E藥資本界

當前市場需要從疫苗黑暗中重拾信心，因為拐點正在悄悄到來，特別是優(yōu)秀的創(chuàng)新疫苗公司正率先叩響價值拐點大門。

資深分析師：堯 今

最美編審：蘇 葉

疫苗產業(yè)變局悄然已至！上海國資重拳出擊，上海醫(yī)藥斥資18.51億元拿下康華生物控股權（29.99%表決權），打響了產業(yè)整合升級的關鍵一役。這不僅是一次戰(zhàn)略級的雙贏聯(lián)姻，更釋放出行業(yè)深度重構的強烈信號。

對于康華生物，上藥系帶來的全國性渠道巨網將徹底打通其拳頭產品——人二倍體狂犬疫苗的渠道滲透環(huán)節(jié)，直面滲透率不足15%的巨大藍海。同時，上藥在mRNA等前沿技術平臺的積淀，將強力助推康華全球領跑的六價諾如病毒疫苗等核心管線提速，撬動百億級市場。

放眼整個疫苗賽道，陣痛與機遇并存：疾控采購模式劇變、同質化內卷引發(fā)價格崩塌、傳統(tǒng)營銷承壓……康華生物此番獲得國資賦能，憑借其扎實的技術底牌、稀缺的創(chuàng)新資產及相對健康的財務體質，正率先叩響價值拐點的大門。而資本與技術的深度融合，正為行業(yè)破局注入新引擎，疫苗行業(yè)的拐點正在悄悄到來！

戰(zhàn)略聯(lián)姻：一筆雙贏的交易

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了解疫苗賽道的人會清楚，此刻“疫苗人”對行業(yè)級并購整合的期待。

為補足創(chuàng)新疫苗產業(yè)鏈，上海國資打響了第一槍。2025年7月，上海萬可欣生物以18.51億元受讓康華生物21.9%股權，并通過表決權委托合計控制29.99%表決權，正式成為控股股東。

據悉，萬可欣生物由上海醫(yī)藥集團、上實生物醫(yī)藥管理咨詢有限公司及上海生物醫(yī)藥并購私募基金共同持股?？梢哉f，這是上海國資為并購優(yōu)質資產而專門設立的公司。這一交易標志著上海國資在疫苗領域的重要落子，同時也為康華生物注入新的增長動能。

毫無疑問，這是一筆戰(zhàn)略級別的雙贏交易。

從交易結構看，上海醫(yī)藥通過產業(yè)基金形式參與，既保持市場化運作靈活性，又能整合國資資源。解構來看，持有萬可欣生物80.21%股權的上海生物醫(yī)藥并購基金，是由上海國資控股的上實集團發(fā)起設立。這種“國資主導+產業(yè)協(xié)同”的模式，將為康華生物帶來三方面戰(zhàn)略價值：

其一，最為直接的資金注入后的全面賦能。盡管康華生物有充足的現(xiàn)金流，貨幣資金9.32億元，覆蓋短期借款后仍然充裕，加上12.12億元的應收賬款（來自疾控中心，壞賬風險低）。上實的加入將為其未來的商業(yè)化和研發(fā)注入相當?shù)膭幽堋?/p>

其二，渠道網絡的乘數(shù)效應。上實集團控股的上海醫(yī)藥是中國第三大醫(yī)藥商業(yè)公司，其疫苗業(yè)務覆蓋全國31省、2200+區(qū)縣疾控和20000+接種點的分銷網絡，在進口疫苗保稅倉儲、冷鏈物流等環(huán)節(jié)具備獨特優(yōu)勢。康華生物核心產品人二倍體狂犬疫苗此前受限于渠道覆蓋不足，2024年批簽發(fā)量42批次，僅占人二倍體市場45.6%。通過上海醫(yī)藥的渠道下沉，加上康華生物人二倍體疫苗十多年的品牌沉淀，預計可將產品觸達率大幅度提升，尤其在基層醫(yī)療市場形成差異化競爭力。

其三，研發(fā)創(chuàng)新賦能。康華生物的重組六價諾如病毒疫苗是全球首款獲批臨床的六價產品，已與HilleVax達成海外授權，獲得1500萬美元首付款及最高2.555億美元里程碑款。而上海醫(yī)藥在mRNA、重組蛋白等技術平臺的積累，可加速該疫苗的國內臨床進度。同時，康華生物的ACYW135群腦膜炎球菌結合疫苗、人二倍體狂犬疫苗固定化生物反應器工藝等在研項目，有望借助上海醫(yī)藥的研發(fā)資源縮短上市周期。

對于收購方而言，此次合作同樣具有戰(zhàn)略意義。一方面，這是上海國資在《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》落地后的首個生物醫(yī)藥領域的標桿案例，從產業(yè)鏈整合、產業(yè)升級、打造上海研發(fā)高地都具有戰(zhàn)略意義。

