作者：潘妍

出品：全球財說

2024年以來，包括美的集團、順豐控股、恒瑞醫(yī)藥、寧德時代等多家A股上市公司相繼掛牌港交所。

企業(yè)動向的背后，是中國證監(jiān)會多次表態(tài)，支持符合條件的內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴港上市。

“A+H”上市浪潮之下，曾被譽為A股“掃地茅”的石頭科技（688168. SH）于近期正式向港交所主板遞交上市申請，摩根大通、中信證券為聯(lián)席保薦人。

這家于2020年登陸科創(chuàng)板的獨角獸，在上市不到一年時間股價便沖破千元，成為A股史上繼貴州茅臺后第二只千元股。

只是盛極必衰，登高跌重。隨著“小米系”清倉式減持，徹底離開小米生態(tài)鏈的石頭科技在短短四年間，從當初人人追捧的“香餑餑”逐漸淪為慘烈的“絞肉機”。

截至2025年7月8日收盤，石頭科技報收153.95元/股，總市值跌破400億元，股價較巔峰時期跌近90%，市值蒸發(fā)近600億元。

此次石頭科技赴港二次上市，被外界視為其面對逐漸低迷的資本市場，尋求破局的關(guān)鍵一步。

“以價換量”劍指海外市場

和大部分沖擊“A+H”企業(yè)一樣，石頭科技此次赴港上市主要目的為推進國際化進程，從而加速海外市場布局。

根據(jù)招股書顯示，石頭科技擬將拿出部分募資用于拓展國際業(yè)務與提升品牌知名度，以及投資擴大海外生產(chǎn)能力。

出海建廠，成為國產(chǎn)掃地機大廠的重要工作任務。2025年3月，追覓科技管理層就曾表示已在東南亞、墨西哥建設(shè)工廠，并透露正籌備美國本地化生產(chǎn)，接下來也打算在中東非等地區(qū)布局工廠。

各大掃地機廠商積極布局全球化供應鏈，是源于國內(nèi)掃地機市場持續(xù)縮水。

2020年至2023年，中國掃地機掃地機器人市場年銷量由超600萬臺降至458萬臺，直至2024年受國補政策影響，銷量才逐漸回升至539萬臺，但與超600萬臺巔峰時期仍有差距。

不可忽視的是，隨著換新需求持續(xù)釋放，補貼政策帶來的增長又能持續(xù)多久？由此，更高溢價的海外市場，已逐漸成為各大掃地機廠商的必爭之地。

根據(jù)2024年全球智能掃地機器人出貨量TOP5排行來看，4家為中國企業(yè)，其中石頭科技以16%市占率首次超過美國老牌iRobot，問鼎“全球掃地機器人第一”。

目前，海外市場已成為石頭科技主要的業(yè)績增長引擎，2024年營收貢獻占比達53.46%，且海外市場51.06%的營收增速，遠高于同期國內(nèi)市場25.39%。

只是需要注意的是，石頭科技在海外市場獲得的好成績，更多是依賴性價比策略以及極致的線下渠道滲透。

以美國市場為例，石頭科技與Target、BestBuy等零售商合作，入駐其零售店鋪以提高品牌覆蓋率。截至2024年末，石頭科技已入駐約900家Best Buy零售門店，以及1400家Target零售門店，占據(jù)兩家零售商門店總數(shù)超70%。

為快速滲透海外市場，自2024年下半年，石頭科技推出“老品降價、減配促銷”活動。例如石頭Q7 Max Plus產(chǎn)品原標價為569歐元，降價后實際售價為419歐元，降幅超26%。

這些因素對石頭科技的影響，已從海外市場逐漸被蠶食的利潤中表現(xiàn)出來。2024年，石頭科技海外市場毛利率同比減少6.7個百分點至53.7%。

還有一個不容忽視的問題，雖然此次募資將部分用于海外建廠，但目前石頭科技的供應鏈結(jié)構(gòu)仍高度依賴國內(nèi)。

據(jù)招股書透露，2024年四季度，石頭科技啟動的越南代工生產(chǎn)業(yè)務。作為首家在海外建立代工生產(chǎn)能力的中國智能掃地機器人制造商，在海外工廠尚未建成投產(chǎn)之際，石頭科技為保證海外市場供需平衡，已經(jīng)展現(xiàn)出了存貨壓力。

