Kevin Kwok 最近寫了一篇文章叫《The HALO Effect》，主要針對(duì)過去一年 AI 領(lǐng)域獨(dú)特的“收購”案例，這里的 HALO 是 Hire And License Out 的意思。我覺得把很多事情說的比較清楚，而且隨著 AI 的發(fā)展這些收購案例可能還會(huì)不斷發(fā)生，這里做一下分享。

過去一年里，AI 領(lǐng)域出現(xiàn)了一種全新的交易結(jié)構(gòu)：一種介于收購與招聘之間、同時(shí)具備兩者特征卻又不完全相同的替代方式。Inflection、Character AI、Adept、Covariant，以及最近的 Windsurf 等公司，都以類似的模式使用了這種新結(jié)構(gòu)。

創(chuàng)業(yè)公司的核心團(tuán)隊(duì)——通常包括創(chuàng)始人和研究團(tuán)隊(duì)——被另一家公司雇傭，同時(shí)這家公司獲得該創(chuàng)業(yè)公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)的非獨(dú)家授權(quán)。作為交換，創(chuàng)業(yè)公司收到可觀的授權(quán)費(fèi)用，并將這些費(fèi)用以分紅形式分配給其投資人和員工。而最讓外界困惑的是，這家創(chuàng)業(yè)公司在新的領(lǐng)導(dǎo)下依然繼續(xù)運(yùn)營(yíng)。

這并不是“人才收購”（acquihire）。收購方?jīng)]有收購公司本身，而是雇傭了人員并獲得了知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)。

這些交易還有一些其他共同特征：發(fā)生得極其迅速、價(jià)格極高，并且（目前）只在 AI 領(lǐng)域中出現(xiàn)。

盡管規(guī)模龐大，這些交易仍然鮮為人知，甚至沒有統(tǒng)一名稱，使得它們難以被討論。

我提議稱之為 HALO 交易。

“HALO”來自 “Hire and License Out”（雇傭并授權(quán)）。

除了是一個(gè)回構(gòu)詞（backronym），它還滿足對(duì)一種交易類型命名的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：聽起來無害，且具有描述性。有光環(huán)的人已經(jīng)離開了自己的身體，生活在云巨頭之中。

HALO 的結(jié)構(gòu)邏輯

關(guān)于交易結(jié)構(gòu)的技術(shù)細(xì)節(jié)我將在其他討論中再做探討。雖然它們對(duì)喜歡研究復(fù)雜法律結(jié)構(gòu)的人來說非常有趣，我也希望有一天能和 Matt Levine 及 Patrick McKenzie 一起喝酒聊聊這些血淋淋的細(xì)節(jié)。

HALO 是一種混合體的交易結(jié)構(gòu)。從法律和執(zhí)行角度來看，它是一次雇傭。但對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的投資人和員工來說，它帶來了類似于公司被收購的財(cái)務(wù)回報(bào)。

這一點(diǎn)的實(shí)現(xiàn)方式是通過將授權(quán)費(fèi)設(shè)定為接近收購金額的水平，并將其分發(fā)給創(chuàng)業(yè)公司的投資人和員工。

HALO 的運(yùn)作機(jī)制有很多結(jié)構(gòu)性特征。最大的特征是，HALO 的合法性要求創(chuàng)業(yè)公司（我們稱之為“剩余公司”）繼續(xù)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。這就導(dǎo)致了大量外部（以及內(nèi)部）的困惑，不明白 HALO 交易發(fā)生時(shí)究竟在發(fā)生什么。

在實(shí)踐中，這意味著 HALO 交易結(jié)構(gòu)必須做到兩點(diǎn)：一是財(cái)務(wù)結(jié)果要足夠誘人，二是留下來的人必須真切地?fù)碛胁⒄瓶剡@家公司，不會(huì)受原同事或原投資者的干擾。

HALO：不是對(duì)社會(huì)契約的背叛，而是保護(hù)

從外部看，HALO 顯得奇怪。而且圍繞它們有很多恐懼、不確定性與質(zhì)疑。這是合理的，畢竟這種結(jié)構(gòu)才出現(xiàn)一年，還遠(yuǎn)未成熟。此外，很多參與其中的人對(duì)其保持明顯的沉默——他們似乎認(rèn)為公開討論對(duì)自己無利。

盡管有人擔(dān)心它們破壞了創(chuàng)始人、投資人和員工之間的社會(huì)契約，但它們實(shí)際上是努力在新的環(huán)境中維持這種社會(huì)契約。盡管目前仍處于一種混亂的原始形態(tài)，更接近可轉(zhuǎn)換票據(jù)（Convertible Notes）而不是 SAFEs。