另一方面，上藥控股的疫苗業(yè)務此前以代理進口產品為主，2024年疫苗板塊營收占比不足5%。通過控股康華生物，上海醫(yī)藥可快速切入較高壁壘的創(chuàng)新疫苗賽道，形成“自研+代理”的雙渠道產品矩陣。尤其在人二倍體狂犬疫苗、諾如病毒疫苗等細分領域，有望發(fā)揮其過去積累的渠道優(yōu)勢，實現(xiàn)市場份額躍升。此外由于設置對賭協(xié)議，可保障投資的風險。

憑什么是康華生物？

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無獨有偶，一周后，上海生物醫(yī)藥并購基金成為微創(chuàng)醫(yī)療的戰(zhàn)略股東。密集出手背后，是否說明拐點將近。

答案并不難回答。無論是康華生物還是微創(chuàng)醫(yī)療，兩個公司首先是各自領域的優(yōu)質資產，其次是資產價格目前處于低估值狀態(tài)。

眾所周知，上海為推動產業(yè)鏈整合與轉型升級，設立了100億元生物醫(yī)藥產業(yè)并購基金，首單的戰(zhàn)略意義不言而喻。

憑什么是康華生物？行業(yè)都知道當前疫苗賽道正經歷深度調整，大家都處于謹慎樂觀的態(tài)度。此時被收購，康華生物必然有兩把刷子。

首先是其在二倍體狂犬疫苗領域的潛在市場價值。康華生物是市場上唯一一家擁有10余年臨床數(shù)據，在免疫應答和安全性上獲得了長期驗證的二倍體狂苗。稀缺的市場屬性使其建立了穩(wěn)固的商業(yè)化基礎并實現(xiàn)了全國渠道覆蓋，以及較高的品牌壁壘。

公開資料顯示，康華生物目前在全國范圍內建立了廣泛的營銷渠道，覆蓋國內31個省、自治區(qū)、直轄市，貫通全國超過1800個區(qū)縣疾控中心，與7000多家犬傷門診達成合作，康華人二倍體細胞狂犬病疫苗累計銷售超3000萬劑。

更為重要的是，在上一篇中我們提到過，如今二倍體狂苗的滲透率仍不足15%，與發(fā)達國家的70%有顯著差距。這一差距是市場潛力空間，理論上被收購后的康華生物相當于直接獲得了上藥控股在全國廣泛布局的疾控渠道，賦能可以想象。

其次是康華在創(chuàng)新疫苗上形成的技術平臺和管線資產。大家不大熟悉的是，狂犬疫苗的第三次技術迭代是由康華生物推動的，2014年該公司研發(fā)出國內首款基于人二倍體細胞的狂犬疫苗，并就此在該細分技術賽道上領先了10年。十余年積累的技術平臺孕育出全球創(chuàng)新的疫苗資產。

目前全球范圍內尚無任何諾如病毒疫苗獲批上市，而康華生物重組六價諾如病毒疫苗不僅是現(xiàn)階段在研價次最高的多價諾如病毒疫苗，同時也是全球率先獲得臨床許可的六價諾如疫苗。該疫苗在澳大利亞、美國和中國都獲得了臨床試驗許可，并且達成了海外授權交易合作。在疫苗領域，BD出海交易寥寥無幾。而市場對于諾如疫苗有不小的預期，預計國內市場最早有望在2026年有諾如病毒疫苗獲批上市，市場規(guī)模有望達到15億元左右，2028年有望突破100億元。

在強技術底色背后，還有一個好價格和相對穩(wěn)健的財務面支撐。在疫苗整體下行調整的行業(yè)面下，康華生物的估值已經到了較低水平，2025年PE水平（靜態(tài)）顯著低于智飛生物、萬泰生物等同行業(yè)公司水平。而其現(xiàn)金流儲備充足、負債率僅14.4%（2024年）。

對于上海生物醫(yī)藥并購基金來說，康華生物是既能產生巨大協(xié)同效應，又處于低估狀態(tài)的好資產?！斑@不是簡單的企業(yè)收購，更是產業(yè)升級的‘化學反應’?！?并購基金聯(lián)席總裁李晨表示，“這是一個典型的優(yōu)勢互補，資源賦能型并購，上海生物醫(yī)藥并購基金深耕生物醫(yī)藥產業(yè)，在資金、研發(fā)資源、國際化渠道、產業(yè)協(xié)同能力方面具有優(yōu)勢，康華生物在技術、產品、生產、國內渠道方面具有優(yōu)勢，本次并購將實現(xiàn)1+1＞2的倍增效應?！?/p>

等待價值拐點到來

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當然并購和行業(yè)拐點都需要時間，現(xiàn)階段疫苗行業(yè)的傳統(tǒng)營銷模式面臨著多重挑戰(zhàn)：

從需求端來看，疫苗行業(yè)最大的變化來自于采購端——疾控中心。長期以來，疾控中心一直是中國疫苗的最大采購方，他們定期公開采購疫苗并逐層供應給基層醫(yī)療機構。在醫(yī)療控費趨嚴背景下，疾控中心的采購模式發(fā)生了根本性變化——從庫存模式變?yōu)榧冧N模式，簡單來說就是“疾控不再囤貨了”。這一變化，直接導致了批簽發(fā)量與營收背離，因為企業(yè)需要先處理此前囤積的疫苗庫存。

