地緣政治剛剛暫停，特朗普和馬斯克兩人又在大家的錢包里掀起罵戰(zhàn)，市場(chǎng)隨之動(dòng)蕩，但即便如此，也難以掩蓋美股代幣化的鋒芒。就在近一周，隨著Robinhood與xStocks的高調(diào)入局，美股代幣化如同春風(fēng)過(guò)境，讓市場(chǎng)心曠神怡，一時(shí)間，機(jī)構(gòu)視其為增長(zhǎng)法寶，散戶直言是新的財(cái)富密碼，媒體更是競(jìng)相點(diǎn)贊傳播，重塑市場(chǎng)的口號(hào)已經(jīng)打響，美股代幣化，儼然成為了加密新的政治正確。

但顯然，政治正確不是一個(gè)口號(hào)就能站穩(wěn)跟腳，而幣股融合，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有想象中那般簡(jiǎn)單。

01

美股代幣化的前世今生

本輪美股代幣化的開(kāi)始，始于Kraken，但爆火卻是源于Robinhood。今年5月22日，Kraken就在X平臺(tái)宣布，該加密交易所將與Baked合作在Solana上推出xStocks，提供美國(guó)上市股票的代幣化交易。6月30日，xStocks正式上線，實(shí)現(xiàn)了60支美股的代幣化，Bybit亦參與其中，表示其現(xiàn)貨平臺(tái)會(huì)陸續(xù)上線xStocks代幣化美股和ETF產(chǎn)品。

就在同一日，Robinhood也高調(diào)宣布允許歐盟客戶在區(qū)塊鏈上交易美國(guó)股票和ETF，推出“Robinhood股票代幣”。據(jù)悉，該類代幣以加密貨幣形式呈現(xiàn)熱門公司股票，交易免傭金，持有人可在其應(yīng)用內(nèi)獲股息。客戶可交易代表200多家公司的股票代幣，每周5天、每天24小時(shí)不間斷交易。這些股票最初在Arbitrum發(fā)行，后續(xù)將遷移至公司自有的Layer2鏈。

一個(gè)是全球前列的交易所，一個(gè)是近年來(lái)冉冉升起的股市新秀，此消息瞬間點(diǎn)燃了市場(chǎng)。受此影響，Robinhood股價(jià)創(chuàng)下歷史新高，單日漲幅超過(guò)10%，圍繞代幣化的機(jī)制、投資討論、現(xiàn)實(shí)意義的聲量與日俱增，美股代幣化，成為了市場(chǎng)認(rèn)可的增量賽道。

看似一炮而紅，但實(shí)際上，美股代幣化，早已不是新鮮事，Mirror Protocol就是其中的典型代表。早在2020年12月4日，Mirror Protocol這位美股代幣化鼻祖就已上線，而這家平臺(tái)的創(chuàng)始人，市場(chǎng)也非常熟悉，正是目前已身陷囹圄的Terraform Labs 首席執(zhí)行官Do Kwon。

該平臺(tái)依托鏈上合成資產(chǎn)進(jìn)行美股股價(jià)的追蹤，最終映射出一種新資產(chǎn)mAssets，即通過(guò)預(yù)言機(jī)與智能合約模擬現(xiàn)實(shí)股價(jià)而形成的資產(chǎn)。換而言之，資產(chǎn)持有者并不真正擁有美股，而是購(gòu)買追蹤某種股票價(jià)格的代幣。在當(dāng)時(shí)，mAssets不僅可在去中心化交易所自由交易，還能充當(dāng)?shù)盅浩帆@取利息，既保持了鏈上金融的匿名性，享受了鏈上的高流動(dòng)性，更兼具美股的成長(zhǎng)性，可謂是三贏格局。

后續(xù)的劇情大家也都耳熟能詳，Terra轟然倒塌，在市場(chǎng)上留下一片罵聲，Mirror Protocol不出意外陷入低迷，再疊加隨后的SEC的證券調(diào)查風(fēng)波，最終消失在大眾的視野中。