HALO 是 acquihire 人才收購的進(jìn)化版

Acquihire 最早在 2010 年代流行，是指收購一家初創(chuàng)公司主要是為了雇傭其團(tuán)隊(duì)。當(dāng)時(shí)這種做法多半出現(xiàn)在初創(chuàng)公司快撐不下去、公司價(jià)值不大、但團(tuán)隊(duì)能力還不錯(cuò)的場(chǎng)景。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)家和律師的角度看，人才收購在某些方面令人費(fèi)解，因?yàn)閱螐呢?cái)務(wù)角度看，它們的發(fā)生似乎沒有合理解釋。公司若想雇傭創(chuàng)始人或關(guān)鍵員工，完全可以直接出錢挖人——從而繞過投資人和其他員工。

關(guān)于這一點(diǎn)有很多討論與假設(shè)。我不會(huì)深入展開，但一篇十年前的法律論文對(duì)這類交易有很好的綜述。我特別想強(qiáng)調(diào)其中幾點(diǎn)：

一個(gè)常被提到的觀點(diǎn)是，這是一種行業(yè)內(nèi)的社會(huì)契約。是的，沒有人有法律義務(wù)做任何事情，尤其是在加州。但硅谷的迭代性質(zhì)創(chuàng)造了某些規(guī)范，即在談判中創(chuàng)始人和收購方會(huì)本能地考慮投資人和員工的利益。這正是人們擔(dān)心 HALO 會(huì)破壞的社會(huì)契約。

另一點(diǎn)，是這篇法律綜述中未提到但值得注意的是：盡管人才收購中的資金大部分流向了投資人，但對(duì)員工而言，這通常也比普通招聘流程更優(yōu)。

這正是人才收購中“數(shù)學(xué)”的核心。通過收購來雇傭，企業(yè)愿意支付更高溢價(jià)；這創(chuàng)造了多余價(jià)值，既可以讓投資人回本，又能給未被雇傭的員工一些回報(bào)。

與人才收購類似，HALO 的核心也是雇傭團(tuán)隊(duì)。但在這些交易中，收購方賦予這個(gè)團(tuán)隊(duì)高度的戰(zhàn)略價(jià)值，因此手頭充足，有資金空間來達(dá)成交易。正是這種高需求帶來了結(jié)構(gòu)上的靈活性。

同樣地，HALO 至今的設(shè)計(jì)也努力做到讓所有相關(guān)方都受益。盡管有人擔(dān)心社會(huì)契約正在破裂，但 HALO 的實(shí)際結(jié)構(gòu)仍在努力確保剩余公司的投資人和員工能分享好處，就像公司被收購了一樣。

未來的確可以進(jìn)一步改善 HALO 的結(jié)構(gòu)，將這類公平性通過法律形式內(nèi)嵌進(jìn)協(xié)議中。但值得一提的是，目前的趨勢(shì)已經(jīng)趨近于人才收購那種意圖。

反壟斷監(jiān)管與 HALO 的興起

必須承認(rèn)，若不是當(dāng)前的反壟斷環(huán)境，HALO 可能根本不會(huì)出現(xiàn)。在拜登和特朗普政府之下，收購行為越來越政治化與不確定。這對(duì)創(chuàng)業(yè)公司來說是一種生死攸關(guān)的打擊，若收購臨門一腳失敗，可能毀掉整家公司。HALO 的誕生顯然是為避開這一風(fēng)險(xiǎn)。

但把 HALO 看作是收購被迫變形的產(chǎn)物是錯(cuò)誤的。它本質(zhì)上是雇傭。

某種程度上，人才收購反而才是法律虛構(gòu)的產(chǎn)物。公司其實(shí)是想雇傭員工，而將其包裝成收購是為了所有人都方便。

人才收購是一個(gè)不錯(cuò)的法律虛構(gòu)產(chǎn)物。如果可能，業(yè)界可能仍會(huì)用人才收購來做這些大額交易。但若雇傭關(guān)鍵人才因政府阻礙收購而受限，那么不如放棄虛構(gòu)，直接承認(rèn)這是一次雇傭。

HALO 在許多方面更誠實(shí)。這確實(shí)就是一次雇傭行為。同時(shí)，它仍然確保股權(quán)表上的每個(gè)人都能有不錯(cuò)的回報(bào)。

