原創(chuàng) | 涌流商業(yè) 作者 | 李偉

近期，白酒行業(yè)上半年數(shù)據(jù)相繼揭盅。

已公布的業(yè)績預(yù)告中，順鑫農(nóng)業(yè)、酒鬼酒、水井坊、金種子酒、海南椰島均出現(xiàn)了營收和凈利潤的下滑。其中金種子酒、海南椰島由盈轉(zhuǎn)虧；利潤降幅較小是水井坊與順鑫農(nóng)業(yè)，但同比降幅也超過了50%。

不過，市場似乎早已消化了趨勢，業(yè)績預(yù)期公布后，順鑫農(nóng)業(yè)、水井坊、酒鬼酒股價(jià)維持在15元、41元、48元左右，與此前一個(gè)月相差無幾。

盡管白酒行業(yè)批價(jià)仍承受著壓力，并向公司業(yè)績報(bào)表端傳導(dǎo)，但市場關(guān)注焦點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向企業(yè)去庫存效果、價(jià)格體系、消費(fèi)場景與渠道多元化，以及白酒能否復(fù)蘇。投資者關(guān)心股價(jià)是否已經(jīng)到了“性價(jià)比”區(qū)間，板塊修復(fù)之路上有哪些機(jī)會(huì)。

2025年上半年，食品飲料板塊股價(jià)下跌7.33%，在申萬31個(gè)行業(yè)中排名倒數(shù)第二。目前白酒板塊的動(dòng)態(tài)市盈率約為18倍，稍低于A股的19倍。將時(shí)間線拉長，目前白酒的動(dòng)態(tài)市盈率與上一輪低谷期2012和2014年底相近，但高于2013年。

上一輪酒業(yè)危機(jī)始于2012年，在塑化劑危機(jī)、限制三公消費(fèi)、勾兌門與年份酒事件影響下，原本一路高歌猛進(jìn)的白酒行業(yè)價(jià)量齊跌、庫存增加、預(yù)收賬款驟降，白酒股從“白馬“變成“黑天鵝”。

2013年恐慌、2014年轉(zhuǎn)型、2015年分化好轉(zhuǎn)，經(jīng)過三年調(diào)整，行業(yè)觸底反彈，到2016年，白酒企業(yè)營收和凈利潤均增長，走出寒潮。當(dāng)時(shí)的消費(fèi)升級中，大眾和商務(wù)消費(fèi)補(bǔ)位了政務(wù)消費(fèi)，次高端白酒表現(xiàn)強(qiáng)勁。

次高端代表品牌水井坊正是在那一階段實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展，營收從2015年的8.5億增至2020年的30億，年均復(fù)合增長率CAGR高達(dá)42%，位列上市酒企第一。

區(qū)別于上一輪低谷期，本輪酒業(yè)供給端轉(zhuǎn)向速度更快。

白酒上市公司庫存正處于歷史高位，A股15家白酒上市公司的庫存數(shù)據(jù)顯示，2024年末它們的成品酒庫存量為79.26萬噸，比2023年同比增加6.37%。供給端產(chǎn)量不斷下調(diào)，尤其是2023-2024年產(chǎn)量收縮明顯，僅為高點(diǎn)的一半水平，酒企在有意減少產(chǎn)量以緩解庫存壓力。

渠道庫存方面，2024年下半年，酒企開始主動(dòng)調(diào)整供給節(jié)奏，以匹配需求端變化。整個(gè)行業(yè)同時(shí)在產(chǎn)品、量價(jià)策略方面進(jìn)行變革。而上一輪低谷期2013-2014年，多數(shù)企業(yè)都沒能完成年初自己制定的目標(biāo)，實(shí)際經(jīng)營情況與管理層期望相差巨大，直至2015年業(yè)績完成度才逐步好轉(zhuǎn)。