5年之后，美股代幣化再度強(qiáng)勢(shì)來(lái)襲，這一次，似乎不太一樣。除了顯而易見(jiàn)的監(jiān)管利好外，從機(jī)制來(lái)看，當(dāng)前的美股代幣化與Mirror也有所不同。相比于Mirror無(wú)需底層資產(chǎn)背書，單純關(guān)注價(jià)格波動(dòng)的模式，如今的代幣化不僅要在合規(guī)背景下，而且都需要實(shí)質(zhì)持有相應(yīng)證券。

以xStocks為例，其實(shí)際操盤的發(fā)行商為瑞士的母公司Backed Assets ，該公司通過(guò)盈透證券下IBKR Prime的通道，在美股市場(chǎng)買入股票，轉(zhuǎn)移放置在德交所附屬的存管機(jī)構(gòu) Clearstream的隔離賬戶中。在購(gòu)買股票后，發(fā)行商會(huì)觸發(fā)Solana鏈上合約，實(shí)現(xiàn)對(duì)應(yīng)的代幣增發(fā)，并根據(jù)購(gòu)買股票數(shù)1比1 鑄造代幣，隨后與其合作的交易所可上架此類代幣與合約，贖回也遵循類似操作，最終構(gòu)建鑄造-發(fā)行-交易-銷毀的代幣生命周期閉環(huán)。

Robinhood機(jī)制也有類似之處，只是發(fā)行商換成了Robinhood歐洲，底層資產(chǎn)托管為美國(guó)合規(guī)機(jī)構(gòu) ，鏈上合約基于自建鏈構(gòu)建，最大區(qū)別是Robinhood的幣股被限制在歐洲區(qū)APP，買入后無(wú)法提幣到鏈上，而Kraken、Bybit可支持代幣鏈上合約。但無(wú)論是xStocks還是Robinhood歐洲，都需遵循歐盟MiFID II框架，這意味著要強(qiáng)制KYC/AML，且僅允許在合規(guī)地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)，目前來(lái)看，xStocks只能面向非美國(guó)用戶，而Robinhood僅面向歐盟客戶。兩者都不具備投票權(quán)，但都有股息，xStocks支持通過(guò)代幣空投等方式發(fā)放股息，Robinhood則是自動(dòng)反映至代幣持倉(cāng)中。

整體來(lái)看，受限于主體的監(jiān)管屬性，傳統(tǒng)世界起家的Robinhood在合規(guī)上要更為嚴(yán)格，不僅在托管、交易等細(xì)節(jié)上更為考究，在基礎(chǔ)設(shè)施層面也更傾向于自研掌握主動(dòng)權(quán)，因此面向群體更多為習(xí)慣于傳統(tǒng)股市操作的主流人群，而Kraken與Bybit旗下的xStocks加密原生性更為突出，開(kāi)放性更強(qiáng)，推廣模式更側(cè)重于生態(tài)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，支持幣圈原生鏈上交易和 DeFi 協(xié)議，投資門檻也更低，對(duì)散戶的吸引力更強(qiáng)。

雖然機(jī)制并不完全一致，但兩者此舉仍意義深遠(yuǎn)。從積極的方向看，這是在合規(guī)背景下股票代幣化的一次有效嘗試，通過(guò)將傳統(tǒng)股市引入鏈上世界，成功在加密領(lǐng)域開(kāi)辟了傳統(tǒng)金融的窗口，不僅標(biāo)志著加密領(lǐng)域的主流化進(jìn)程加速，也大幅度降低資產(chǎn)投資的門檻，用一種資產(chǎn)平權(quán)的視角幫助加密市場(chǎng)在全球拓寬交易渠道，進(jìn)一步推動(dòng)規(guī)模的增長(zhǎng)。而股票代幣化作為典型示范，也將極大促進(jìn)代幣化產(chǎn)品的增長(zhǎng)，證券化即貨幣化的新時(shí)代有望到來(lái)。值得注意的是，DeFi也由此迎來(lái)新機(jī)會(huì)，在當(dāng)下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺位的背景下，美股代幣化作為強(qiáng)勢(shì)補(bǔ)充延續(xù)了Defi的敘事空間。

對(duì)于傳統(tǒng)股市而言，原有的股票交易模式有望被重塑，交易時(shí)間被大大延長(zhǎng)，7/24小時(shí)下流動(dòng)性也更為活躍，此舉給部分股票在新的交易時(shí)間中開(kāi)辟了新的流動(dòng)性窗口，對(duì)于提升資金利用率與交易撮合率方面都有著非常積極的影響。