未來可能會(huì)出現(xiàn)比 HALO 更合適的方式，也可能 HALO 只是 AI 熱潮中的短暫產(chǎn)物。但說 HALO 是虛偽的，是不對(duì)的。它們只是因?yàn)檫€不成熟，理解和規(guī)范尚淺而顯得混亂。我也理解當(dāng)人們聚焦于交易結(jié)構(gòu)而非實(shí)際產(chǎn)品時(shí)，令人擔(dān)憂。但 HALO 是市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)實(shí)問題的嘗試性解法。一旦理順，結(jié)構(gòu)可以大大簡(jiǎn)化。它們也確實(shí)有一些獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，比如成交速度快、確定性高。

阻止人們選擇自己想工作的地方是很困難的——而我們也未必應(yīng)該阻止。從結(jié)果上看，和被挖角相比，HALO 的確更能將回報(bào)“社區(qū)化”。

從整體角度說，我們當(dāng)然希望創(chuàng)業(yè)公司獨(dú)立、開發(fā)真正有價(jià)值的產(chǎn)品。但這是創(chuàng)始人自己的選擇，與 HALO 無關(guān)。HALO 是在公司價(jià)值與人才價(jià)值日益倒掛的現(xiàn)實(shí)下提出的解法。

人比資產(chǎn)更值錢

AI 尤其讓“人才比資產(chǎn)重要”變得無比真實(shí)，我們可以看到爭(zhēng)奪人才已瘋狂至極。不僅是 HALO，還有一些剛成立的公司融資輪估值就高達(dá) 100 億美元，比如 Thinking Machines Lab；OpenAI 收購 io 與 Jony Ive 的支持項(xiàng)目估值 65 億美元；以及扎克伯格為了建立 AI 實(shí)驗(yàn)室展開的大規(guī)模招聘/買斷行動(dòng)。

這場(chǎng)大戰(zhàn)背后是巨頭的算計(jì)：誰在 AI 中勝出，市值可能會(huì)多上萬億。為此花幾億美元聘一個(gè)團(tuán)隊(duì)并不貴。

尤其是，AI 領(lǐng)域的關(guān)鍵人才非常稀缺，只有極少數(shù)人曾在大規(guī)模 AI 項(xiàng)目中積累了真正的經(jīng)驗(yàn)和直覺。

而 AI 領(lǐng)域的技術(shù)資產(chǎn)非常貶值——去年還領(lǐng)先的模型今年就過時(shí)了，老代碼價(jià)值可能為負(fù)。真正值錢的是：誰能用最新模型構(gòu)建用戶真正想要的產(chǎn)品。

Windsurf 最近的交易是一個(gè)有趣案例。它擁有真實(shí)產(chǎn)品與業(yè)務(wù)，年收入超過 8000 萬美元。OpenAI 原本要收購整個(gè)公司。那么 Google 通過 HALO 買的到底是什么？最重要的不是客戶或收入，而是一個(gè)能識(shí)別機(jī)會(huì)、組織團(tuán)隊(duì)、將模型不斷轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的團(tuán)隊(duì)。

Google 擁有更好的模型，但卻未能做到這一點(diǎn)。Google 想要的，是 Windsurf 的“能力”。至于產(chǎn)品或用戶，Google 認(rèn)為完全可以重建。

當(dāng)然，這并非適用于所有情況。雖然“OpenAI 沒有人就一文不值”，但 ChatGPT 本身可能是 AI 領(lǐng)域目前最具傳統(tǒng)護(hù)城河的例子，其團(tuán)隊(duì)離開也很難復(fù)制其成果。

扎克伯格與“Meta 戰(zhàn)略”

如果說 AI 時(shí)代的價(jià)值正在從“資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“人”，那么最能洞察這一趨勢(shì)的人，非馬克·扎克伯格莫屬。

他并不是第一個(gè)意識(shí)到這一點(diǎn)的公司。畢竟，AI 行業(yè)內(nèi)的薪資早已存在一個(gè)數(shù)量級(jí)的差距。但他比其他人更徹底地接受了一個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)：如果人才才是最重要的資源，那么目前市場(chǎng)在人才定價(jià)和人才獲取結(jié)構(gòu)上的效率極其低下。

雖然扎克伯格尚未使用 HALO，但他的每一步操作都揭示了我們所處的這個(gè)新“元宇宙”。如果某件事重要且有價(jià)值，就一定能找到實(shí)現(xiàn)的方式。他對(duì) Alex Wang（Scale AI）、Nat Friedman 和 Daniel Gross 的挖角，實(shí)際上是以少數(shù)股權(quán)收購其公司或基金的方式達(dá)成的（這本身就是一種值得分析的巧妙交易結(jié)構(gòu)）。而對(duì)于無法收購的實(shí)驗(yàn)室，他則采取了極其激進(jìn)且公開的方式高薪挖角關(guān)鍵人才。

