一波三折的一周。首先，聯(lián)儲主席鮑威爾倔強地宣告不減息也不知道什么時候減息，債市大嘩；接著美國就業(yè)市場意外轉(zhuǎn)冷，債市聞訊上漲、股市下挫；最后，白宮與幾個貿(mào)易伙伴達成框架協(xié)議，并宣布對七十余國征收更高的關(guān)稅。美股大跌，全球股市齊跌，美國兩年期國債先漲后跌，美元匯率上漲，恐慌指數(shù)攀升。同時，油價漲、黃金漲，比特幣跌。

美國7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)很不理想，新增就業(yè)73K，遠低過市場預(yù)期的160K，同時前兩個月的數(shù)字也被下方修正了近260K，修改后的數(shù)據(jù)顯示過去三個月平均月增就業(yè)35K，創(chuàng)下疫情后最差的三個月平均數(shù)值。時薪環(huán)比增長0.3%，與上期持平，但是勞工市場的整體需求在明顯轉(zhuǎn)弱，就業(yè)參與度也呈下降。幾小時后，特朗普解雇了勞工統(tǒng)計署署長。

非農(nóng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)經(jīng)常有大幅度修改，所以7月數(shù)值有可能以后再作調(diào)整，不過就業(yè)市場在冷卻看來也是不爭的事實。經(jīng)濟學(xué)家一般將就業(yè)人數(shù)低于50K看成衰退前兆，150K以上看作過熱。目前的就業(yè)數(shù)據(jù)展現(xiàn)出的是迅速降溫的美國經(jīng)濟，但尚未進入衰退。

最新的GDP數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟在第二季度增長了3%，vs上季-0.5%。此數(shù)被貿(mào)易戰(zhàn)所扭曲，更能反映內(nèi)需的民間國內(nèi)銷售上升了1.2%，這是2022年以來最慢的，不過仍在健康擴張中。就業(yè)市場對占美國經(jīng)濟七成比例的私人消費至關(guān)重要。毫無疑問非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)令市場吃驚，也令一天前聯(lián)儲作出的利率決定顯得尷尬。

FOMC在7月會議上宣布，維持政策利率不變，而主席鮑威爾在記者會上的講話，卻令市場感到意外。鮑威爾沒有對9月降息作出任何承諾，強調(diào)“We don’t have a pre-set course on rates”（我們對降息沒有預(yù)設(shè)路徑）。市場普遍認為鮑威爾的言論偏鷹派。鮑威爾并沒有關(guān)死9月降息的大門，認為關(guān)稅戰(zhàn)對物價的沖擊可能是暫時性的，但仍需要驗證，價格風(fēng)險仍需要得到管理，因此9月會議前幾個數(shù)據(jù)就變得十分重要。

白宮及個別共和黨議員在過去一個月，對鮑威爾聯(lián)儲進行了狂轟濫炸。手法上和關(guān)稅戰(zhàn)如出一轍，都是通過極端的措施、苛刻的條件、公開的喊話，令對手驚恐，以期達到自己的目的。裝修超預(yù)算，其實是普遍現(xiàn)象。特朗普拿出來說事，無非想制造出一個極端施壓的切入點，目的在于逼迫鮑威爾就范，愿意在利率政策上相配合。

筆者判斷，特朗普政府的壓力無法阻止多數(shù)決策者站在鮑威爾一邊，但是最新的就業(yè)數(shù)據(jù)會對聯(lián)儲的利率決定有沖擊。筆者預(yù)計8月底Jackson Holl年會上鮑威爾給出暗示，9月第一次減息，之后以每季度25基點的速度減息。明年新任聯(lián)儲主席上臺后估計減息步伐會加快，直至政策利率達到中性水平（甚至略低）。

特朗普主導(dǎo)的關(guān)稅戰(zhàn)進入了收官階段，他簽署了總統(tǒng)行政令，向大約70個國家或關(guān)稅地區(qū)征收10%-50%不等的“對等關(guān)稅”。日本、歐盟和韓國均被征收15%關(guān)稅，中國與墨西哥延長談判時限，加拿大35%，東南亞各國19%，巴西50%。

盡管部分國家關(guān)稅仍在談判中，盡管許多協(xié)議細節(jié)尚不清晰，盡管不同國家對協(xié)議解釋仍存分歧，筆者認為這是特朗普的一次巨大勝利。他徹底改變了全球貿(mào)易規(guī)則，改變了美國在制定新規(guī)則上的話語權(quán)。他的漫天開價—極端施壓—就地還價—各個擊破策略，看來為美國帶來了巨大的關(guān)稅收入，而美國并沒有因此付出對等的關(guān)稅代價（物價仍待觀察）。

這次雙邊關(guān)稅談判中，最富創(chuàng)意的是“買降機制”（buy down）。特朗普對日歐韓分別施以25%的關(guān)稅，逼迫談判對手答應(yīng)出資幫助美國重建國內(nèi)工業(yè)。這三個國家被虛晃一槍25%后，開心地接受15%的關(guān)稅（遠高過之前的關(guān)稅），并分別承諾5500億、6000億和3500億美元用于美方擁有并控制的產(chǎn)業(yè)投資項目，同時還須對美國開放本國市場。筆者看來這是赤裸裸的訛詐，但特朗普成功了。

日本承諾的5500億美元，其實是投資的上限，用來引誘喜歡夸功的特朗普迅速批準雙邊貿(mào)易框架。其中日本政府相關(guān)聯(lián)的政策銀行（JBIC、NEXI）提供信貸擔保，幫助日本企業(yè)投資美國制造業(yè)。這些政府機構(gòu)只取10%的股權(quán)，令特朗普得出90%收入歸美國納稅人的假象，但事實上此類投資只占5500億美元投資中1-2%。

相比日本，歐洲承諾的6000億美元更難兌現(xiàn)。歐盟沒有類似日本政策性銀行、政策性保險公司的存在，也就無法作出官民協(xié)同投資。歐盟有EIB，但它的任務(wù)是投資歐盟自身的關(guān)鍵行業(yè)，從來沒有投資過美國。由于歐盟的政府出資需要經(jīng)過所有國家同意，這個過程不僅漫長，被授權(quán)的可能性也不高。

本次特朗普的成功勒索，可能令美國食髓知味，以后也可能利用其市場體量再來敲詐貿(mào)易伙伴。更重要的是，雙邊協(xié)定取代了多邊貿(mào)易協(xié)定，戰(zhàn)后建立起來的貿(mào)易體系崩塌了。更有甚者，李嘉圖的相對成本理論被特朗普的叢林法則所替代，未來全球貿(mào)易依據(jù)達爾文主義的強者生存邏輯。

本周重要數(shù)據(jù)不多，關(guān)注四點。1）關(guān)稅談判的后續(xù)故事，尤其是美歐、美日談判的細節(jié)。2）自民黨總裁選舉人之博弈。3）英國央行例會，預(yù)計降息25點。4）OPEC+會議，可能宣布進一步的增產(chǎn)計劃。*

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