但凡事均有兩面性，美股的強(qiáng)勢(shì)入侵對(duì)于當(dāng)下的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也影響巨大。隨著美股代幣化的發(fā)展，尤其是后續(xù)代幣化永續(xù)合約的上線，幣股耦合大概率將屬于原生加密的流動(dòng)性回籠至鏈上股市，屆時(shí)作用于其他非實(shí)用代幣的流動(dòng)性將被虹吸，這意味著山寨幣的發(fā)展將面臨更大的挑戰(zhàn)。換而言之，若已然有價(jià)值可在一定程度上量化與可錨定的“美股價(jià)值代幣”投資，投資者可坐享股票成長(zhǎng)性與Defi雙收益，那么對(duì)于性質(zhì)單一“空氣代幣”的認(rèn)可必然會(huì)直線下降。

02

美股代幣化，挑戰(zhàn)重重

當(dāng)然，僅從目前來(lái)看，這一擔(dān)心還為時(shí)過(guò)早?？谔?hào)雖然震天響，但股票代幣化的實(shí)際流動(dòng)性卻并未讓人滿意。根據(jù)Dune數(shù)據(jù)，自6月30日上線以來(lái)，xStocks總交易額僅約1249萬(wàn)美元，用戶數(shù)量也不過(guò)1萬(wàn)有余，從市場(chǎng)深度來(lái)看，僅有SPYx這一個(gè)幣種的24小時(shí)交易量可穩(wěn)定在百萬(wàn)美元以上，足以看出股票代幣化仍有相當(dāng)長(zhǎng)的一段路要走。

流動(dòng)性的孱弱由多方面因素構(gòu)成。首先是用戶局限，在現(xiàn)有的合規(guī)條款下，最具購(gòu)買力的美國(guó)用戶被剔除，在很大程度上影響了流動(dòng)性。實(shí)際上，若不在美國(guó)市場(chǎng)合規(guī)，股票代幣化意義將被極大被縮小，尤其是在絕大多數(shù)標(biāo)的物都為美國(guó)股票的背景下。

就在今日，針對(duì)Robinhood推出贈(zèng)送價(jià)值5歐元的OpenAI代幣的用戶推廣行為，OpenAI發(fā)布公告回應(yīng)，表示這些‘OpenAI代幣’不是OpenAI的股權(quán)，我們沒(méi)有與Robinhood合作，沒(méi)有參與其中，也不支持它”，強(qiáng)調(diào)“任何對(duì)OpenAI股權(quán)的轉(zhuǎn)讓都需要我們的批準(zhǔn)——我們沒(méi)有批準(zhǔn)任何轉(zhuǎn)讓”。

這實(shí)際上反映出了代幣化股票的本質(zhì)，雖然發(fā)行商會(huì)購(gòu)買相應(yīng)證券作底層資產(chǎn)，用戶也通過(guò)此類代幣成功映射到了實(shí)體證券，但用戶并不具備股票所有權(quán)，實(shí)物交割也困難重重，原因是此種代幣化股票的存在，實(shí)質(zhì)是另一層面上的監(jiān)管套利，在衍生品與代幣化規(guī)則尚未完善的基礎(chǔ)上，發(fā)行方通過(guò)套上衍生品的外殼包裝該種所謂的“股票幣”資產(chǎn)以吸引用戶，深入來(lái)看，用戶購(gòu)買的僅僅是券商發(fā)行的“代幣”，而非真正意義上的股票。這也是為何多數(shù)代幣化股票無(wú)投票權(quán)的原因，更進(jìn)一步的，代幣價(jià)格完全由預(yù)言機(jī)提供，當(dāng)前市場(chǎng)尚不具備深度，在波動(dòng)大時(shí)出現(xiàn)的延遲甚至脫錨都有可能。若是處理不當(dāng)，極有可能上演另一出跑路的戲碼。值得注意的是，在Robinhood的官網(wǎng)中，代幣化股票獲得了7級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，而這一評(píng)級(jí)的最高風(fēng)險(xiǎn)，恰恰也是7級(jí)。

