中國人民大學(xué)國際貨幣研究所 王芳

大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)7月27日報道（編輯 張瓊）“2025國際貨幣論壇”于7月27日舉行。中國人民大學(xué)“人民幣國際化課題組”于2011年成立，依托財政金融學(xué)院國際金融團(tuán)隊(duì)和國際貨幣研究所（IMI）開展有組織的科研。課題組長期聚焦人民幣國際化進(jìn)程中的重大理論問題和政策難題，堅(jiān)持做獨(dú)立、深度、系統(tǒng)的學(xué)術(shù)研究，致力于為中國高水平金融開放和積極參與全球金融治理建言獻(xiàn)策。課題研究成果以年度報告、學(xué)術(shù)著作等形式公開出版，通過年度盛會“國際貨幣論壇”對外發(fā)布，形成“人民幣國際化報告”“人民幣國際化叢書”等學(xué)術(shù)品牌。

從2024年秋季起，“人民幣國際化課題組”以中國人民大學(xué)、南開大學(xué)兩校的國際金融團(tuán)隊(duì)為主體，邀請多所高校的國際金融學(xué)者和碩博研究生，歷時九個多月，對地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險開展了系統(tǒng)深入的學(xué)理化研究。通過概念辨析、風(fēng)險溯源和效應(yīng)分析，嘗試構(gòu)建以國際貨幣金融體系變革來有效應(yīng)對地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險沖擊的分析框架，使用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)研究范式，合力完成了《不斷深化的地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險》一書。

以下?lián)褚榻B2025人民幣國際化課題成果的核心結(jié)論。

一、人民幣國際化指數(shù)RII波動向上趨勢不變，人民幣國際化正在推動國際貨幣格局緩慢調(diào)整。

為了動態(tài)追蹤人民幣國際化進(jìn)程，課題組率先編制了人民幣國際化指數(shù)RII，自2012年起每年定期發(fā)布。該指數(shù)綜合考慮了人民幣在貿(mào)易計價結(jié)算、金融交易和官方儲備等方面執(zhí)行國際貨幣職能的發(fā)展動態(tài)，既可以觀察人民幣國際化的縱向變化，也可以與其他主要貨幣國際化指數(shù)進(jìn)行橫向比較。RII數(shù)值越大，說明人民幣國際化水平越高。

2024年四個季度末RII數(shù)值分別為4.84、7.40、6.30和5.68，全年的季度平均值為6.06。RII波動向上的整體趨勢保持不變，比2023年的季度平均值5.46增長了約11%，增速略有放緩。RII季度性特征依然明顯，再度在第二季度末創(chuàng)出歷史新高，且年內(nèi)波動幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。2024年RII增長的主要動力仍然來自于直接投資交易和跨境貿(mào)易結(jié)算，貢獻(xiàn)度分別達(dá)到83.48%和27.25%；在以美元計價的全球可劃分幣種官方外匯儲備中，人民幣占比為2.18%，對RII貢獻(xiàn)度為-14.71%。從三級指標(biāo)表現(xiàn)看，人民幣貸款和人民幣直接投資在全球占比的增長率最高，分別達(dá)到46.65%和16.82%，成為人民幣國際化的年度亮點(diǎn)。

截至2024年底，美元、歐元、英鎊、日元的國際化指數(shù)分別為51.13、24.07、3.69和4.47。過去5年，美元、歐元、英鎊、日元、人民幣的國際化指數(shù)季度平均值的年復(fù)合增長率分別為-0.24%、-1.65%、0.00%、-0.32%和17.41%。從時間維度看，人民幣國際化正在推動國際貨幣格局緩慢調(diào)整；從綜合發(fā)揮國際貨幣職能的角度橫向比較來看，人民幣的地位和作用有望繼續(xù)提高，進(jìn)一步拉開與英鎊、日元之間的差距。

二、在當(dāng)前及未來相當(dāng)長的時期里，全球地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險必將持續(xù)深化發(fā)展。其根源于世界經(jīng)濟(jì)金融格局內(nèi)部矛盾的集中爆發(fā)，以中美戰(zhàn)略競爭升級為特征。

