成：高估值、大投入、慢轉(zhuǎn)化。在漫漫創(chuàng)業(yè)長路里，許多項目因為不確定的商業(yè)回報兌現(xiàn)、冗長的客戶轉(zhuǎn)化周期與故事的一再切換，讓公司處于持續(xù)虧損，通過上市來兌現(xiàn)“估值”變得遙遙無期，甚至要面臨生存危機。醫(yī)療行業(yè)的一級市場，漂懸著眾多的“夢”，太多創(chuàng)始人、高管團隊、投資人皆身處其中。

自2021年起，圓心科技五次遞表仍未進入二級市場；英矽智能作為國內(nèi)規(guī)模最大、發(fā)展最快的AI制藥企業(yè)之一，也曾兩度IPO折戟，不久前第三次赴港申請IPO；微醫(yī)、醫(yī)聯(lián)、丁香園、春雨醫(yī)生等一批互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)早早憑借超高估值躋身獨角獸之列，卻至今仍滯留在一級市場，已經(jīng)開始面臨資本退出期的壓力。

隨著行業(yè)紅利逐漸褪去，美元基金撤出，國資LP主導(dǎo)的人民幣基金趨于謹慎，資金屬性發(fā)生了較大變化；行業(yè)政策也不斷成熟——集采加劇、醫(yī)保支付改革、注冊制試點收緊。醫(yī)療創(chuàng)投圈像被按了暫停鍵，大量估值高企的醫(yī)療獨角獸公司也陷入了沉寂。過去幾年，融資難、退出難、套現(xiàn)難成為創(chuàng)業(yè)者和投資人共同面臨的難題。

但現(xiàn)如今，這一局面正在改善，今年上半年就有近40家醫(yī)療健康企業(yè)在港交所遞交IPO文件，此外，諸如螞蟻集團收購好大夫在線的收并購交易，創(chuàng)新藥企的BD交易，這些都正在為困境中的獨角獸們開啟退出通道和“解套”之路。行業(yè)的春天又來臨了嗎？

今天分享的這篇文章，希望對你有所啟發(fā)，enjoy~

01
故事的轉(zhuǎn)換：從“做夢”到活下去

自2024年以來，醫(yī)療健康領(lǐng)域多起大額并購案進入大眾視野，從華潤三九62億元控股收購天士力、阿斯利康12億美元收購亙喜生物，再到螞蟻集團收購好大夫在線，一些獨角獸級別的企業(yè)不再執(zhí)著于IPO，轉(zhuǎn)而嘗試通過并購“解套”及實現(xiàn)退出。

港股醫(yī)療健康板塊也逐漸開始回暖，更多的企業(yè)涌向港交所申請IPO，其中不乏獨角獸級別的企業(yè)——去年12月，微醫(yī)時隔三年重啟IPO；今年5月，英矽智能三度遞表；今年6月，鎂信健康也赴港申請IPO。

“其實不是行業(yè)變好了，是大家開始習(xí)慣了壞�！贬t(yī)療行業(yè)資深從業(yè)者趙尋（化名）解釋，資本退潮的這幾年，是一場深刻的行業(yè)洗牌，更是一場集體心理的重新校準。

在趙尋看來，現(xiàn)在市場上出現(xiàn)的一些“復(fù)蘇跡象”，并不是真正的轉(zhuǎn)暖，而是行業(yè)沉寂太久之后的反彈，是企業(yè)們在沖擊里回過神來、在壓抑中尋找出口的自然反應(yīng)。

過去幾年，醫(yī)療獨角獸普遍面臨著高估值、高投入、低轉(zhuǎn)化。尤其是To G、To F的項目，天然面臨客戶轉(zhuǎn)化周期長、回款慢、采購復(fù)雜等問題，許多企業(yè)因此長期虧損，資金壓力迅速放大。

壓力之下，一些獨角獸求生失敗，最終走到關(guān)停的地步，如平安醫(yī)�？萍肌８嗒毥谦F的“消失”實際則是失聯(lián)，低調(diào)、無聲地潛伏在水面之下，不再高調(diào)發(fā)布新品，也不再宣稱要“重構(gòu)醫(yī)療”。

獨角獸的天花板，并不是融資額，而是兌現(xiàn)路徑。在現(xiàn)實的圍困下，企業(yè)們各自踏上了不同的自救路徑。

一些具備平臺價值和技術(shù)想象力的企業(yè)，在經(jīng)歷幾輪重組、瘦身與戰(zhàn)略調(diào)整后，仍在試圖通過IPO實現(xiàn)階段性出清。

例如，英矽智能、鎂信健康等企業(yè)遞交招股書，選擇登陸港交所，意在借助資本市場緩解融資壓力，也為早期投資方打開退出通道。雖然很多公司估值相比高峰期大幅縮水，但這些公司仍具備一定市場號召力，背后機構(gòu)愿意為其“沖一把”，以換回部分流動性。

