地鐵“標兵”能力輸出到陜西。

6月5日，陜西省市場監(jiān)督管理局公布了《港鐵中國商業(yè)管理第一控股有限公司與西安市地鐵資源開發(fā)有限公司新設合營企業(yè)案》，意味著港鐵公司（00066）將與西安地鐵新設合營企業(yè)，并發(fā)力中小型零售商業(yè)地產開發(fā)和運營業(yè)務。

更深刻的意義在于，陜西軌道交通集團已整體開始向港鐵公司學習“市場化經營”。

01

最賺錢地鐵：其實并不靠賣房

先來看看最受關注的港鐵公司。

財經界對于港鐵的關注，最著名的無疑是其為“世界上唯一賺錢的地鐵”。那么，港鐵公司到底是怎么賺錢的呢？

其實港鐵公司業(yè)務主要分為6大板塊，即包括香港客運業(yè)務、香港車站商務與香港物業(yè)租賃及管理在內的“經常性業(yè)務”，以及包括香港物業(yè)發(fā)展（房地產開發(fā)）、香港其他業(yè)務與香港以外業(yè)務在內的“非經常性業(yè)務”。

從2024年年報來看，公司全年營收600.11億港元，較2023年微升5.3%，凈利潤158億港元，同比大增102.6%。

“賺錢主力”顯而易見，利潤貢獻最大的三個板塊分別是物業(yè)發(fā)展、物業(yè)租賃以及車站商務業(yè)務，2024年分別實現(xiàn)了121.82億港元、41.69億港元與37.73億港元的息稅前利潤（EBIT），占到總EBIT的54.73%、18.73%與16.95%。

其中以房地產開發(fā)為主的物業(yè)發(fā)展板塊表現(xiàn)最為“突出”，不僅貢獻了港鐵公司2024年超一半的息稅前利潤，增速亦為各板塊第一，較上年度的23.16億元足足增長了4倍多。若以凈利潤計，其利潤貢獻率更是達到65%，是港鐵公司2024年當之無愧的“核心動力”。

那么，港鐵公司真的就是靠“賣房”做到長期盈利嗎？

讓我們將視野拉長，近十年間的業(yè)績表現(xiàn)告訴我們事實并非如此。就能夠代表業(yè)績穩(wěn)定性的“標準差”數(shù)據(jù)來看，其實港鐵公司6大板塊中最穩(wěn)定的“息稅前利潤貢獻者”當屬香港物業(yè)租賃及管理業(yè)務，十年間標準差僅為62.47。在3大“經常性業(yè)務”中緊隨其后的是車站商務業(yè)務，最后才是最基礎的車務運營業(yè)務。

如上圖所示，香港物業(yè)租賃及管理業(yè)務在意外因素影響之下，已充分顯示了“穩(wěn)定器”作用。事實上，該業(yè)務近十年對港鐵公司息稅前利潤貢獻占比基本均在30%左右，十年平均占比32.91%。

而反觀物業(yè)發(fā)展板塊，近十年息稅前利潤標準差達到1378.8，為6大板塊中波動性最強，該業(yè)務在業(yè)績表現(xiàn)最弱的2016年僅實現(xiàn)5.92億港元的息稅前利潤，僅占當年總息稅前利潤的4.87%。

最后補充一點，雖然幾年來港鐵公司車務運作業(yè)務顯示虧損，但作為“基本功”的該業(yè)務不僅沒有政府財政補貼，且其實是長期盈利的。若算上港鐵公司每年向九鐵公司支付的“軌道租金”，在2008年至2018年11年間，該業(yè)務年平均凈利潤約為42億港元，遠高于房地產業(yè)務。

02

瞄準業(yè)績“穩(wěn)定器”：西安地鐵要什么？

那么，西安地鐵與港鐵公司合作要干什么呢？

據(jù)陜西省市場監(jiān)督管理局信息顯示，港鐵公司下屬港鐵中國商業(yè)管理第一控股公司計劃與西安地鐵下屬西安市地鐵資源開發(fā)公司新設合營企業(yè)，分別持股51%與49%，雙方共同控制該企業(yè)。

我們注意到公示信息中對于公司未來業(yè)務方向的表述：在西安市從事中小型零售商業(yè)地產開發(fā)和運營業(yè)務。所對應的正是港鐵公司業(yè)績“穩(wěn)定器”——香港物業(yè)租賃及管理業(yè)務。

為什么這么說呢？

盡管港鐵公司年報中將香港物業(yè)租賃及管理板塊與以房地產開發(fā)為主的物業(yè)發(fā)展板塊均列示于“香港物業(yè)業(yè)務”項下，但其核心區(qū)別是以“商業(yè)”劃分。其中，包括商場與寫字樓在內的商業(yè)物業(yè)為自持運營，長期收益計入物業(yè)租賃及管理板塊，而住宅類則是與開發(fā)商合作開發(fā)，以約定分成的方式將收益計入物業(yè)發(fā)展板塊。

與之相印證的是，在港鐵公司年報中公布的“香港投資物業(yè)組合”中，對商業(yè)項目的收益權基本均為100%，其他類項目則占比各有不同。

而商業(yè)地產開發(fā)其實正是西安地鐵目前所“相對空缺”。

在西安軌交集團2024年年報中，列車運營業(yè)務、委托運營業(yè)務（受西咸軌道公司委托運營地鐵）、資源開發(fā)業(yè)務與其他業(yè)務實現(xiàn)收入25.82億元、4.84億元、1.73億元與1.23億元，分別占收入總盤子的76.8%、14.41%、5.14%與3.65%。

