E藥資本界

割裂得是，博瑞醫(yī)藥在國際舞臺(tái)上叫板GLP-1雙王，然而現(xiàn)實(shí)是機(jī)構(gòu)離場，關(guān)注度不高，基本面惡化，在減肥藥布局上快但靈感不多，股價(jià)在一年多悄悄漲出一兩倍。

資深分析師：堯 今

最美編審：蘇 葉

你知道“脂包肌”“瘦胖子”……嗎？

就像五年前席卷26歲女性的HPV疫苗焦慮，一場關(guān)于“肥胖”的新概念營銷已經(jīng)悄然拉開大幕，這次是全民，當(dāng)然首當(dāng)其沖的還是女性。

這幾天，全球糖尿病領(lǐng)域的“春晚”——第85屆美國糖尿病協(xié)會(huì)（ADA）大會(huì)收官，信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥、先為達(dá)生物、華東醫(yī)藥、博瑞醫(yī)藥、來凱醫(yī)藥等十余家國內(nèi)藥企攜研究成果亮相大會(huì)。

與剛開完的ASCO帶動(dòng)創(chuàng)新藥高潮不一樣，ADA概念股有些冷靜。

大家都有些疲乏了。有業(yè)內(nèi)人士直言，當(dāng)前減重藥市場已進(jìn)入“大道至簡”的階段：單純的臨床數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)難再驅(qū)動(dòng)股價(jià)突破，除非拓展至阿爾茨海默?。ˋD）、成癮性疾病等新適應(yīng)癥，而銷售增長能力正成為核心競爭要素。

這也不難理解。過去很長一段時(shí)間，但凡沾上一點(diǎn)減重概念，便獲追捧。吃肉的吃肉，喝酒的喝酒，誰都想借由“肥胖”造夢，入局繁華。但入局的人多了，大家未免有種亂花漸欲迷人眼的感受，差異化優(yōu)勢和定位到底在哪？

你可以想象，眾多減重創(chuàng)新藥上市時(shí)，這種C端屬性強(qiáng)的產(chǎn)品玩得可能就是“誰能占領(lǐng)用戶心智，誰會(huì)造概念”。因而我們在眾多GLP-1企業(yè)中選取了一家“有?！钡墓?，博瑞醫(yī)藥。這本是一家原料藥企，市場對其估值不高，但獲得GLP-1加持后，博瑞醫(yī)藥股價(jià)騰飛。近半年，其股價(jià)從20多元/股漲到而今60多元/股，市值已沖破200億元，在A股近500家醫(yī)藥公司中，已處于中上游（前10%-15%）。

一方面，它的核心產(chǎn)品布局靶點(diǎn)為GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)，有禮來替爾泊肽珠玉在前，憑借快速的臨床推進(jìn)躋身第一梯隊(duì)，在本屆ADA大會(huì)上釋放了積極預(yù)期。另一方面，它又代表了更多Biotech，雖然它臨床推進(jìn)速度夠快，但相較競對，沒有過硬的降糖減重領(lǐng)域商業(yè)化實(shí)力。

至于博瑞醫(yī)藥在行業(yè)中的真實(shí)定位、競爭優(yōu)勢與挑戰(zhàn)何在？CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺性、財(cái)務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度等維度展開深度復(fù)盤，為市場提供全景式分析參考。

▲博瑞醫(yī)藥股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

GLP市場養(yǎng)活的魚苗們

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GLP-1，公認(rèn)的“造富”賽道。

2024年，禮來替爾泊肽銷售額165億美元，諾和諾德司美格魯肽293億美元，并于2015一季度正式超越默沙東K藥，登頂藥王寶座，短短幾年間GLP-1“造神”能力毋庸置疑。

極致的誘惑，必然面臨極致的內(nèi)卷。GLP-1市場天花板的爭議從未停止：高盛曾預(yù)測2030年全球GLP-1市場達(dá)1300億美元，但在今年5月又下調(diào)至950億美元。背后或折射出行業(yè)對過度內(nèi)卷的擔(dān)憂。

在國際上，諾和諾德、禮來憑借先發(fā)優(yōu)勢、產(chǎn)能壁壘和管線厚度形成雙雄爭霸；在國內(nèi)，盡管獲批GLP-1減重藥物仍屬稀缺，為本土企業(yè)留下差異化突圍的窗口期，但是在研管線的紛繁足以迷人眼，在這一群選手里，哪些真能和國際巨頭掰手腕？哪些只是陪跑？

