作者 胡群

站在“十四五”收官與“十五五”謀篇布局的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，中國(guó)大資管行業(yè)正經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的結(jié)構(gòu)性重塑。截至12月30日，上證指數(shù)收于3965.12點(diǎn)，年內(nèi)累計(jì)上漲超700點(diǎn)，漲幅超23%，創(chuàng)近五年最佳表現(xiàn)。在這輪以科技、高端制造和高股息資產(chǎn)為主線(xiàn)的結(jié)構(gòu)性行情中，以保險(xiǎn)資金為代表的長(zhǎng)期資金持續(xù)凈流入，成為穩(wěn)定市場(chǎng)中樞、支撐新質(zhì)生產(chǎn)力估值的重要力量，“耐心資本”正從制度構(gòu)想轉(zhuǎn)化為真實(shí)市場(chǎng)動(dòng)能。

中保投資董事長(zhǎng)賈飆12月27日在中國(guó)財(cái)富管理50人論壇2025年會(huì)上指出，大資管行業(yè)已從監(jiān)管套利驅(qū)動(dòng)的粗放增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)向以“服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力、構(gòu)建耐心資本、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”為內(nèi)核的高質(zhì)量發(fā)展新階段。他強(qiáng)調(diào)，在低利率、資產(chǎn)荒與AI革命三重壓力下，唯有通過(guò)制度精準(zhǔn)回應(yīng)、能力系統(tǒng)升級(jí)與子行業(yè)錯(cuò)位協(xié)同，才能支撐“十五五”期間金融供給側(cè)改革的深層目標(biāo)。

這一判斷不僅關(guān)乎行業(yè)格局變遷，更觸及國(guó)家金融體系如何有效引導(dǎo)長(zhǎng)期資本流向科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造與綠色轉(zhuǎn)型等關(guān)鍵領(lǐng)域的根本命題。大資管，正在從市場(chǎng)工具升維為國(guó)家戰(zhàn)略支點(diǎn)。

中國(guó)大資管行業(yè)的演進(jìn)可劃分為四個(gè)階段：2003—2007年為起步期，標(biāo)志性事件包括銀行理財(cái)業(yè)務(wù)制度化、保險(xiǎn)資管公司成立；2008—2018年進(jìn)入擴(kuò)張期，各類(lèi)機(jī)構(gòu)依托監(jiān)管差異開(kāi)展通道業(yè)務(wù)，非標(biāo)資產(chǎn)快速膨脹；2018年資管新規(guī)出臺(tái)后，行業(yè)進(jìn)入規(guī)范調(diào)整期，打破剛兌、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、壓降嵌套；2023年起，伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度轉(zhuǎn)型，行業(yè)邁入以功能定位和制度適配為核心的轉(zhuǎn)型升級(jí)期。

據(jù)中國(guó)銀行保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)黨委委員、秘書(shū)長(zhǎng)賀竹君近日公開(kāi)披露，當(dāng)前國(guó)內(nèi)大資管市場(chǎng)受托管理總規(guī)模已接近180萬(wàn)億元，其中銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管與信托業(yè)務(wù)合計(jì)近100萬(wàn)億元，僅銀行理財(cái)與保險(xiǎn)資管兩者規(guī)模就約70萬(wàn)億元，其中保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中長(zhǎng)期資金占比顯著，以10—30年為主的期限結(jié)構(gòu)、穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)偏好，成為資本市場(chǎng)的“壓艙石”。這一數(shù)據(jù)印證了監(jiān)管框架整合后“銀保信”體系在大資管生態(tài)中的主導(dǎo)地位。

截至2025年三季度末，保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期股權(quán)投資余額已突破2萬(wàn)億元。賀竹君指出，保險(xiǎn)資金正通過(guò)“直投+基金”雙輪驅(qū)動(dòng)模式，為科技創(chuàng)新、高端制造、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供覆蓋種子期、成長(zhǎng)期到成熟期的全生命周期資本支持。這標(biāo)志著保險(xiǎn)資管從傳統(tǒng)固收配置者，向新質(zhì)生產(chǎn)力核心賦能者的角色轉(zhuǎn)變。

從發(fā)展歷程和規(guī)模演進(jìn)角度看，過(guò)去20多年，我國(guó)保險(xiǎn)資管行業(yè)實(shí)現(xiàn)了從無(wú)到有、由弱到強(qiáng)的跨越式發(fā)展，形成了廣泛的投資品類(lèi)，具備長(zhǎng)期資金管理特色，到2024年底已成為我國(guó)第一大資管子行業(yè)，管理資金規(guī)模達(dá)33.30萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.60%。從2015年到2024年，保險(xiǎn)資管規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，年復(fù)合增速達(dá)11.65%。

從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)看，保險(xiǎn)資金仍以固收為主：債券占比46%，存款14%，資管產(chǎn)品20%，權(quán)益類(lèi)（股票+基金）僅占11%—13%。但趨勢(shì)正在轉(zhuǎn)變。2024年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)密集出臺(tái)政策鼓勵(lì)中長(zhǎng)期資金入市，包括優(yōu)化權(quán)益投資考核機(jī)制、調(diào)降股票風(fēng)險(xiǎn)因子等。賈飆透露，多家大型保險(xiǎn)公司已制定計(jì)劃，將新增保費(fèi)的20%—30%投向高股息股票、優(yōu)先股及未上市股權(quán)，重點(diǎn)覆蓋半導(dǎo)體、新能源、生物醫(yī)藥等新質(zhì)生產(chǎn)力核心賽道。