根據(jù)既有文獻(xiàn)，本書將地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險定義為全球經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)中特定經(jīng)濟(jì)關(guān)系的意外變化對相關(guān)主體福利產(chǎn)生的預(yù)期損害。由于經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的大國和小國在全球網(wǎng)絡(luò)中的影響力具有不對稱性，所以大國的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行和政策行為選擇可能從客觀和主觀兩個維度對外產(chǎn)生地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險沖擊。

全球經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)的形成受到很多因素影響。短期里，技術(shù)、要素稟賦和法治環(huán)境等相對穩(wěn)定，規(guī)模經(jīng)濟(jì)與市場容量、交易成本等長期市場特征緊密聯(lián)系，因此，政府政策成為驅(qū)動經(jīng)濟(jì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)格局變動的主要因素。在此過程中，聚集效應(yīng)、排斥效應(yīng)和大國政策共同促成了網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中的影響力集中，少數(shù)大國政策能夠?qū)ζ渌麌液偷貐^(qū)的貿(mào)易、投資和金融活動產(chǎn)生巨大影響，且主導(dǎo)著全球技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)制度發(fā)展；而單一小國的政策溢出則可以完全忽略，由此形成了“中心－外圍”的結(jié)構(gòu)特征。這意味著，主要國家的政策行為往往是短期地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險來源。

居于世界經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)中心的發(fā)達(dá)資本主義大國，其政策必然是以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行為導(dǎo)向的，基本不會顧及對其他國家的負(fù)面溢出效應(yīng)，中心國家甚至存在為自身利益最大化而利用網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢致使外圍國家付出經(jīng)濟(jì)代價的動機(jī)。全球經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)的建立與發(fā)展，既對技術(shù)和要素稟賦的地理分布產(chǎn)生影響，也通過收入分配改變了各國國內(nèi)以及國與國之間的政治經(jīng)濟(jì)關(guān)系，甚至迫使一些國家進(jìn)行政策轉(zhuǎn)向。由于這是一個不斷積累的過程，因而使得地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險呈現(xiàn)出在長期穩(wěn)定后集中爆發(fā)的特點(diǎn)。由此可見，基于利己主義和單一核心的世界經(jīng)濟(jì)格局在長期里具有內(nèi)在不穩(wěn)定性，這是近年來地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險不斷深化的根本原因。

當(dāng)前美元主導(dǎo)的國際貨幣金融體系即是典型的“中心－外圍”網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，美國則成為全球地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的主要發(fā)源地。各國對美元依賴越深，就越容易受到美國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行和宏觀政策行為的沖擊。若美國內(nèi)部財經(jīng)紀(jì)律約束不足，其不可持續(xù)的債務(wù)風(fēng)險、通脹風(fēng)險、銀行業(yè)風(fēng)險及金融市場風(fēng)險便會演變成為全球性風(fēng)險。但只要美元仍然是全球危機(jī)中的“惟一安全資產(chǎn)”，美國政府就可以因外部約束缺失而大肆揮霍美元所獨(dú)有的“囂張的特權(quán)”，還可以將征收全球關(guān)稅等單邊主義政策用作打擊他國的經(jīng)濟(jì)武器。

課題組聚焦由國際關(guān)系驅(qū)動的、通過經(jīng)濟(jì)手段表現(xiàn)的對抗與摩擦，基于官方權(quán)威媒體《人民日報》1979年至2024年間的文本大數(shù)據(jù)，結(jié)合專門構(gòu)建的“地緣經(jīng)濟(jì)主題詞典”和“風(fēng)險與行動詞典”，系統(tǒng)測度了中國官方敘事中對地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的感知度關(guān)注度，構(gòu)建了中國地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險指數(shù)GER，以及貿(mào)易、投資、技術(shù)、金融、供應(yīng)鏈和其他風(fēng)險等六個分項(xiàng)指數(shù)。經(jīng)過多方交叉比對，不僅驗(yàn)證了GER指數(shù)的科學(xué)性有效性，也確認(rèn)其對我國特定領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)金融表現(xiàn)具有顯著的預(yù)測能力。研究發(fā)現(xiàn)，2018年以來中國地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險水平顯著抬升且波動大幅加劇，中美關(guān)系是驅(qū)動風(fēng)險飆升的核心因素，對中國經(jīng)濟(jì)社會造成了深層次、結(jié)構(gòu)化、復(fù)合性的沖擊。

