行業(yè)輪動(dòng)分析

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輪流見頂，雞犬升天

先來一道思考題：

在一段下跌行情中，指數(shù)從最高點(diǎn)跌了20%，但大部分個(gè)股從最高點(diǎn)的跌幅都高于20%，請(qǐng)問這是為什么（不考慮權(quán)重的問題）？

這個(gè)結(jié)論看似令人匪夷所思，實(shí)際上它是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)題。

假設(shè)市場(chǎng)上只有兩只成份股，指數(shù)即為這兩只股票價(jià)格的平均數(shù)。

股票的見頂并不同步，股票A見頂后，股票B還在上漲，假設(shè)這兩只股票上漲和下跌的速率是相同的，那么從這個(gè)點(diǎn)開始，指數(shù)便開始走平。直到股票B開始也出現(xiàn)下跌的拐點(diǎn)，指數(shù)才開始掉頭向下。

最后對(duì)這輪下跌進(jìn)行測(cè)算，就可以發(fā)現(xiàn)，這兩只股票的下跌幅度均高于指數(shù)的幅度。

說白了也很簡(jiǎn)單，這就是統(tǒng)計(jì)口徑的問題。所謂股票下跌的幅度超過指數(shù)的幅度，只是因?yàn)橛?jì)算下跌的天數(shù)不一樣。

為什么今天的文章開頭要講一個(gè)數(shù)學(xué)計(jì)算題呢？

這個(gè)現(xiàn)象看似簡(jiǎn)單，實(shí)際上包含一輪行情發(fā)動(dòng)、持續(xù)與結(jié)束的內(nèi)在動(dòng)力——股票A和股票B的上漲并非獨(dú)立，股票B是股票A的補(bǔ)漲，補(bǔ)漲的原因是比價(jià)效應(yīng)。

之所以股票之間存在比價(jià)效應(yīng)，是因?yàn)楣善钡暮侠砉乐挡⒉皇且粋€(gè)確定的值，而是一個(gè)模糊的區(qū)間，20倍PE到25倍PE，可能都是合理的，但從20倍到25倍，就是25%的漲幅。

創(chuàng)新藥漲了100%，CXO基本面雖然不如創(chuàng)新藥硬，但漲個(gè)50%總是可以的吧；中藥雖然幾乎與“創(chuàng)新”無關(guān)，但一筆寫不出兩個(gè)“藥”字，只漲了25%感覺還是很便宜，這就是比價(jià)效應(yīng)。

比價(jià)效應(yīng)還與資金入場(chǎng)順序有關(guān)，一輪行情的資金總有先來后到，后來的資金面對(duì)已經(jīng)上漲的指數(shù)，總想找到還沒有漲開來的相對(duì)較好的品種，后來的資金不給先到的資金抬轎，這也是行業(yè)輪動(dòng)上漲的原因。

這種比價(jià)效應(yīng)導(dǎo)致上漲，到了后來會(huì)發(fā)展成“一人得道，雞犬升天”，甚至“雞犬”比“人”還高調(diào)，一旦新資金后續(xù)乏力，行情也會(huì)輪動(dòng)下跌，“雞犬”先跌，“人”后跌。

當(dāng)然，實(shí)際情況要比上面的理論復(fù)雜得多，有些基本面特別好的行業(yè)會(huì)持續(xù)向上，有些板塊見頂后會(huì)二次沖頂，如果這樣的板塊多了，行情就會(huì)再來一波。

只是A股在大部分情況下，一個(gè)板塊好不容易“輪上穿褲子”，會(huì)一口氣透支未來幾個(gè)月的漲幅，這就導(dǎo)致只要宏觀沒有特別大的變化，大部分行業(yè)都輪流見頂后，大盤就會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性調(diào)整。

所以觀察行業(yè)輪流見頂?shù)那闆r，對(duì)大盤未來的判斷有一定的幫助，本文就來總結(jié)一下這一輪行情自4月以來的板塊輪動(dòng)情況。

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你方唱罷，我方登場(chǎng)