現(xiàn)在，多數(shù)企業(yè)對庫存和市場秩序的管理更加合理。高端品牌代表茅臺，在7月的原箱茅臺批價(jià)跌破2000元，散瓶茅臺批價(jià)跌破1900元/瓶，公司已把控發(fā)貨節(jié)奏、保證市場供需平衡。臨近中秋國慶雙節(jié)，飛天茅臺價(jià)格預(yù)計(jì)企穩(wěn)在1800-2000元。

次高端代表水井坊，已經(jīng)把庫存管理作為重要的KPI考核指標(biāo)，管理層每天關(guān)注產(chǎn)品動(dòng)銷數(shù)據(jù)，通過網(wǎng)球俱樂部、美學(xué)館、體驗(yàn)館來推廣產(chǎn)品、改善動(dòng)銷。前兩年提前控制渠道庫存后，水井坊先于行業(yè)體會(huì)到了壓力，但從2023年二季度開始，水井坊重獲增長。

2024年，水井坊的消費(fèi)者掃碼開瓶數(shù)同比增加30.8%，2025年一季度增加45.1%。2025年上半年，水井坊銷量相比去年同期增加了543千升，增長14.54%；主要產(chǎn)品庫存已從節(jié)后的近3個(gè)月逐步縮短至2個(gè)月左右。

歷史經(jīng)驗(yàn)是，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均衡、庫存良性的企業(yè)，能更快的穿越周期。

白酒行業(yè)的游戲規(guī)則是強(qiáng)者恒強(qiáng)，競爭足夠充分情況下，有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、知名度高、營銷能力強(qiáng)的企業(yè)在調(diào)整期更具優(yōu)勢。上一輪行業(yè)洗牌過程中，資源向有品牌影響力的企業(yè)集中，大量中小酒企退出歷史舞臺。

如今，消費(fèi)者對于低價(jià)高質(zhì)的產(chǎn)品更加青睞，質(zhì)價(jià)比成為主流訴求。同時(shí)，情緒消費(fèi)、悅己主義興起，造就了谷子經(jīng)濟(jì)、高端黃金珠寶賽道的繁榮。新老消費(fèi)之間的競爭反映了代際變化，但中國人對白酒的喜好不會(huì)改變，只是年輕人對一些傳統(tǒng)消費(fèi)品所附帶的文化認(rèn)同感在下降，沒能建立情感連接。

所以本輪周期下，酒企不斷地嘗試在營銷模式上創(chuàng)新，注重消費(fèi)者培育和終端建設(shè)，深耕核心市場。

在2025年股東大會(huì)上，水井坊總經(jīng)理胡庭洲坦言，白酒行業(yè)面臨著不小壓力與挑戰(zhàn)，酒企需要共同面對庫存、價(jià)格等行業(yè)問題。同時(shí)他也強(qiáng)調(diào)，白酒始終是一個(gè)能跟時(shí)間做朋友的品類，企業(yè)要從產(chǎn)品、品牌、從渠道等方面，不斷去修煉自己的內(nèi)功，相信白酒行業(yè)一定會(huì)超越周期，且越來越好。

水井坊2025年一季度新拓展有效門店約2.4萬家，在新興渠道方面，水井坊已經(jīng)與美團(tuán)、京東、盒馬等新零售商達(dá)成合作。胡庭洲說：“做生意或者做品牌就像開車一樣，外面下雨的時(shí)候，我們更加需要關(guān)注的是自己面前的這條路，關(guān)注自己的車到底怎么開，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候有可能是彎道超車最好的機(jī)會(huì)。”

上一輪低谷期，茅臺批價(jià)從最高點(diǎn)回落歷時(shí)四年，回調(diào)幅度約50%；本輪茅臺批價(jià)在2021年中見頂，時(shí)至今日也已有四年，回調(diào)幅度約40%。

當(dāng)前白酒行業(yè)處于渠道庫存去化階段，預(yù)計(jì)全年業(yè)績增速將繼續(xù)放緩，但在低估值與高分紅支撐下，企業(yè)的估值和業(yè)績大概率在2025年筑底結(jié)束，隨著庫存逐步出清，輕盈靈活的酒企有望迎來向上拐點(diǎn)。

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