2020年至2024年，石頭科技存貨賬面價值由3.81億元增至14.90億元，2025年一季度該數(shù)據(jù)進一步增至25.87億元。根據(jù)股書中解釋，主要是為預期銷售（尤其是海外市場）而進行戰(zhàn)略性存貨儲備。

單季度凈利同比連降，要規(guī)模不要利潤？

對于石頭科技通過“以價換量”獲得海外市場份額優(yōu)勢的舉措，其實并不意外。

事實上，自2020年A股上市以來，市場便一直存在“石頭犧牲短期利潤換取市場份額”的質(zhì)疑，這或也是石頭科技在二級市場逐漸遇冷的主要原因之一。

這一點，從近些年石頭科技的業(yè)績變動也能看出一二，“增收難增利”愈發(fā)明顯。

2020年至2024年，石頭科技營業(yè)收入由45.30億元增至119.45億元，年復合增速達27.43％，同期歸屬凈利潤由13.69億元增至19.77億元，年復合增速僅9.62％。

特別關(guān)注的是，自2024年第三季度起至2025年第一季度，石頭科技的歸屬凈利潤增速已持續(xù)負增長狀態(tài)，單季度利潤增速分別為-43.40%、-26.99%、-32.92%。

從近年凈利率變動則更加直觀，2020年至2024年，石頭科技凈利率由30.23%降至16.55%。

深究根本，石頭科技仍處在需要巨額營銷驅(qū)動增長的商業(yè)模式中，品牌力尚未徹底滲透消費者心智。

2020年至2024年，石頭科技銷售費用率由13.69%增至24.84%。銷售費用由6.20億元增至29.67億元，年復合增速達47.90%，高于同期總營收年復合增速27.43%。

其中，2024年銷售費用同比暴增73.23%，近乎總營收增速的兩倍。對此，石頭科技給出的解釋為加強海內(nèi)外市場拓展，相應的廣告及市場推廣費、平臺服務費以及傭金費用增加。

從石頭科技銷售費用結(jié)構(gòu)來看，近9成支出為廣告及市場推廣費、平臺服務費以及傭金費用。在2021年至2024年四年間，這兩項支出累計約58.52億元。

對比海外營收貢獻同樣超5成，且早已完成A+H的海爾智家，2020年至2024年公司銷售費用率已由16.04%降至11.74%，品牌效能提升顯著。

過度依賴營銷，并非只有石頭科技，以另一掃地機龍頭科沃斯，2024年營銷費用率高達30.33%。

這背后，是掃地機行業(yè)越來越多巨頭玩家入場，產(chǎn)品同質(zhì)化愈發(fā)嚴重的創(chuàng)新困境。

目前掃地機行業(yè)可謂群英薈萃，除石頭、科沃斯、追覓、云鯨、小米行業(yè)TOP5貼身肉搏外，美的、海爾、格力等傳統(tǒng)家電龍頭同樣下場競技。此外，還有不少獨角獸機器人廠商試圖通過掃地機這一品類快速落地家居場景。

盡管頭部企業(yè)試圖通過差異化定位形成錯位競爭，但如激光導航、AI避障、基站自清潔技術(shù)等核心功能設(shè)計已高度趨同，外觀設(shè)計上也大體一致。

雖然石頭科技在招股書中表示，將以持續(xù)研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新強化品牌，但從遠低于營銷的研發(fā)投入來看，很難相信如何在同質(zhì)化嚴重的掃地機市場構(gòu)建牢固的技術(shù)護城河。

2021年至2024年，石頭科技研發(fā)費用累計花費25.2億元，2024年研發(fā)費用率創(chuàng)A股上市以來新高，達8.13%。

此外，更隱蔽的風險圍繞技術(shù)專利展開，石頭科技與追覓的專利爭從國內(nèi)打到國外。

自2023年起，追覓科技針對石頭科技旗下產(chǎn)品搭載的“機械臂”相關(guān)技術(shù)公開喊話存在侵權(quán)行為，并于2024年2月正式升級為法律行動，同時要求法院在開庭前禁止石頭科技銷售涉嫌侵權(quán)產(chǎn)品。受禁令影響，石頭科技錯過當年618大促，據(jù)內(nèi)部估算預計損失超2億元。

國內(nèi)官司膠著之際，追覓對石頭的專利圍剿已衍生至海外，根據(jù)德國法院判決禁止石頭科技在德銷售相關(guān)產(chǎn)品，并要求其召回已售商品、銷毀庫存，并提供詳細的銷售數(shù)據(jù)。若違反禁令，每次將面臨最高25萬歐元的罰款，公司高管甚至可能被行政拘留。