無(wú)獨(dú)有偶，就在數(shù)日前，xStocks 的創(chuàng)始人們，也引發(fā)了爭(zhēng)議。據(jù)領(lǐng)英資料顯示，股票代幣化平臺(tái) xStocks 背后以色列公司 Backed Finance 三位聯(lián)合創(chuàng)始人，Adam Levi Ph.D.、Yehonatan Goldman、Roberto Klein，均已被證實(shí)曾在已破產(chǎn)的DAOstack工作過(guò)，且職位并不低，Adam為該項(xiàng)目的聯(lián)創(chuàng)，Yehonatan則是項(xiàng)目首席運(yùn)營(yíng)官，而Roberto負(fù)責(zé)的恰恰是法務(wù)事宜。團(tuán)隊(duì)在2018年前融資超過(guò)3000萬(wàn)美元后于2019年發(fā)布代幣Gen后，2021年就上演歸零操作，期間并無(wú)任何運(yùn)營(yíng)干預(yù)，顯然存在軟RUG嫌疑。

在人禍之外，機(jī)制方面也存在局限性。目前，xStocks上的鏈上代幣化股票擁有高達(dá)0.50 % 的交易手續(xù)費(fèi) + 以及每年0.25 %的管理費(fèi)用（現(xiàn)階段免除管理費(fèi)），對(duì)于做市商而言也并不友好。Dragonfly合伙人 Rob Hadick就表示，做市商面臨高交易成本與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)?！艾F(xiàn)階段大多數(shù)平臺(tái)依賴SPV會(huì)在市場(chǎng)上購(gòu)買等值真實(shí)股票做抵押，但他們大多數(shù)只能在美股開(kāi)市時(shí)間購(gòu)入。這意味著所有盤后/周末的交易都需要做市商自己承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。但此類價(jià)格波動(dòng)，在傳統(tǒng)金融中很難或幾乎無(wú)法對(duì)沖。即便是贖回，做市商也得承擔(dān)高達(dá)25個(gè)基點(diǎn)的手續(xù)費(fèi)，成本相當(dāng)高昂。同時(shí)，任何 DeFi 協(xié)議或做市商如果不小心為美國(guó)用戶提供了這種代幣交易服務(wù)，都會(huì)面臨遠(yuǎn)高于其他加密資產(chǎn)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。這意味著，周末/盤后交易基本不適合專業(yè)交易者、價(jià)格波動(dòng)與正式開(kāi)盤價(jià)高度耦合、這類產(chǎn)品對(duì)多數(shù)用戶來(lái)說(shuō)并不好用。”

盡管在合規(guī)與機(jī)制上仍存在硬傷，但股票代幣化市場(chǎng)的潛力，已經(jīng)被市場(chǎng)所看到。在Robinhood、Kraken之后，Coinbase、Jupitar、Gemini、Ondo、INX Digital等多家機(jī)構(gòu)都在躍躍欲試，面對(duì)這可能動(dòng)輒千億美元的市場(chǎng)，稍有野心的企業(yè)都不會(huì)放過(guò)。技術(shù)路線的爭(zhēng)奪也在進(jìn)行中，市場(chǎng)有傳言表示Arbitrum為獲取Robinhood的合作耗費(fèi)不少資源，畢竟股票代幣化的一小步，或許就是TradFi市場(chǎng)的開(kāi)端。

03

尾言

股票代幣化的5年，論長(zhǎng)并不長(zhǎng)，論短亦不算短。5年的時(shí)間，既可以短到讓加密世界再未重現(xiàn)過(guò)Defi夏天摩拳擦掌的熱情，卻也長(zhǎng)到足以讓股市與幣市消解彼此的傲慢與偏見(jiàn)走向融合。來(lái)到如今，幣股兩者曾經(jīng)相隔的天塹被逐漸消融，期間無(wú)處不在的鄙視鏈正以“新資產(chǎn)”為名重新包裝，高姿態(tài)的股市從未如此歡迎過(guò)幣圈，甚至讓以利為本的幣圈人也感嘆過(guò)猶不及。

股票代幣化能走多遠(yuǎn)？沒(méi)人能知道。但在滿場(chǎng)唱好的喧囂中，不論是幣圈人還是股市人，都只能閉著眼睛跳上時(shí)代的列車。

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小黃（微信號(hào) 18925291949）