從4月中旬以來，本輪行情中市場(chǎng)持續(xù)上漲的熱點(diǎn)行業(yè)板塊有：新消費(fèi)、黃金、銀行、軍工、創(chuàng)新藥、海外算力、國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈，還有反內(nèi)卷、稀土、穩(wěn)定幣等題材，以及證券等典型的牛市品種。

這些板塊也呈現(xiàn)典型的輪動(dòng)特點(diǎn)，比如黃金、銀行最早引領(lǐng)大盤上漲，但后續(xù)乏力，創(chuàng)新藥早期默默無聞地持續(xù)小漲，后面卻越漲越快，軍工和證券還是“急拉—回調(diào)”的渣男走勢(shì)，反內(nèi)卷后期橫空出世，與政策節(jié)奏一致，當(dāng)然，也有海外算力這種由過硬的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的從頭漲到尾的板塊。

這種“你方唱罷我方登場(chǎng)”的特征，是大盤能保持慢牛上漲的原因之一，但A股慢牛往往只是行情的階段性特征，后面要么像2018年年初、2020年年末那樣，加速?zèng)_頂結(jié)束，要么像21年年末一樣，“再也找不到新的板塊機(jī)會(huì)+大部分行業(yè)都邊際向下”導(dǎo)致大盤漸漸重心向下，最后以一次跳水結(jié)束行情。

所以有必要回顧一下上述板塊上漲或見頂?shù)墓?jié)奏。

1、黃金

4月初大跌后，最早支撐大盤的是黃金板塊，在國(guó)際金價(jià)高歌猛進(jìn)的背景下，這個(gè)板塊在全球股災(zāi)中表現(xiàn)最好，但見頂也最早——4月22日，目前申萬(wàn)二級(jí)板塊貴金屬指數(shù)已經(jīng)跌到半年線附近。

2、新消費(fèi)

當(dāng)然，黃金只是一個(gè)與大盤關(guān)系不大的抗跌板塊，本輪行情第一條真正的主線是新消費(fèi)，在泡泡瑪特、老鋪黃金和蜜雪集團(tuán)三駕新消費(fèi)馬車的帶動(dòng)下，A股主要是美妝個(gè)護(hù)、休閑食品、飲料、IP經(jīng)濟(jì)、黃金飾品和寵物用品幾個(gè)板塊，其上漲主要集中在4月和5月，其見頂時(shí)間（以申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)為例），先后為：

化妝品5月20日，

個(gè)護(hù)用品5月20和6月4日，

飼料（主要是寵物食品）6月4日，

非白酒6月4日，

飾品6月5日，

休閑食品6月5日，

文娛用品6月12日。

新消費(fèi)的多個(gè)板塊也構(gòu)成了“小型內(nèi)部輪動(dòng)”，見頂預(yù)演是5月20日，大規(guī)模見頂是6月5日，之后逐漸熄火，一直持續(xù)到6月12日回光返照，之后就是一路下跌，目前大部分板塊都已調(diào)整到60天均線與120天均線之間，最差的休閑食品已跌破了半年線。

消費(fèi)股行情結(jié)束的時(shí)間，5月下旬到6月初，正是茅臺(tái)批價(jià)跌破2000元的那段時(shí)間， 新消費(fèi)在整體消費(fèi)下滑的時(shí)候，也無法獨(dú)善其身。

3、銀行

銀行也是4月以來最早上漲并已經(jīng)見頂?shù)闹骶€板塊之一，內(nèi)部也有輪動(dòng)，4~5月是農(nóng)商行最強(qiáng)，5~6月是城商行和股份行最強(qiáng)，6月下旬開始，四大行加速上漲，其見頂時(shí)間（以申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)為例），分別為城商行7月7日，股份行7月10日，農(nóng)商行7月11日，國(guó)有行7月11日。

目前，國(guó)有行跌到60天均線附近有弱反彈，其他板塊全部跌破，處于60天與120天均線，止跌信號(hào)不明顯。銀行過去三年都是漲幾個(gè)月再“下跌—橫盤”幾個(gè)月，階段性見頂也是明顯的。