隨著地緣政治競爭重心日益從軍事轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)，國家間的商業(yè)活動和資本流動都可能淪為對抗與沖突的工具。遏制中國發(fā)展仍將是“特朗普2.0”對華經(jīng)濟(jì)政策的主旋律。由于美元在現(xiàn)行國際貨幣體系中處于絕對優(yōu)勢地位，以之為武器顯然是威力十足，因此經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域必將成為中美地緣競爭新戰(zhàn)場。并且隨著中美戰(zhàn)略競爭升級，美國對中國的地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險沖擊必然持續(xù)深化發(fā)展，對此必須做好長期困難準(zhǔn)備。

三、地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險沖擊對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場具有負(fù)面溢出效應(yīng)，也對國際貿(mào)易投資體系、全球供應(yīng)鏈、國際金融市場具有破壞性作用。以人民幣國際化推動國際貨幣體系改革，是有效應(yīng)對地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的努力方向。

課題組基于對地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險跨國溢出經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的總結(jié)，構(gòu)建SVAR模型，從實(shí)證層面探究了地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險沖擊對于我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場的負(fù)面溢出效應(yīng)，并從匯率和信貸狀況等角度分析了背后的傳導(dǎo)機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明，地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險上升會給我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門帶來一定程度的緊縮性壓力，并加大本幣貶值壓力和帶來信貸緊縮；而貶值和信貸緊縮會進(jìn)一步放大地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的不利影響。

課題組梳理了地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險沖擊下國際貿(mào)易格局、國際投資格局和全球供應(yīng)鏈格局變化的若干特征事實(shí)，并分別構(gòu)建實(shí)證模型進(jìn)行討論。研究發(fā)現(xiàn)，地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險上升與貿(mào)易收縮具有極強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，中美互加關(guān)稅導(dǎo)致兩國間貿(mào)易顯著下降并發(fā)生貿(mào)易轉(zhuǎn)移；顯著抑制了全球跨境資本流動，其中對跨境信貸流動的負(fù)向抑制尤為突出，全球資本流動在地緣經(jīng)濟(jì)碎片化浪潮中呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域化、行業(yè)化與政治化分層與再配置格局；顯著加劇國家層面的供應(yīng)鏈斷裂，政治同盟關(guān)系、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施投資爭奪和核心產(chǎn)業(yè)保護(hù)等可能在其中發(fā)揮重要作用。

基于經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，構(gòu)建了包含金融摩擦的新凱恩斯兩國DSGE模型，在“中心—外圍”框架下討論不同類型風(fēng)險沖擊的影響，通過仿真模擬進(jìn)一步揭示了地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險影響的傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，利用其金融部門的發(fā)展優(yōu)勢，美國可以借助經(jīng)濟(jì)政策工具人為制造風(fēng)險沖擊，并在全球資本追逐美元安全資產(chǎn)的過程中獲得正向的消費(fèi)補(bǔ)償效應(yīng)。與此同時，中國等外圍國家則因資本外流而消費(fèi)下降。換言之，美國具備濫用其金融危機(jī)“避風(fēng)港”地位并在全球風(fēng)險上升中獲益的經(jīng)濟(jì)激勵。這在學(xué)理上充分闡釋了近年來美國頻繁地主動制造地緣經(jīng)濟(jì)沖突的動機(jī)，同時也將地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險問題與美元主導(dǎo)的國際貨幣金融體系直接聯(lián)系起來，從而指明了包括中國在內(nèi)的廣大外圍國家有效應(yīng)對地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的努力方向。