據(jù)摩熵?cái)?shù)據(jù)庫，2024年國內(nèi)已有超過110款GLP-1類新藥進(jìn)入臨床階段。國內(nèi)GLP-1市場呈現(xiàn)“進(jìn)口主導(dǎo)+國產(chǎn)追趕”格局。國內(nèi)藥企如華東醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、博瑞醫(yī)藥等也在GLP-1減重藥領(lǐng)域積極布局，相關(guān)產(chǎn)品已進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段。

市場空間是有的，但總會(huì)被瓜分完，企業(yè)需要在其中找一個(gè)市場生態(tài)位。競爭越激烈越需要差異化，那么減重市場爭奪的重點(diǎn)到底在哪里？

實(shí)際上，在E藥資本界看來，減重市場的爭奪本質(zhì)，是一場臨床價(jià)值的比拼，當(dāng)前競爭主線無非以下幾大核心路線，長效、口服、“減脂不減肌”等成諸多藥企差異化布局的突圍重點(diǎn)。

一是長效性突破。通過延長藥物作用周期減少給藥頻率，提升患者依從性，如GLP-1類藥物從每日注射向周制劑升級。二是體成分優(yōu)化。區(qū)別于單純減重，聚焦“減脂不減肌”，解決“瘦胖子”群體（體脂率高但肌肉量不足）的健康需求。三是安全性升級。比如降低胃腸道反應(yīng)、低血糖風(fēng)險(xiǎn)等副反應(yīng)，擴(kuò)大適用人群（如腎功能不全患者用藥安全性優(yōu)化）。四是給藥方式革新，從注射劑型向口服制劑轉(zhuǎn)型，不僅突破用藥場景限制而且提高便利性。

這些臨床價(jià)值的獲益成為了后發(fā)者們差異化突圍的抓手。對于后來者而言，產(chǎn)品設(shè)計(jì)邏輯多是從“滿足基礎(chǔ)需求”再到“填補(bǔ)未彌補(bǔ)的空白”。

我們將其主要分為兩類：全能選手及專精奇兵。

一類是大而全的綜合布局，典型如恒瑞醫(yī)藥和華東醫(yī)藥。

在GLP-1領(lǐng)域，華東布局倒是全，單靶點(diǎn)、雙靶點(diǎn)、三靶點(diǎn)都有。畢竟財(cái)大氣粗，有這個(gè)資金實(shí)力。可以看到，華東是糖尿病用藥領(lǐng)域的老牌玩家，至今布局二十余年，在內(nèi)分泌、代謝疾病領(lǐng)域已擁有小分子和生物藥創(chuàng)新產(chǎn)品近20款。在研產(chǎn)品包括GLP-1受體激動(dòng)劑、GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑、FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶點(diǎn)受體激動(dòng)劑，形成以GLP-1靶點(diǎn)為核心的“口服+注射液”、“短效+長效”、“減重+其他適應(yīng)癥”拓展的產(chǎn)品矩陣。

恒瑞醫(yī)藥，也是大而全的代表，涵蓋了口服、雙靶點(diǎn)、復(fù)方制劑等產(chǎn)品類型。與華東醫(yī)藥一樣，都擁有較為雄厚的資金實(shí)力和臨床管線推進(jìn)能力。目前雙靶點(diǎn)進(jìn)度國內(nèi)靠前，僅次于信達(dá)。另外，恒瑞口服GLP-1受體激動(dòng)劑HRS-7535片，現(xiàn)已啟動(dòng)用于超重或肥胖人群減重適應(yīng)癥的III期臨床研究。

第二類是專精突破的差異化玩家。

信達(dá)生物算是最為大眾看好的一位選手，憑借瑪仕度肽，國產(chǎn)首個(gè)GLP-1R/GCGR雙靶點(diǎn)減重藥，將占得一席。掐著日子來算，大概率將于2025年H1在國內(nèi)獲批，市值也直接沖了新高，一度超過1300億元。

歌禮藥業(yè)、眾生醫(yī)藥，銀諾醫(yī)藥等諸多藥企同樣如此，各有各的一席之地。以一度快涼了的“本土丙肝一哥”歌禮為例，靠著GLP-1重拾劇本，旗下有兩款GLP-1產(chǎn)品，其中ASC30是全球唯一兼具口服與皮下注射劑型的GLP-1藥物，為其加持了不少估值想象空間。

再如最近熱議的下一代迭代產(chǎn)品——減重增肌，也是一大具象體現(xiàn)。往往，第一代產(chǎn)品的市場定位，以早期GLP-1類藥物為代表，主要針對BMI≥30的超重人群設(shè)計(jì)，未考慮“隱性肥胖”群體（即體重正常但體脂率偏高者），而恰是該類人群對“肌肉流失”的焦慮催生新需求——第一代產(chǎn)品在減脂過程中伴隨的肌肉消耗，形成市場痛點(diǎn)。