然而去庫存是一個艱難的過程，需要在存量中謀增量，疫苗企業(yè)只得通過降價的策略來獲取更多的訂單。結果就是，過去一年當中出現(xiàn)了很多“價格崩塌”的極端例子，比如沃森生物二價HPV疫苗在山東的中標價甚至低至27.5元/支，接近成本線；再比如流感疫苗殺到了6元/支。但這絕非常態(tài)，因為患者需求端沒有顯著變化。

從供給端來看，疫苗大品種的內卷加速了價格體系的重構。比如流感疫苗，國內共有19種已上市的流感疫苗，包括10種三價疫苗及9種四價疫苗。多數(shù)流感疫苗在毒株選擇、工藝上高度相似，缺乏實質差異，導致價格成為唯一競爭杠桿。狂犬疫苗競爭程度也類似。

種種情況都在倒逼苗企加速轉型：在短期內加大渠道運營，從過去依賴代理商轉向直接對接政府平臺?？等A生物引入上藥這樣強大的渠道資源方，很大程度上是渠道上的開源。與此同時，差異化渠道策略可守住高端陣地?？等A生物通過“接種點+涉外醫(yī)療機構”的雙渠道策略，在高凈值人群中建立認知優(yōu)勢，2024年非免疫規(guī)劃疫苗營收占比達92.6%。

中期抓出海策略。沃森生物13價肺炎疫苗已出口20國，康希諾也在一帶一路等國進行運營，康華生物則通過諾如病毒疫苗授權打開歐美高端市場。這種“內外兼修”的策略，正在重塑疫苗行業(yè)的競爭格局。

長期來看只有創(chuàng)新。用技術創(chuàng)新才能把整個市場的蛋糕做大，差異化的良性競爭才是穿越周期的核心密碼。中國創(chuàng)新疫苗發(fā)展歷程較短，需要時間去沉淀，我們也看到一些成果正紛至沓來，如康希諾的MCV4疫苗、綠竹生物的帶狀皰疹疫苗、康華生物的諾如疫苗等等。

疫苗行業(yè)現(xiàn)階段所經歷的陣痛，是向高質量發(fā)展的必然路徑。上海醫(yī)藥的入局，不僅為康華生物提供了破局關鍵，也為整個疫苗行業(yè)的整合升級指明一條路。

將視角拉回到康華生物，當前市場對其存在幾個預期差，而上海醫(yī)藥的賦能將逐步兌現(xiàn)這些價值：

第一，仍然是渠道擴張帶來的業(yè)績想象空間。狂犬疫苗毋庸贅述。值得一提的是，康華生物即將復產的流腦疫苗將給業(yè)績帶來更多確定性。ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗主要用于預防A、C、Y及W135群腦膜炎奈瑟球菌引起的流行性腦脊髓膜炎，上市至今已出口至海外10個國家。

據了解該疫苗曾在2020年H1實現(xiàn)批簽發(fā)76.58萬支，同比增長485%。此次復產有望恢復原有市場份額，并將借助上海醫(yī)藥的渠道和資源進入政府采購目錄，成為新的利潤增長點。

業(yè)績的確定性也可從對賭協(xié)議中得到驗證：公告顯示奧康集團及王振滔作出承諾，康華生物在2025年度及2026年度扣非凈利潤合計數(shù)不低于7.28億元；承諾期內的研發(fā)費用在未獲得收購方同意的前提下，2025年度及2026年度研發(fā)費用合計不低于2.6億元。

第二是創(chuàng)新疫苗的估值彈性。重組六價諾如病毒疫苗是康華生物的“明日之星”。Frost&Sullivan預測，中國諾如病毒疫苗市場規(guī)模將從2026年的15.3億元爆發(fā)至2031年的229.3億元，年復合增長率71.85%。若該疫苗2027年上市，按15%市場份額測算，峰值銷售額可達34億元。此外，康華生物目前已布局mRNA疫苗平臺、重組蛋白VLP疫苗平臺、多糖蛋白結合疫苗平臺、減毒活疫苗平臺、滅活疫苗平臺、新型疫苗佐劑平臺等多個創(chuàng)新疫苗平臺。并且mRNA疫苗平臺已實現(xiàn)自主研發(fā)，帶狀皰疹mRNA疫苗、結核mRNA疫苗等有望加快進度，后續(xù)通過BD管線繼續(xù)打開向上空間。

從更宏觀的視角來看，此次收購標志著疫苗行業(yè)進入“資本+技術”雙輪驅動的新時代。上海醫(yī)藥的產業(yè)整合能力與康華生物的創(chuàng)新基因結合，有望重塑行業(yè)競爭格局。當前市場需要從疫苗黑暗中重拾信心，因為拐點正在悄悄到來。

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