課題組還梳理了地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對股市、債市、外匯、大宗商品、離岸融資市場等金融市場的影響特征，基于文獻(xiàn)梳理和實(shí)證研究，特別討論了人民幣相關(guān)雙邊貨幣互換的穩(wěn)定器作用。實(shí)證結(jié)果表明，雙邊貨幣互換協(xié)議能顯著促進(jìn)簽訂國對華進(jìn)口貿(mào)易中的人民幣使用，并減少美元使用；這一效應(yīng)在金融相關(guān)的地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險（金融GER）上升時期顯著增強(qiáng)，但對于抵御貿(mào)易相關(guān)的地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險（貿(mào)易GER）則不顯著。研究發(fā)現(xiàn)，雙邊貨幣互換可以穩(wěn)定人民幣貿(mào)易融資成本、維持離岸人民幣金融市場相對穩(wěn)定，通過減少金融市場的不穩(wěn)定性來增強(qiáng)人民幣的國際競爭力。

國際貨幣體系中的人民幣有望從“替代性配角”向“關(guān)鍵性主角”轉(zhuǎn)變，國際金融市場對人民幣的信心和需求亦將同步上升，這將進(jìn)一步提升我國應(yīng)對地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險沖擊的能力和底氣。中國可以在全球金融治理中發(fā)揮更加積極的和建設(shè)性的作用，以人民幣國際化推動國際貨幣體系改革，為全球金融市場增添穩(wěn)健性因素，為構(gòu)建公正和可持續(xù)的國際金融秩序做出貢獻(xiàn)。

四、在不斷深化的地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險影響下，全球支付體系和各國官方儲備貨幣都表現(xiàn)出多元化調(diào)整方向。當(dāng)?shù)鼐壗?jīng)濟(jì)風(fēng)險指數(shù)上升時，人民幣國際化指數(shù)也上升。

課題組從美西方國家金融制裁俄羅斯的典型案例切入，構(gòu)建金融制裁指數(shù)，運(yùn)用有向無環(huán)圖與SVAR模型，實(shí)證檢驗(yàn)金融制裁的影響。研究發(fā)現(xiàn)，由于美西方國家在國際貨幣金融體系處于絕對優(yōu)勢地位，凍結(jié)資產(chǎn)、切斷SWIFT等制裁措施導(dǎo)致俄羅斯貨幣貶值、利率上升、物價上漲、投資環(huán)境惡化、產(chǎn)出下降，經(jīng)濟(jì)破壞力明顯。全球支付體系在技術(shù)驅(qū)動下走向整合，但SWIFT被“武器化”暴露了現(xiàn)行體系的脆弱性，各國出于安全考慮競相尋求替代方案。

地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險使跨境支付網(wǎng)絡(luò)的碎片化趨勢越發(fā)明顯，該過程具有內(nèi)在的時滯性和動態(tài)特征。短期內(nèi)往往會強(qiáng)化美元的國際貨幣地位，但支付體系正在逐步分層：美元網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢仍在，然而區(qū)域性、本幣化結(jié)算方式的興起勢必對美元霸權(quán)構(gòu)成長期壓力。在地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險沖擊下的全球支付體系變局中，要做實(shí)人民幣跨境支付系統(tǒng)，抓牢央行數(shù)字貨幣發(fā)展機(jī)遇，為人民幣國際化打開新局。

基于類似的文本大數(shù)據(jù)方法，課題組也將地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險指數(shù)拓展到其他主要貨幣發(fā)行國，系統(tǒng)測度了各國主流媒體敘事中對地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的感知度關(guān)注度。由此為后續(xù)研究奠定了實(shí)證基礎(chǔ)。

課題組從全球外匯儲備規(guī)模增長和結(jié)構(gòu)變遷的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)出發(fā)，在文獻(xiàn)回顧基礎(chǔ)上，從實(shí)證和理論兩個角度討論了地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對儲備貨幣選擇的影響機(jī)制及其政策啟示。實(shí)證結(jié)果表明，儲備貨幣發(fā)行國的地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險水平和經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度對其儲備貨幣占比具有顯著的負(fù)向影響；非儲備貨幣發(fā)行國在其地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險上升時傾向于持有更多美元資產(chǎn)來避險。文中構(gòu)建的小型開放經(jīng)濟(jì)模型對此提供了理論支持，同時發(fā)現(xiàn)，地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險提高所帶來的不確定性提升、貿(mào)易結(jié)算方式改變和金融制裁的可能性，會引發(fā)各國央行的儲備資產(chǎn)幣種調(diào)整。應(yīng)當(dāng)看到，以美元為中心的傳統(tǒng)國際貨幣體系的局限性日益凸顯，外匯儲備是廣大新興市場國家抵御美國客觀上或主觀上制造地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險沖擊的第一道防線；推動歐元、人民幣等其他主要貨幣的國際使用，形成多元化儲備貨幣格局，是未來國際貨幣體系改革的正確方向。

