核心觀點(diǎn)：

1.遲到，未必是缺席。暫緩期后美方關(guān)稅二次來(lái)襲，但全球金融市場(chǎng)對(duì)此表現(xiàn)出了明顯的“鈍化”，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格不斷創(chuàng)出年內(nèi)新高。作為重要的外生沖擊，關(guān)稅對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的作用到底如何？或者，還有其它因素在緩釋其真實(shí)影響？

2.沒(méi)有免費(fèi)的午餐。關(guān)稅在改善美國(guó)貿(mào)易逆差、增加財(cái)政收入的同時(shí)，也會(huì)對(duì)其通脹以及增長(zhǎng)造成影響，但存在滯后傳導(dǎo)的過(guò)程。當(dāng)前諸多微觀企業(yè)層面的調(diào)查都表征如此趨勢(shì)。盡管市場(chǎng)預(yù)期美財(cái)政、貨幣政策會(huì)加以對(duì)沖，但未必及時(shí)。

3.關(guān)稅壓力之下，“搶出口”和“轉(zhuǎn)出口”支撐了上半年多國(guó)的貿(mào)易韌性。不過(guò)，與此形成鏡像關(guān)系的美方“搶進(jìn)口”近期似現(xiàn)透支跡象。美對(duì)各國(guó)的差異化關(guān)稅也驅(qū)動(dòng)著外貿(mào)企業(yè)的跨國(guó)套利，但近期轉(zhuǎn)口貿(mào)易關(guān)稅的加征或?qū)?duì)此有所抑制。

4.展望下半年，美關(guān)稅對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響將逐步顯現(xiàn)，我國(guó)可能面臨內(nèi)外需趨緩的共振。逆周期政策或?qū)㈨憫?yīng)，但存在時(shí)間差。與過(guò)往不同，關(guān)稅已非短期沖擊，似成為美方的常態(tài)化工具，無(wú)疑增加了我國(guó)內(nèi)需及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的緊迫性。

正文：

暫緩期后美方關(guān)稅二次來(lái)襲，但全球金融市場(chǎng)對(duì)此表現(xiàn)出了明顯的“鈍化”，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格不斷創(chuàng)出年內(nèi)新高。作為重要的外生沖擊，關(guān)稅對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的作用到底如何？或者，還有其它因素在緩釋其真實(shí)影響？

圖1.市場(chǎng)已無(wú)懼關(guān)稅？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：股指以4月2日為基期。

一、關(guān)稅的影響：何時(shí)顯現(xiàn)？

沒(méi)有免費(fèi)的午餐。關(guān)稅在改善美國(guó)貿(mào)易逆差、增加財(cái)政收入的同時(shí)，也會(huì)對(duì)其通脹以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成影響，但有時(shí)滯。據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查，多數(shù)企業(yè)表示會(huì)在關(guān)稅上漲后約1個(gè)季度左右提高價(jià)格，并以較高的比例將成本轉(zhuǎn)嫁消費(fèi)者。

圖2.關(guān)稅成本的滯后傳導(dǎo)

來(lái)源：WIND，NFIB，筆者測(cè)算

注：漲價(jià)計(jì)劃為未來(lái)計(jì)劃“漲價(jià)”的企業(yè)比例減計(jì)劃“降價(jià)”的比例。

二、“搶出口”還會(huì)持續(xù)嗎？

關(guān)稅壓力之下，“搶出口”和“轉(zhuǎn)出口”支撐了上半年多國(guó)的貿(mào)易韌性。不過(guò)，與此形成鏡像關(guān)系的美方“搶進(jìn)口”近期似現(xiàn)透支跡象。美企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)意愿已顯著回落，歷史上這往往預(yù)示其進(jìn)口回落的概率，或都對(duì)應(yīng)著非美經(jīng)濟(jì)體后續(xù)“搶出口”難以持續(xù)。

圖3.“搶進(jìn)口”，之后呢？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：內(nèi)需以商業(yè)銷售額同比表征。

美對(duì)各國(guó)的差異化關(guān)稅也驅(qū)動(dòng)著外貿(mào)企業(yè)的跨國(guó)套利，但近期美對(duì)越南、印尼等轉(zhuǎn)口貿(mào)易加征關(guān)稅或?qū)?duì)此有所抑制，從而影響下半年我國(guó)企業(yè)的“轉(zhuǎn)出口”行為。

圖4. “搶轉(zhuǎn)口”效應(yīng)可能趨緩

來(lái)源：WIND，美國(guó)白宮官網(wǎng)，筆者測(cè)算

注：轉(zhuǎn)出口強(qiáng)度為中國(guó)對(duì)越南、馬來(lái)西亞、墨西哥出口剔除其本國(guó)需求。關(guān)稅國(guó)別差異為中國(guó)對(duì)美出口關(guān)稅與越、馬、墨對(duì)美關(guān)稅之差。

展望下半年，遲到，未必是缺席。美關(guān)稅對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響將逐步顯現(xiàn)。我國(guó)可能面臨內(nèi)外需趨緩的共振。逆周期政策或?qū)㈨憫?yīng)，但存在時(shí)間差。與過(guò)往不同，關(guān)稅已非短期沖擊，似成為美方的常態(tài)化工具，無(wú)疑增加了我國(guó)內(nèi)需及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的緊迫性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門(mén)，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見(jiàn)杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

俞濤、高童：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年7月6日

2.，2025年6月25日

3.，2025年6月15日

4.，2025年5月28日