消費(fèi)和銀行都是相當(dāng)于在主線板塊中先見頂?shù)摹癆行業(yè)”，而下面的軍工、創(chuàng)新藥和海外算力則相當(dāng)于“B行業(yè)”。

4、軍工

這一輪軍工行情的邏輯很多，先是十四五收關(guān)的訂單兌現(xiàn)，后是軍貿(mào)，現(xiàn)在是閱兵，還有資產(chǎn)重組這種偏個(gè)股的題材，以至于行情有一定的持續(xù)性，部分改變了“渣男”形象。

軍工板塊的內(nèi)部也在輪動(dòng)，軍工在申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中包括五大板塊，剔除上漲邏輯與軍工關(guān)系不大的“航海裝備”后，本輪軍工行情主要集中在地面兵裝這個(gè)板塊，因?yàn)楦鷰讉€(gè)邏輯的關(guān)系都比較大。而市值最大的軍工電子和航空裝備漲幅并不大，就給輪動(dòng)留下了空間。

板塊最早啟動(dòng)的實(shí)際上是軍工電子板塊，但后面的訂單兌現(xiàn)出了問題，導(dǎo)致后面漲幅落后，但也留下“訂單兌現(xiàn)”的上漲后手；集多個(gè)題材于一身的地面兵裝，從6月13日啟動(dòng)（正是新消費(fèi)“團(tuán)滅”之后），經(jīng)過6月和7月兩波集中上漲，目前為止的最高點(diǎn)在7月30日，無明顯的見頂跡象；

而軍工中白馬最多、最重要的航空裝備板塊，之前也是受困訂單兌現(xiàn)問題的困擾，但7月以來走勢(shì)趨強(qiáng)，主要是受到閱兵和十五五規(guī)劃預(yù)期的支撐，目前也沒有見頂?shù)嫩E象。

雖然軍工板塊整體在形態(tài)上沒有見頂跡象，但導(dǎo)致“渣男”的問題并沒有多少變化，板塊邏輯中預(yù)期成分過高，題材刺激驅(qū)動(dòng)明顯，訂單透明度差，這些問題都可能導(dǎo)致板塊隨時(shí)可能見頂。

5、海外算力供應(yīng)鏈

4月以來，以PCB和光模塊為核心的海外算力走得最穩(wěn)健，并且還能趨勢(shì)加強(qiáng)。

光模塊啟動(dòng)較早，整體可以參考申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中的通信設(shè)備，6月7日沿10天線上漲，從未回撤超過20天均線；PCB稍晚于6月啟動(dòng)，整體可以參考申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中的元件，后來居上。

這兩個(gè)板塊主要是受基本面驅(qū)動(dòng)，年初的“Deepseek時(shí)刻”，反而刺激了美國(guó)科技巨頭在大模型和資本開支上的加速，并推動(dòng)了應(yīng)用的增速，無論是海外云收入、Capex投入、Token消耗量、產(chǎn)品ARR，都出現(xiàn)了加速，造成海外算力產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣，并在上游出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸，而產(chǎn)業(yè)鏈的快速升級(jí)，部分打破了市場(chǎng)對(duì)光模塊和PCB的周期性和擴(kuò)產(chǎn)的擔(dān)憂，在當(dāng)前較弱的宏觀形勢(shì)下，這是少數(shù)能出現(xiàn)業(yè)績(jī)50%以上高增長(zhǎng)的板塊。

所以PCB板塊目前也看不到明顯的見頂跡象，不過這兩個(gè)板塊的指數(shù)在近4個(gè)月上漲都超過80%，加上節(jié)奏跟隨美股，如果后市美股科技股（特別是半導(dǎo)體股）在漂亮的財(cái)報(bào)季后陷入較深的調(diào)整——美股都是慢?？煨?，板塊階段性見頂?shù)目赡苄跃捅容^大了。