課題組在梳理典型事實(shí)和既有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上構(gòu)建計量模型，實(shí)證分析地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險指數(shù)GER與主要貨幣國際化指數(shù)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)鼐壗?jīng)濟(jì)風(fēng)險上升時，人民幣國際化程度提升；從地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險六個分項(xiàng)指標(biāo)來看，貿(mào)易、投資、技術(shù)、供應(yīng)鏈和其他風(fēng)險的回歸系數(shù)均顯著為正，金融GER對人民幣國際化的影響不顯著。

包括美國、歐元區(qū)、英國、日本、中國等五個經(jīng)濟(jì)體的跨國面板數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果表明，目前人民幣國際化未對美元、英鎊等傳統(tǒng)國際貨幣形成替代，地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險上升整體地提高了貨幣國際化水平，人民幣、日元表現(xiàn)出相似的避險資產(chǎn)屬性，歐元也具有一定的避險能力，但對美元和英鎊沒有明顯影響。該發(fā)現(xiàn)與前面提到的地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對跨境支付網(wǎng)絡(luò)的時滯性特征，即“往往在短期內(nèi)強(qiáng)化美元的國際地位”，以及“非儲備貨幣發(fā)行國在其地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險上升時傾向于持有更多美元資產(chǎn)來避險”，恰好可以相互印證。

在此基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險指數(shù)GER對人民幣國際化指數(shù)RII具有較好的預(yù)測能力。根據(jù)前述實(shí)證分析建立預(yù)測模型，得到2025年四個季度RII預(yù)測值，分別為5.52、6.96、6.80、7.16，說明人民幣國際化將繼續(xù)保持穩(wěn)中有升的發(fā)展趨勢。

在錯綜復(fù)雜的全球經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)中，國家和區(qū)域之間始終存在著直接或間接的聯(lián)系，沒有任何經(jīng)濟(jì)體能完全隔絕于地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險之外。當(dāng)我們看到，歐美發(fā)達(dá)國家集體轉(zhuǎn)向逆全球化和貿(mào)易保護(hù)主義，國際貨幣和國際金融基礎(chǔ)設(shè)施等全球公共產(chǎn)品被“武器化”“政治化”，WTO等傳統(tǒng)多邊協(xié)調(diào)機(jī)制因?yàn)閭�別國家阻撓而癱瘓——原有規(guī)則被破壞被否定被拋棄，全球經(jīng)濟(jì)治理恐面臨“規(guī)則真空期”。重塑規(guī)則、凝聚共識需要時間，這個過程必然漫長、充滿波折而且困難重重。一方面，包括中國在內(nèi)的廣大外圍國家要為應(yīng)對中心國家發(fā)起的地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險沖擊做好準(zhǔn)備。另一方面，必須要從中美戰(zhàn)略競爭、國際貨幣體系改革、全球金融治理改革等視角尋求地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的根本解決之道。

地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的復(fù)雜本質(zhì)決定了其鮮明的跨學(xué)科屬性，涉及國際政治、國際關(guān)系、經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)等多個領(lǐng)域。課題組專注于從國際貨幣體系改革角度來分析和討論當(dāng)前地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險演化的邏輯，揭示其內(nèi)在特征和影響機(jī)制，進(jìn)而將應(yīng)對地緣經(jīng)濟(jì)風(fēng)險沖擊與人民幣國際化鏈接起來。希望我們的工作起到拋磚引玉的作用，誠邀更多同仁共同推進(jìn)人民幣國際化和全球金融治理改革研究！

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