文 | 滄海一土狗

來源 | 滄海一土狗

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

2025年7月14日至7月15日，中央城市工作會議于北京召開，這次會議有極其重大的意義。它的意義不僅僅限于地產行業(yè)本身，它對中國內需格局也有極其重大的意義。

在大方向上，這次會議包含兩個重要方面：

一、堅持和加強黨對城市工作的全面領導；

二、明確城市發(fā)展從大規(guī)模增量擴張轉向存量提質增效為主的階段；

這兩個方面意味著，資本在城市工作中的話語權將逐步降低，地產不再是帶動內需的火車頭，反而退化成內需的晴雨表。對偶的，股票市場將接棒地產，成為帶動內需的火車頭。

事實上，這會導致A股的運行邏輯出現(xiàn)重大轉變。

在《關于5%經濟增速的含義》一文中，我們強調了，A股反饋的并不是生產中心的狀況，即不反饋5%的GDP增速，而是反饋內部實現(xiàn)中心的狀況，即反饋內需的狀況。

然而，在舊的模式下，地產才是整個“內需家族”的家長，A股是“內需家族”的小孩子。因此，A股至多是“內需家族”狀況的晴雨表。要預判內需的走勢，我們需要研判內需政策。這些政策包括但不限于地產政策、基建政策和消費支持政策等等（ps：當然，地產政策是核心中的核心）。因此，在這個階段，博弈內需政策是股票投資的核心。

在《關于量化產品超額的根本來源》一文中，我們用期權的語言刻畫了A股的兩類投資主體，一類是交易資金，組合中時間價值占比較高，投資者是時間的敵人；另一類是配置資金，組合中內在價值占比較高，投資者是時間的朋友。

如上圖所示，交易資金的代表為虛值期權的買入者，配置資金的代表為虛值期權的賣出者，二者互為對手盤。

當博弈內需政策是股票投資的核心時，交易資金占據(jù)上風。這是因為股票投資者不需要長期持有A股，只需要國家在出臺內需政策后突擊買入即可。因此，在這個階段，A股一直有很高的隱含波動率（ps：簡稱IV）。

但是，2025年中央城市工作會議徹底地排除了“地產政策”這一選項，因此，博弈內需政策不再是A股的核心。A股徹底地從幼年期走向成年期，開始承擔內需火車頭的重任。

在新的投資范式下，配置資金開始占據(jù)上風，這是因為：

1、當內需不行時，A股要承擔拉動和支撐內需的重任，所以，它不會跌甚至要上漲；

2、當內需不錯時，股票會有不錯的EPS，于是，A股被EPS驅動上漲；

因此，長期持有A股的優(yōu)秀標的，做時間的朋友，成為了一個理性的選擇；相反，通過購買虛值期權來博弈內需政策反而成為了一種落后于時代的選擇。

事實上，會議落地后，資本市場通過vix指數(shù)的回落表達了投資范式的轉變。

如上圖所示，當會議落地后，vix指數(shù)持續(xù)回落，即交易資金大面積撤離，目前，vix指數(shù)已經來到了15附近，這屬于較低的絕對水平。

綜上所述，我們就總結出兩條路徑以及其核心特征值：

1、地產是內需的火車頭，股票是附庸，交易策略占優(yōu)，vix指數(shù)保持較高的平均值；

2、A股是內需的火車頭，地產是附庸，配置策略占優(yōu)，vix指數(shù)保持較低的平均值；

后續(xù)我們的邏輯驗證重點就是整個A股的隱含波動率水平，即vix指數(shù)的運行情況。

事實上，這些經驗在歐美股市并不是什么新情況，美股長期保持vix指數(shù)下行，標普500上漲的走勢。反倒是A股顯得極其另類，長期保持vix指數(shù)上升，A股上漲的態(tài)勢。其中最主要的原因在于，地產是中國內需的火車頭，但在歐美卻不是。

當擺脫地產依賴之后，A股的投資會輕松很多，消息和博弈的權重會快速降低，再也不用反復打聽、反復博弈那些所謂的地產政策了。

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