6、創(chuàng)新藥

我在年初的文章《》中認(rèn)為今年醫(yī)藥有機(jī)會(huì)，主要在“已經(jīng)完成磨底的創(chuàng)新藥方向”和“CXO板塊中海外布局領(lǐng)先、競(jìng)爭(zhēng)格局較好的”，這個(gè)判斷在當(dāng)時(shí)已經(jīng)比較大膽了，但確實(shí)沒想到，創(chuàng)新藥能成為今年到目前為止的最強(qiáng)板塊。

如果說，海外算力鏈完全是由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，而創(chuàng)新藥基本面的變化，可以解釋行情的發(fā)生，卻并不足以解釋短期內(nèi)如此大的漲幅，我覺得另一部分原因在于估值特點(diǎn)、籌碼結(jié)構(gòu)和板塊輪動(dòng)。

從籌碼結(jié)構(gòu)看，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)三年的下跌，年初已經(jīng)很少有非醫(yī)藥、非指數(shù)的機(jī)構(gòu)資金了，而創(chuàng)新藥作為醫(yī)藥中最有邊際變化的方向，從去年開始就有專業(yè)資金鎖定長(zhǎng)期籌碼，這種“跟風(fēng)資金出清+長(zhǎng)期資金鎖籌”的特點(diǎn)，也是我年初敢推薦創(chuàng)新藥板塊的原因之一。

從估值特點(diǎn)上看，創(chuàng)新藥可以不看現(xiàn)在的營(yíng)收利潤(rùn)，而是按管線估值，有極大的估值彈性，每次只要漲上頭，最后都會(huì)漲出泡沫來。

更重要還是板塊輪動(dòng)，醫(yī)藥內(nèi)部板塊眾多，A股純粹的創(chuàng)新藥并不多，申萬(wàn)二級(jí)板塊中，除了化學(xué)制藥和醫(yī)療服務(wù)中的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)占比較大外，其他幾個(gè)板塊的公司，硬要掰開看，很多都有創(chuàng)新藥研發(fā)管線，甚至化工板塊的公司也有創(chuàng)新藥的原料藥，加上這些板塊的估值不高，一旦炒上頭，很容易出現(xiàn)大部分標(biāo)的借創(chuàng)新藥題材補(bǔ)漲。

所以醫(yī)藥板塊也有典型的行業(yè)輪動(dòng)效應(yīng)，創(chuàng)新藥年初就開始漲，CXO板塊4月啟動(dòng)，中藥、醫(yī)療器械和原料藥6月開始擴(kuò)散發(fā)力，這兩天借著計(jì)劃生育補(bǔ)貼的政策，完全沒有基本面的疫苗都開始漲了。

行業(yè)輪動(dòng)到完全沒有基本面的方向上，后面如果主線漲不動(dòng)，也會(huì)階段性見頂，由于醫(yī)藥并非都是有邏輯的，所以，雖然形態(tài)上沒有見頂跡象，但邏輯上離見頂不遠(yuǎn)了，當(dāng)然，只是階段性見頂，創(chuàng)新藥未來還會(huì)有訂單驅(qū)動(dòng)的行情。

7、反內(nèi)卷

這個(gè)板塊是最晚啟動(dòng)的，具體分析因?yàn)槲业纳蟽善恼隆丁贰丁穭倓偡治鲞^，就不分析了，只是從板塊輪動(dòng)的角度分析一下。

反內(nèi)卷板塊眾多，目前主要包括兩類，一類是鋼鐵、水泥、快遞、養(yǎng)殖、部分化工等傳統(tǒng)行業(yè)，一類是光伏、鋰電、醫(yī)療器械等新興行業(yè)。

大部分行業(yè)都是競(jìng)爭(zhēng)格局差，或者處于下行周期，要么估值低，要么長(zhǎng)期跌幅大，從板塊輪動(dòng)的特征說，屬于典型的“高切低”，從歷史上看，有可比性的是2023年的“中特估”行情，也是橫跨多個(gè)板塊的“高切低”。