這一變故，讓正在加碼國際市場的石頭科技遭受重創(chuàng)。有分析表示，此次石頭科技赴港IPO也有為專利戰(zhàn)儲備彈藥的戰(zhàn)略可能性。

“第二曲線”洗衣機業(yè)務有狀況？

更糟糕的是，被石頭科技給予厚望的“第二曲線”出師不利。

2025年6月末，石頭科技被曝洗衣機業(yè)務部裁員超70%，而距離該部門成立僅過去一年時間。

有被裁員工透露，不少被裁員工入職僅有1、2個月，且多個核心部門僅留一兩名員工維持基本運轉(zhuǎn)，產(chǎn)品部、供應鏈等多部門負責人隨之被免職。

近年來，在核心掃地機產(chǎn)品勁敵環(huán)伺的背景下，石頭科技開始豐沛旗下產(chǎn)品品類，鎖定同處清潔電器的洗衣機賽道。

2024年5月，石頭科技創(chuàng)始人昌敬高調(diào)宣布成立洗衣機事業(yè)部，并透露這將是未來公司集中資源打造的第二曲線。

按照石頭科技設(shè)想，通過開創(chuàng)性“分子篩低溫烘干技術(shù)”洗烘一體機躋身已趨近紅海的洗衣機市場。根據(jù)此前年報透露，截至2024年末，石頭洗烘一體機項目累計投入1.79億元。

然而，與掃地機產(chǎn)品一樣，故事講得再夸張也難抵“黑科技”含金量質(zhì)疑。結(jié)合消費者體驗反饋，石頭洗烘一體機產(chǎn)品不乏存在洗烘時間長、烘壞衣物、有異味、噪音大等問題。

可見，石頭科技跨界首戰(zhàn)告敗，似乎也只是時間問題。

石頭科技執(zhí)著跨界尚且可解釋為在長期主義視角下的戰(zhàn)略舉措，那么創(chuàng)始人昌敬跨行造車則引來投資者強烈不滿，稱其是“不務正業(yè)”。

自2024年4月以來，昌敬在個人媒體賬號中開始以“極石汽車創(chuàng)始人”自居，幾乎是每日一更的狀態(tài)對極石汽車品牌進行宣傳，似是已將主要精力放在汽車事業(yè)上。

歷史總是驚人的相似，同樣是一年后，昌敬于2025年4月清空個媒體賬號內(nèi)容。這一反常舉動，引發(fā)市場關(guān)于其新能源項目遭受發(fā)展困境的相關(guān)討論。

自2023年8月極石汽車問世以來，僅上市極石01這一款車型，據(jù)官方透露第二款車型將于2026年發(fā)布。據(jù)汽車之家近三個月數(shù)據(jù)，極石01累計銷量達3237臺，在中大型SUV中可排在第8，但相較首位理想L7累計銷量26825臺，有不小的差距。

極石汽車雖然從未對外披露財務狀況，但參考目前造車新勢力普遍處于燒錢狀態(tài)，投資者不得不懷疑將“極石汽車創(chuàng)始人”作為第一頭銜的昌敬，是否存在套現(xiàn)石頭科技補貼極石汽車的行為。

據(jù)石頭科技往期公告，自2023年3月至2024年6月，昌敬持股比例由23.15%降至21.03%，累計套現(xiàn)8.88億元。2024年12月，石頭科技便因“董事長套現(xiàn)9億后反勸投資者耐心一點”話題登上熱搜。

一面是套現(xiàn)反哺新業(yè)務的創(chuàng)始人，一面是眼看股價節(jié)節(jié)敗退不滿已久的投資者。在昌敬清空個人帳號前，評論區(qū)已被投資者霸屏：昌老板，不能光玩車，管管你的石頭科技吧，投資者都在哭泣。

為提振市場信心，此次港股IPO前夕，昌敬于2025年6月末緊急發(fā)布公告承諾，在未來12個月內(nèi)不減持其持有的公司股份。

只是打著出海的旗號，其實仍是“以利潤換份額”。那么，市場是否還會給石頭科技二次上市的機會？即便順利登陸港交所，已在A股市場逐漸“失信”的石頭，最后又能獲得多高的估值呢？

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