這也就為第二代產(chǎn)品的差異化競爭策略提供了方向?？v觀在研產(chǎn)品來看，大多瞄準(zhǔn)替爾泊肽等標(biāo)桿產(chǎn)品的未滿足需求，要么優(yōu)化配方減少肌肉分解（如雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑兼GLP-1/GIP受體）；要么強(qiáng)化局部減脂效果（如針對腹部脂肪的特異性作用）。

博瑞醫(yī)藥的江湖地位

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那么，博瑞醫(yī)藥在其中又算是個(gè)什么存在？

強(qiáng)勁的后發(fā)者。其自主研發(fā)的BGM0504，是一款GLP-1R/GIPR激動(dòng)劑，因極強(qiáng)的研發(fā)效率和不錯(cuò)的數(shù)據(jù)，一度被產(chǎn)業(yè)界視為跑出了一匹黑馬。

先擺一下競爭格局。在國內(nèi)，GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)產(chǎn)品布局居多，目前信達(dá)生物GLP-1R/GCGR雙靶點(diǎn)產(chǎn)品瑪仕度肽已在上市申請階段，即將成為首個(gè)上市的國產(chǎn)減重雙靶點(diǎn)創(chuàng)新藥。緊隨其后的是恒瑞醫(yī)藥GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)產(chǎn)品HRS9531，目前減重與降糖適應(yīng)癥均已進(jìn)入III期研發(fā)階段，而且它在同步推進(jìn)口服劑型，商業(yè)化資源強(qiáng)大。

博瑞B(yǎng)GM0504的進(jìn)度僅次于信達(dá)和恒瑞，目前降糖/減重III期均啟動(dòng)。但面對前述強(qiáng)勢對手，博瑞B(yǎng)GM0504上市時(shí)間略顯滯后，而且商業(yè)化能力弱于恒瑞、信達(dá)等大型藥企；另外還存在專利與競品迭代問題，如三靶點(diǎn)藥物（如信達(dá)IBI-3012）或于2030年前上市，形成技術(shù)代差。這均加大了其未來商業(yè)化挑戰(zhàn)。

不過，其臨床數(shù)據(jù)還是有可圈可點(diǎn)之處的。

這次ADA大會(huì)，博瑞醫(yī)藥公布了BGM0504的II期臨床數(shù)據(jù)，在2型糖尿病患者中，顯示出在降糖和其他相關(guān)復(fù)合獲益方面的綜合潛質(zhì)，并初步顯示出優(yōu)于司美格魯肽的臨床療效；在超重/肥胖非2型糖尿病成人群體中，展現(xiàn)出顯著的體重管理潛力和代謝風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)綜合獲益的潛質(zhì)。

與此同時(shí)，博瑞醫(yī)藥還公布了新一代產(chǎn)品減脂保肌重磅項(xiàng)目Amylin BGM1812的臨床前數(shù)據(jù)。值得關(guān)注的是，在DIO模型中，BGM1812與BGM0504的聯(lián)合用藥方案初步展現(xiàn)出優(yōu)于“司美格魯肽+Cagrilintide”或Amycretin組合的減重持續(xù)性和療效強(qiáng)度。

通過一、二代兩款產(chǎn)品布局，可以看出博瑞對于減重的布局雖然后發(fā)但是堅(jiān)定。

1.申報(bào)策略上，博瑞醫(yī)藥幾乎是同時(shí)布局糖尿病和減重的。縱觀不少藥企，其實(shí)往往是糖尿病適應(yīng)證在先，有些這一適應(yīng)癥推至中后期，才開始減重設(shè)計(jì)。博瑞這款產(chǎn)品BGM0504特別要注意國內(nèi)申報(bào)策略的聰明之處，把成人減重設(shè)為突破口，比恒瑞等對手專注糖尿病或更易打開市場。它也成為繼翰森藥業(yè)HS-20094之后，國產(chǎn)第2款同時(shí)獲批2-型糖尿病及超重或肥胖癥臨床試驗(yàn)的GIPR/GLP-1R激動(dòng)劑。

2.從臨床推進(jìn)進(jìn)度來看，效率算是比較高的。BGM0504注射液從獲批臨床到開展Ⅲ期臨床研究工作，僅用一年半就完成了。這點(diǎn)可對比翰森藥業(yè)HS-20094，2021年啟動(dòng)臨床，而今與博瑞B(yǎng)GM0504減重與降糖適應(yīng)癥共同進(jìn)入III期臨床。