和 Google 一樣，扎克伯格想要的并不是某個(gè)產(chǎn)品或?qū)嶒?yàn)室，而是那些能把 AI 實(shí)驗(yàn)室運(yùn)營(yíng)起來的人。

值得注意的是，扎克伯格的招聘對(duì)象很多并不是傳統(tǒng)意義上的 AI 研究員，而是更接近“創(chuàng)始人”類型的角色。在整個(gè)行業(yè)中，我們正看到越來越多公司在摸索：如何建立一個(gè)適合“雇傭創(chuàng)始人”的結(jié)構(gòu)。而這也引出了一個(gè)值得深究的趨勢(shì)：市場(chǎng)正在模糊“創(chuàng)始人”這個(gè)角色的定義。

Underwriting“人”的價(jià)值

市場(chǎng)越來越認(rèn)為：一個(gè)人，可能比公司的所有資產(chǎn)加起來還更有價(jià)值，這不應(yīng)令人驚訝。

風(fēng)險(xiǎn)投資其實(shí)早就隱約明白這一點(diǎn)。估值一個(gè)公司，可以基于多種不同方法，比如營(yíng)收、技術(shù)、團(tuán)隊(duì)。而在某一時(shí)刻，公司能否成功融資，往往取決于其中最強(qiáng)的那個(gè)因素。這也是為什么有些公司不愿意把估值抬得過高——因?yàn)樗麄冎?，?dāng)前的高估值（比如來自其背景或創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)）可能無法支撐下一輪融資時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)（比如營(yíng)收增長(zhǎng)）。

另一個(gè)例子是：當(dāng)科技公司增速放緩，它們會(huì)選擇出售給更看重 EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）的買方，而不是看增長(zhǎng)率的 VC。

許多新成立的 AI 實(shí)驗(yàn)室獲得了極高的估值——這些估值顯然無法通過其營(yíng)收（它們沒有營(yíng)收）、也無法通過產(chǎn)品（它們還沒產(chǎn)品）來解釋。它們背后的核心邏輯是：投資人相信這些人才組合具備 AI 最前沿的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)；

并且，在公司若失敗需出售時(shí)，這批人會(huì)被大型科技公司或 AI 實(shí)驗(yàn)室爭(zhēng)搶。因此，這種人才價(jià)值為公司的估值提供了一個(gè)下限，使得投資人能以遠(yuǎn)高于常規(guī)水平的金額下注。

雖然這種情況在 AI 實(shí)驗(yàn)室中最為突出，但并不局限于此。早期融資的本質(zhì)經(jīng)常是：VC 認(rèn)為這個(gè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，在沒有產(chǎn)品和收入的前提下，就已經(jīng)很有價(jià)值了。他們相信這個(gè)團(tuán)隊(duì)知道要做什么，未來幾年會(huì)產(chǎn)出巨大的回報(bào)。而他們也相信，這樣的團(tuán)隊(duì)會(huì)被“搶著要”。

所以，市場(chǎng)也自然會(huì)向這種觀念趨同。畢竟，風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)保障邏輯之一，就是相信市場(chǎng)會(huì)這么看待這些人。

臨別感想

HALO 不是在摧毀硅谷。它們是社會(huì)契約演變中的信號(hào)，體現(xiàn)了市場(chǎng)開始更多地關(guān)注“人”而不是“公司”的資產(chǎn)。它們是一個(gè)在混亂中誕生的結(jié)構(gòu)，是試圖維系科技行業(yè)共識(shí)的一種解決方案。

HALO 的結(jié)構(gòu)還很粗糙，未來必然會(huì)被改進(jìn)。它們更像是“可轉(zhuǎn)換票據(jù)”（Convertible Notes）的前身，而不是像 SAFEs 那樣成熟。HALO 會(huì)受益于建立清晰的行業(yè)規(guī)范、讓所有參與方都能理解默認(rèn)條款。更理想的情況是，這些默認(rèn)規(guī)則能被寫入標(biāo)準(zhǔn)文書之中。如果 HALO 真的長(zhǎng)期存在下去，它也需要一個(gè)更成熟、更優(yōu)雅的結(jié)構(gòu)。

我確實(shí)認(rèn)為市場(chǎng)需要一種像 HALO 一樣優(yōu)化了成交速度和確定性的機(jī)制，尤其在“人”是最重要的情境下。HALO 當(dāng)前的問題可以通過規(guī)范、默認(rèn)條款和理解度提高來優(yōu)化。而它真正做得好的部分，比如速度和靈活性，是很難被其他結(jié)構(gòu)復(fù)制的。