其實西安地鐵在地產開發(fā)方面早有動作，相關收入列示在資源開發(fā)業(yè)務項下，但其地產開發(fā)業(yè)務主要集中于住宅，可查詢到的商業(yè)地產項目只有位于吉祥村地鐵上蓋的“momopark”一項，西安地鐵目前僅持股20%。

值得一提的是，西安地鐵當前采取了與港鐵公司基本一致的房地產開發(fā)模式。目前落地的住宅項目中，只有“軌交｜綠城·江語云庭”為自持，“中建·軌交·山海境”、“中國鐵建·軌交·秦風雅頌”分別通過與中建、中鐵建成立的合資公司運營，西安地鐵均持股30%。此外，西安地鐵還有7個保租房項目正在建設中。

可以確認的是，西安地鐵此次無疑是找了一個“好師傅”，因為港鐵公司香港物業(yè)租賃及管理業(yè)務所代表的更廣為人知的名字是：“鐵路+物業(yè)”盈利模式。

其核心在于港鐵公司以建設地鐵前的價格獲得沿線地塊，地鐵建成后的地價升值則被用來反哺建設新鐵路、日常運營和維護。截至2024年底，港鐵公司已擁有31.52萬平方米的零售物業(yè)與3.95萬平方米的寫字樓，不僅香港國際金融中心二期已成為全球租金最高的大廈之一，平均出租率達93%，2024年亦有“圍方”與“THE SOUTHSIDE”等新商場的額外貢獻。

03

壓力之下：陜軌交集團還能做什么？

在更大視野下，此次合資所釋放的信號已涉及陜西整體軌道交通發(fā)展。

因為早在2022年，西安軌道交通集團就與陜西省鐵路集團正式合體，組建成立了陜西軌道交通集團，履行路省合資鐵路省方代表職責，全面承擔全省軌道交通投資建設和運營管理。（詳見：《》）

隨著企業(yè)升格而來的亦是更艱巨的投資任務。

我們曾在《》一文中記錄了陜西在建高鐵項目里程將較已通車體量翻倍，且在建的5條高鐵均為陜西“米字型”高鐵網落成的關鍵環(huán)節(jié)，也是多年來大家翹首以盼的線路。我們雖然無法得知陜軌交集團詳細財務數(shù)據(jù)，但據(jù)公開信息，陜西2025年重點推進的10個鐵路項目總投資就約超3500億元。

而在西安地鐵方面，西安軌道交通集團則在2024年出現(xiàn)近年來少有的虧損，全年歸母凈利潤虧損5.26億元。顯然，處于“資本支出高峰期”的陜軌交集團目前最需要的就是穩(wěn)定現(xiàn)流與多元化融資渠道。

事實上，更高層級的合作消息在兩年前就已傳出了。2023年3月，陜西省委常委、西安市委書記方紅衛(wèi)會見香港鐵路公司行政總裁金澤培一行。會見后，陜軌交集團與港鐵公司簽署了戰(zhàn)略合作意向書。

在我們看來，港鐵公司“先進經驗”中還有很多值得陜軌交集團學習的。

如地鐵加速發(fā)力車站商務。西安地鐵車站內的商務資源還有待開發(fā)，2024年年報中顯示的廣告業(yè)務與租賃業(yè)務合計收入不過1.47億元，如上文所提及，港鐵公司僅次于香港物業(yè)租賃及管理的業(yè)務的“壓艙石”正是車站商務業(yè)務，2024年即實現(xiàn)收入53.43億港元，同比增長4.4%。

如高鐵邁向“站城一體化”。陜軌交集團雖然不負責高鐵車站運營，但據(jù)了解，公司已通過“站城一體化”理念建設了西安火車站丹鳳門廣場綜合交通樞紐與高鐵東站片區(qū)，目前還規(guī)劃有西十、西延等沿線高鐵車站樞紐工程，此次合作的商業(yè)物業(yè)經驗亦可復制于高鐵車站周邊土地開發(fā)。

此次合資也進一步形成了我們對西安地鐵的良好預期，因為這是繼成都地鐵與鄭州地鐵后，港鐵中國商業(yè)管理第一控股公司在內地成立的第三家合資公司，“擇優(yōu)合作”之中，港鐵公司已然投下“贊成票”。

注：

上述“自身造血”業(yè)務之外，港鐵公司還有一個能力非常重要。

有資料顯示，港鐵公司財務部在20世紀80年代中期（僅成立10年）就曾被選為“世界最專業(yè)的借款人之一”，僅次于瑞典政府、世界銀行、法國電力局和丹麥出口信用局，與英國出口信用公司同列居第五位。

這種專業(yè)性不僅體現(xiàn)在其多元化的融資渠道，例如公司1979年開通的第一條線路投資中股本資金、出口信貸、車站上蓋物業(yè)開發(fā)收益分別占21.8%、34%、10.2%，剩余靠銀團貸款、發(fā)行商業(yè)票據(jù)和債券解決。且堅持實施“穩(wěn)重平衡”的債務經營方針：

一是根據(jù)不同需要而采用不同的資金來源，運用不同的借款工具到不同的貨幣市場去籌集所需要的資金；二是有效控制和穩(wěn)定利息的支出，特別是在一些長期債務經營計劃中，維持相當比重的固定利率借款；三是嚴格執(zhí)行借款的貨幣以收益貨幣為原則，寧可付出額外的交易費用，也要將借回來的外幣轉換成港幣，以控制外匯借貸的比重；四是根據(jù)資金流動的特點，維持一個平衡的債務年期結構。