對于那些產(chǎn)品或技術(shù)難以獨立撐起資本市場故事的企業(yè)，越來越多選擇了“找個好人家”。尤其是具備醫(yī)院端資源、醫(yī)保對接能力、技術(shù)產(chǎn)品已部署的公司，成為了大平臺并購整合的優(yōu)先目標。

比如，好大夫在線選擇“賣身”螞蟻集團，看重的正是其醫(yī)療支付、健康險、線上醫(yī)療服務(wù)之間的協(xié)同空間。這種交易對平臺方而言是業(yè)務(wù)補充，對并購標的背后的投資人和創(chuàng)始團隊來說則是一次體面“下車”。很多公司即便估值打折，也愿意賣——因為大家都明白，留在牌桌上，已經(jīng)不一定意味著更高的回報。

更多的企業(yè)處在“可繼續(xù)但無增長”的尷尬階段：現(xiàn)金流無法支撐研發(fā)和擴張，估值也無力支撐下一輪融資。在此情況下，公司只能做一件事——活下去。

裁員、砍產(chǎn)品線、停止?fàn)I銷，轉(zhuǎn)向盈利性更高但想象力更小的業(yè)務(wù)，是很多獨角獸正在執(zhí)行的生存策略。有公司甚至將業(yè)務(wù)一分為二，將不盈利的“科技故事線”徹底砍掉，集中人力維持基礎(chǔ)營收。

當(dāng)潮水退去，先活下來的，才有資格去談新的起點。

獨角獸們的沉寂，并不代表行業(yè)的終結(jié)。恰恰相反，這種低調(diào)求生狀態(tài)，才是這個行業(yè)終于回歸理性的開始。在這個階段，誰能找到現(xiàn)金流、誰能搭上政策與產(chǎn)業(yè)的下沉通道、誰能與大平臺融合，就意味著誰有資格進入下一輪博弈。

而在這場全面認知重構(gòu)的過程中，資本的邏輯也已徹底轉(zhuǎn)變——從講技術(shù)、講想象力，到講落地、講變現(xiàn)。

02

從“重構(gòu)醫(yī)療”到“保本退出”

在上一輪醫(yī)療創(chuàng)業(yè)熱潮中，獨角獸們的崛起離不開資本的推波助瀾。從2018年到2021年，醫(yī)療投資行業(yè)曾迎來一輪空前活躍的繁榮期，美元基金集中加倉，人民幣基金輪番下注，數(shù)字醫(yī)療、AI制藥、遠程醫(yī)療、慢病管理、醫(yī)療SaaS等幾乎所有細分賽道都能講出動人的故事。

但如今再回頭看，那更像是一場由“夢想”、“愿景”主導(dǎo)的資本游戲。政策利好、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化升級等，這些大趨勢為創(chuàng)業(yè)公司搭建了一個宏大的敘事舞臺。在資本狂熱的助推下，大量醫(yī)療企業(yè)走上“高估值、高燒錢、低兌現(xiàn)”的快車道，一邊講著“改變醫(yī)療”的理想故事，一邊持續(xù)融資，燒錢擴張。

當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)企業(yè)講述的故事?lián)尾黄瓞F(xiàn)實的商業(yè)前景，估值便開始集體縮水。2020年前后，“醫(yī)療行業(yè)數(shù)字化”的故事正處于高光時刻，不少創(chuàng)業(yè)公司并未真正跑通商業(yè)閉環(huán)，而是靠一輪又一輪融資“續(xù)命”，用講故事的方式爭取下一輪估值提升。

但時代紅利消退、注冊制度趨嚴、醫(yī)�？刭M加劇等多重因素疊加，讓行業(yè)迅速進入“冷啟動”狀態(tài)。許多公司原本寄希望于的政策加持、用戶增長或醫(yī)院采購，并沒有兌現(xiàn)到可持續(xù)營收上。

一位投資人直言，“過去幾年，有太多企業(yè)拿著PPT上門融資，背后沒有實際產(chǎn)品，沒有客戶留存，更沒有現(xiàn)金流。”

資本市場對此做出了反應(yīng)。自2022年開始，美元基金集體收縮，人民幣基金進入“慢投”節(jié)奏，估值虛高的問題，在一級市場轉(zhuǎn)化難、二級市場接盤冷淡的雙重現(xiàn)實下暴露無遺。

“投資人已經(jīng)不愿意再為愿景買單了，他們只看現(xiàn)金流�！壁w尋表示，“以前LP沒那么急迫，但現(xiàn)在的LP要看到現(xiàn)金流，要看到退出的路徑，心態(tài)變成‘別跟我講未來10年，我只想知道你半年內(nèi)能不能掙錢’�！�

投資人們的判斷標準發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，更加注重企業(yè)的盈利路徑是否清晰、目標客戶群體是否愿意長期付費、團隊是否有成本意識與現(xiàn)金管理能力。

技術(shù)因素反而在投資評估體系中退居次位。即便是AI制藥、數(shù)字療法這類曾經(jīng)被視為“革命性”的技術(shù)創(chuàng)新，也開始被投資人用冷靜的商業(yè)視角重新審視，一個不再盈利、客戶流失嚴重、產(chǎn)品無復(fù)購的公司，只憑技術(shù)優(yōu)勢很難再打動投資人。

對比五年前，當(dāng)前行業(yè)的整體姿態(tài)也發(fā)生了微妙而深刻的變化。

一級市場最火熱時，創(chuàng)業(yè)者講的是“重構(gòu)醫(yī)療”的偉大命題，投資人追求的是“幾十倍回報”的杠桿率，整個行業(yè)都相信醫(yī)療科技是下一個黃金十年。

在商業(yè)化的過程中屢屢碰壁之后，企業(yè)們開始降低姿態(tài)，嘗試用“降本增效”打動客戶，投資人的預(yù)期也放低到“保本退出”。

這一輪“獨角獸解套潮”的背后，并非新一輪行業(yè)繁榮的開始，而是一場徹底的認知重塑。

市場不再為“估值”歡呼，而是為“現(xiàn)金回報”結(jié)賬；投資人不再豪賭未來，而是謹慎下注現(xiàn)在；創(chuàng)業(yè)者走出理想主義的敘事框架，重新學(xué)習(xí)如何在困境中活下去。

03
如何上岸？

IPO依然是企業(yè)們“解套”的上上選，但并非所有企業(yè)都有能力選擇這條道路。

“二級市場的環(huán)境變化并不是一家企業(yè)能否上市的決定性因素，真正的關(guān)鍵所在是企業(yè)本身�！贬t(yī)療行業(yè)資深從業(yè)者張雨（化名）分析，不論二級市場是牛市還是熊市，企業(yè)進入二級市場的資格并沒有發(fā)生變化，只是會影響公司發(fā)行價和發(fā)行量，因此一些企業(yè)覺得被低估時會主動推遲上市節(jié)奏，選擇更合適的時機。

而“內(nèi)功不強”的企業(yè)，不論是在過去幾年的低谷期，還是現(xiàn)階段的“解套潮”中，都沒有機會進入二級市場。

在獨立IPO之外，并購也是一些企業(yè)上市無望后的第二選擇。

過去幾年間，國內(nèi)出現(xiàn)的數(shù)十億元級別的巨額并購案，幾乎都出自醫(yī)藥或醫(yī)療器械領(lǐng)域，例如華潤三九62億元控股收購天士力、阿斯利康12億美元收購亙喜生物、邁瑞醫(yī)療66.5億元控股收購惠泰醫(yī)療等案例，支撐其價格的是醫(yī)藥、器械行業(yè)成熟的商業(yè)化模式、被收購公司進展迅速的研發(fā)管線，收購方看重的是可以預(yù)見的穩(wěn)固收益。

“首先要做好主營業(yè)務(wù)，其次盡快抓住AI重構(gòu)業(yè)務(wù)的歷史性機遇”，張雨指出渴望解套的獨角獸們應(yīng)該發(fā)力的方向，“二級市場回暖后，一部分錢會重新回到一級市場，趁著現(xiàn)階段資本向好，盡快爭取一輪新的融資。”

當(dāng)我們重新審視過去五年中被資本熱捧、估值飛漲的醫(yī)療獨角獸們，不難發(fā)現(xiàn)，那些真正能夠穿越周期的公司，并非依賴一時的融資運氣，而是建立在產(chǎn)品、技術(shù)與市場三者共振之上的穩(wěn)健基本面。

在當(dāng)下這個充滿變數(shù)的經(jīng)濟環(huán)境里，醫(yī)療獨角獸不再是“講好故事”的代名詞，而是必須以可持續(xù)商業(yè)模式、真實收入能力和適應(yīng)政策調(diào)整的彈性體質(zhì)去面對市場考驗。

這些年，在經(jīng)歷了一次又一次的殘酷考驗后，痛苦帶來了成長，醫(yī)療行業(yè)的大多數(shù)人已不再幻想過去那種顛覆式的變量，而更加理解了這個行業(yè)的客觀規(guī)律。這個行業(yè)其實是很“慢”的，需要忍耐，需要等待，就像命運在無影燈下。

本文來自微信公眾號健聞咨詢，特約作者喬燕薇、龐貝貝，記者李琳，原文標題《正在解套的醫(yī)療獨角獸：長路，大夢，燈火又上樓臺》，有刪減

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