一些關(guān)于 HALO 的隨機(jī)改進(jìn)想法：

1.HALO 的回報(bào)分配應(yīng)當(dāng)盡量模仿傳統(tǒng)收購中的流程。即大部分對(duì)價(jià)應(yīng)按比例分配給股權(quán)表上的所有人。

2.所有已歸屬（vested）的股東都應(yīng)包含在分紅中。

3.目前存在一個(gè)灰色地帶：未歸屬股份是否應(yīng)觸發(fā)加速歸屬（acceleration）？我堅(jiān)信應(yīng)該設(shè)置“雙重觸發(fā)”（double trigger）歸屬機(jī)制，并將 HALO 中的授權(quán)行為視為等同于收購行為，觸發(fā)這一條款。如果 HALO 繼續(xù)存在，應(yīng)該將這一機(jī)制寫入員工協(xié)議。

4.還應(yīng)在標(biāo)準(zhǔn)雇傭與投資協(xié)議中加入條款，確保 HALO 中的權(quán)益和收購時(shí)一致。

5.標(biāo)準(zhǔn)化一個(gè)“干凈”的 HALO 結(jié)構(gòu)會(huì)非常有幫助。默認(rèn)的公平條款可以讓參與者更有信心。公司仍然可以在特定交易中添加定制條款，但應(yīng)明確標(biāo)注偏離標(biāo)準(zhǔn)部分。

6.當(dāng)前 HALO 的稅務(wù)效率極低，因?yàn)樗徽J(rèn)定為收入而非資本利得（更不用說 QSBS 的稅收優(yōu)惠）。這使得對(duì)員工而言，實(shí)際收益遠(yuǎn)低于數(shù)字表面所顯示的總額。這是否可以解決尚不清楚，但肯定值得更多關(guān)注。

7.關(guān)于“剩余公司”（remain cos）的形態(tài)，目前幾乎沒有明確認(rèn)知。由于交易結(jié)構(gòu)限制，它們?cè)诮灰淄瓿珊髸?huì)被孤立。我們已經(jīng)看到很多不同的處理方式，未來應(yīng)該能更好地理解它們可以有什么樣的形態(tài)，以及什么樣是最理想的默認(rèn)結(jié)構(gòu)。讓新任 CEO 在最后關(guān)頭去談這些內(nèi)容，是不理想的安排。

附錄：并購（M&A）體系已壞

HALO 的一個(gè)意外發(fā)現(xiàn)是：它的成交速度非常快。這不僅是因?yàn)闆]有政府審查。它整體上比傳統(tǒng)收購快了一個(gè)數(shù)量級(jí)，成交確定性也高得多。

經(jīng)歷 HALO 的公司經(jīng)常對(duì)其成交速度感到震驚。他們必須適應(yīng)從交易完成到員工開始在新公司上班只有幾天的節(jié)奏。行業(yè)需要對(duì)這種時(shí)間線做出調(diào)整。這方面仍有很多需要改進(jìn)的地方。

但這個(gè)速度非常關(guān)鍵。有時(shí)只有真正看到另一種可能性，我們才會(huì)意識(shí)到當(dāng)前系統(tǒng)有多糟糕。這在很多領(lǐng)域都成立。比如，如果沒有看到中國(guó)或馬斯克的制造方式，我們可能根本不會(huì)意識(shí)到美國(guó)傳統(tǒng)制造流程到底有多慢。但有了對(duì)比，才知道哪些問題是結(jié)構(gòu)性的，哪些是可以改進(jìn)的。

HALO 向我們展示了傳統(tǒng)并購市場(chǎng)有多破碎。這不僅僅是因?yàn)檎姆磯艛啾O(jiān)管不明確。其實(shí)，所有收購都已經(jīng)壞掉了，尤其是那些根本不會(huì)被 HSR（并購監(jiān)管）審查的小型收購，反而更糟。

對(duì)創(chuàng)始人來說，并購過程往往是最壓力山大的經(jīng)歷。他們需要應(yīng)對(duì)一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的流程，耗時(shí)漫長(zhǎng)，成本高昂。而一旦收購在最后失敗，創(chuàng)業(yè)公司可能因此崩盤，員工家庭的財(cái)務(wù)也可能遭受嚴(yán)重打擊。問題是：沒有人試圖改進(jìn)這個(gè)流程。

HALO 是否能解決這些問題仍不得而知。但它確實(shí)指出了一個(gè)方向：我們需要像 SAFE 那樣的一套默認(rèn)并購條款，為行業(yè)中最常見的收購模式（如人才收購）建立一個(gè)共識(shí)規(guī)范。這種標(biāo)準(zhǔn)化可以去除很多冗長(zhǎng)過程，提高效率。

End!

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