這種轉(zhuǎn)向的背后，是底層資產(chǎn)邏輯的根本性遷移。過(guò)去二十年，房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)成資管行業(yè)的主要收益來(lái)源；如今，隨著地產(chǎn)投資回落、地方債務(wù)約束強(qiáng)化，傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給銳減。與此同時(shí)，“十五五”規(guī)劃明確提出“積極發(fā)展股權(quán)和債券直接融資”，推動(dòng)金融資源向科技創(chuàng)新領(lǐng)域傾斜。保險(xiǎn)資管因其規(guī)模大、成本低、期限長(zhǎng)，被視為最適格的長(zhǎng)期資本提供者。

然而，現(xiàn)實(shí)約束依然突出。賈飆認(rèn)為，首先是資產(chǎn)端困境。盡管利率出現(xiàn)雙向波動(dòng)跡象，但十年期國(guó)債收益率仍徘徊在1.80%—1.85%區(qū)間，長(zhǎng)期限、高收益資產(chǎn)稀缺，“資產(chǎn)荒”持續(xù)壓制投資收益。其次是負(fù)債端硬約束。保險(xiǎn)資管屬于典型的“負(fù)債驅(qū)動(dòng)型”資產(chǎn)管理模式，其投資行為必須滿(mǎn)足償付能力監(jiān)管要求。

第三是人才斷層。賈飆指出，當(dāng)前行業(yè)不缺傳統(tǒng)金融人才，但嚴(yán)重缺乏三類(lèi)新型復(fù)合型人才：一是懂科技的投資人才；二是具備國(guó)際視野的投資人才，可參與全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)；三是兼具技術(shù)理解力與組織管理能力的領(lǐng)軍者，能夠搭建適配長(zhǎng)期投資的治理架構(gòu)與激勵(lì)機(jī)制。

針對(duì)上述瓶頸，賈飆提出四項(xiàng)制度建議：一是合理降低未上市股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)因子，以匹配其長(zhǎng)期回報(bào)特征；二是適當(dāng)放寬海外投資限制，拓展全球資產(chǎn)配置空間；三是擴(kuò)大寬基ETF品種與交易機(jī)制，提升流動(dòng)性管理效率；四是加速REITs試點(diǎn)擴(kuò)容，打通“Pre-REITs—私募REITs—公募REITs”全鏈條，為保險(xiǎn)資金提供標(biāo)準(zhǔn)化長(zhǎng)期資產(chǎn)出口。

放眼整個(gè)大資管生態(tài)，賈飆認(rèn)為“十五五”期間必須確立五大發(fā)展方向：服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（聚焦科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”）、防范化解風(fēng)險(xiǎn)（尤其關(guān)注中小金融機(jī)構(gòu)與跨市場(chǎng)傳染）、推動(dòng)科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)（AI在投研、風(fēng)控、客戶(hù)服務(wù)中的深度應(yīng)用）、加強(qiáng)投資者保護(hù)（特別是養(yǎng)老資金安全），以及構(gòu)建錯(cuò)位發(fā)展格局。

所謂錯(cuò)位發(fā)展，核心在于回歸資金本源。銀行理財(cái)應(yīng)聚焦流動(dòng)性管理，滿(mǎn)足居民短期財(cái)富增值需求；公募基金專(zhuān)注相對(duì)收益與工具化產(chǎn)品；保險(xiǎn)資管則必須拉長(zhǎng)久期、下沉信用、增配權(quán)益，真正承擔(dān)起“耐心資本”職能。只有各子行業(yè)基于自身資金屬性明確定位，才能避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，形成梯度清晰、功能互補(bǔ)的行業(yè)生態(tài)。

監(jiān)管體系亦需同步進(jìn)化。目前，不同資管產(chǎn)品在會(huì)計(jì)分類(lèi)、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、信息披露等方面仍存在標(biāo)準(zhǔn)差異，易引發(fā)監(jiān)管套利。賈飆建議由國(guó)家金融監(jiān)督管理總局牽頭，建立統(tǒng)一的產(chǎn)品分類(lèi)框架與風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量口徑，并推動(dòng)建立覆蓋“募投管退”全流程的數(shù)字化監(jiān)管平臺(tái)，利用AI實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)測(cè)。

大資管行業(yè)的未來(lái)，不再取決于規(guī)模增速或渠道爭(zhēng)奪，而在于能否成為國(guó)家創(chuàng)新體系的有效組成部分。保險(xiǎn)資管的“耐心資本”角色，本質(zhì)上是對(duì)金融短視主義的矯正，是對(duì)科技創(chuàng)新長(zhǎng)周期規(guī)律的尊重。但耐心不是被動(dòng)等待，而是制度設(shè)計(jì)、能力構(gòu)建與戰(zhàn)略定力的綜合體現(xiàn)。在“十五五”開(kāi)局之際，中國(guó)金融體系能否通過(guò)大資管改革，真正打通長(zhǎng)期資本與新質(zhì)生產(chǎn)力之間的血脈，將決定其在全球科技與產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的底層支撐能力。這不僅是行業(yè)的課題，更是國(guó)家金融能力建設(shè)的關(guān)鍵一役。

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胡群

金融市場(chǎng)研究院院長(zhǎng) 主要關(guān)注銀行、消費(fèi)金融領(lǐng)域市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。