此類行情對(duì)于一輪上漲行情是不利的，往往是行情見頂?shù)臉?biāo)志，一方面，“高切低”造成之前的主線籌碼松動(dòng)，另一方面，這些價(jià)值風(fēng)格板塊的上漲，容易給成長(zhǎng)股以較大的壓力，所以2023年正是“中特估”結(jié)束了上半年的反彈行情，大盤從此一路下跌到春節(jié)前的崩盤。

另外，反內(nèi)卷板塊還有政策性行情的特點(diǎn)，7月是政策的高層調(diào)研與思路設(shè)計(jì)階段，8月是各行業(yè)的政策制訂，9月之后是落實(shí)階段。到了8月后，每個(gè)行業(yè)都不相同，所以未來的“反內(nèi)卷”以階段性的“重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)漲+板塊脈沖行情”為主，這種行情并非持續(xù)性的上漲，更像是大盤整體下行時(shí)的反彈行情。

上面的幾個(gè)行業(yè)基本組成一輪完整的板塊輪動(dòng)：第一階段由黃金、新消費(fèi)和銀行板塊發(fā)動(dòng)，見頂后轉(zhuǎn)入第二階段的軍工、海外算力和創(chuàng)新藥的持續(xù)上漲推動(dòng)，未來的第三階段在反內(nèi)卷板塊的“高切低”的掩護(hù)下，完成行情的見頂。

但是，上述設(shè)想還有一個(gè)關(guān)鍵的變數(shù)——國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈。

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最后的王牌

板塊輪動(dòng)行情越漲到后面，市場(chǎng)總成交和換手率越高，對(duì)資金消耗越大，越需要啟動(dòng)大體量高活躍度的板塊，A股目前能夠比醫(yī)藥規(guī)模更大的，又有上漲邏輯的，且目前漲幅也不算大的，只有國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈了。

國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈，主要由AIDC、國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體和AI模型及應(yīng)用三大部分組合，可以看成是“AI產(chǎn)業(yè)的內(nèi)循環(huán)”，由于范圍過大，沒有具體的板塊，我用了“科創(chuàng)板人工智能指數(shù)”代替，如圖前十大公司，三個(gè)方向大致都包括了，而且海外算力鏈的含量比較低。

走勢(shì)上，由于國(guó)內(nèi)AI進(jìn)度不及預(yù)期，4到6月完全被壓制，遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于海外算力鏈以及科技板塊整體，直到7月，通過中美談判打破禁運(yùn)后，這個(gè)板塊才起來。

目前，美股的AI行情已經(jīng)從算力基礎(chǔ)設(shè)施階段過渡到AI應(yīng)用階段，各種牛股層出不窮，中國(guó)作為唯一能在AI上與美國(guó)叫板的國(guó)家，國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈的行情走成這樣，應(yīng)該只是階段性的蓄勢(shì)。

特別是AI應(yīng)用，已經(jīng)從軟件傳媒擴(kuò)散到各種行業(yè)，很多公司都有自己的AI產(chǎn)品，雖然沒有現(xiàn)象級(jí)爆款，但已經(jīng)出現(xiàn)快手這種10億純粹AI業(yè)務(wù)營(yíng)收級(jí)別的公司，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)已經(jīng)形成。

跟創(chuàng)新藥一樣，AI應(yīng)用也是一個(gè)暫時(shí)可以不看估值的板塊，按美股那種滲透度高增長(zhǎng)的純粹AI應(yīng)用收入，給30~50倍ARR，對(duì)于大部分應(yīng)用公司而言，一旦炒上頭，空間都不是問題。

所以，AI產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)俏ㄒ豢梢源蚱菩星楦叨鹊男螺唲?dòng)板塊。

最后還是要強(qiáng)調(diào)一遍，以免有人斷章取義，我的意思是說，如果大盤的輪動(dòng)繼續(xù)下來，下面必須啟動(dòng)國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈，特別是AI應(yīng)用方向，可能行情還會(huì)有一輪沖頂；反之，如果這個(gè)方向不能在大盤重心向下之前及時(shí)起來，這一輪行情現(xiàn)在基本就是漸漸收尾了。

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