3.在生產(chǎn)制造端進(jìn)行了超前布局。這本就是一場搶跑賽，早在2023年BGM0504獲批臨床后不久，博瑞醫(yī)藥便出手布局，擬新增3.5億支/年BGM0504注射液產(chǎn)能，共3條產(chǎn)線，用途為“降糖、減重”。

博瑞醫(yī)藥快速的后發(fā)布局其實(shí)給到行業(yè)一些啟示：

首先是決策速度。在此前一次機(jī)構(gòu)調(diào)研會(huì)議上，博瑞醫(yī)藥透露，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)替爾泊肽的設(shè)計(jì)存在改良空間，且博瑞醫(yī)藥擬改進(jìn)方向不在禮來的專利覆蓋范圍內(nèi)。因?yàn)?，博瑞團(tuán)隊(duì)快速進(jìn)行了分子設(shè)計(jì)篩選，且成功篩選到表現(xiàn)更好的分子BGM0504，進(jìn)而迅速將其推上臨床，并迅速申請了專利。

其次是完備的生產(chǎn)要素。在查閱了大量投資者關(guān)系紀(jì)要后，我們基本可以梳理出如下路線。簡而言之，博瑞B(yǎng)GM0504的快速臨床推進(jìn)是“天時(shí)、地利、人和”共同作用的結(jié)果：踏在已被成功驗(yàn)證的GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)賽道上，市場時(shí)機(jī)極其有利，且明確的對標(biāo)對象降低了開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。另外它的主要研究者是北京大學(xué)人民醫(yī)院、內(nèi)分泌領(lǐng)軍人物紀(jì)立農(nóng)教授，業(yè)內(nèi)知名大咖。

背后的暗水

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這么大的轉(zhuǎn)型，博瑞能成嗎？這就要看公司的資源稟賦和基因如何。

這是一家老牌原料藥企。公開資料顯示，博瑞醫(yī)藥創(chuàng)立于2001年，并于2019年11月在科創(chuàng)板上市，其專注原料藥與制劑一體，仿制藥與創(chuàng)新藥結(jié)合，國際市場與國內(nèi)市場并重的業(yè)務(wù)體系，聚焦于首仿、難仿、特色原料藥、復(fù)雜制劑和原創(chuàng)性新藥。

與靠著原料藥起家的不少同行一樣，博瑞醫(yī)藥面臨轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，它選擇豪賭新藥。目前，其采用精益化研發(fā)策略，專注對創(chuàng)新技術(shù)含量高、臨床價(jià)值突出的管線投入，將未來業(yè)務(wù)的重點(diǎn)投向吸入劑、GLP-1類藥物等復(fù)雜制劑及原創(chuàng)性新藥。

其20多年基因中，兩大核心能力比較明顯。

一是，原料藥技術(shù)壁壘：2006年成功開發(fā)恩替卡韋自主合成技術(shù)，助力正大天晴實(shí)現(xiàn)首仿上市，打破外企壟斷，奠定在抗病毒、抗真菌類原料藥領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢。截至2023年，原料藥業(yè)務(wù)營收從2019年的3.86億元增長至8.85億元，CAGR達(dá)23.04%，其中抗真菌類原料藥毛利率提升至72.30%，成為毛利核心來源。

二是，全產(chǎn)業(yè)鏈延伸能力：從“起始物料→高難度中間體→特色原料藥→制劑”的全鏈條布局，已獲批上市的制劑包括注射用米卡芬凈鈉、磷酸奧司他韋膠囊等，2024年制劑營收占比提升至17.88%，成為第二增長曲線。

但說到底原料藥仍是第一營收來源，2024年原料藥業(yè)務(wù)收入9.88億元，同比增長11.57%，但細(xì)分板塊表現(xiàn)分化。其中，抗真菌類仍是核心利潤支柱，原料藥毛利率達(dá)72.30%。

更為艱難的是，博瑞醫(yī)藥業(yè)績面承壓顯著，已連續(xù)兩年呈現(xiàn)“增收不增利”的業(yè)績態(tài)勢。2024年?duì)I收12.83億元，同比增長8.74%，歸母凈利潤1.89億元，同比減少6.57%。2025年第一季度業(yè)績持續(xù)惡化，營收2.49億元，同比下滑26.81%；扣非凈利潤更是銳減87.49%至803.38萬元。

這直接導(dǎo)致了現(xiàn)金儲(chǔ)備的惡化。貨幣資金從2022年的11.8億元降至2024年的7.65億元，同期負(fù)債壓力有所攀升。

就在這兩天，股東也有所減持。6月24日，博瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，公司股東先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）計(jì)劃通過集中競價(jià)、大宗交易方式減持公司股份，合計(jì)不超過1268萬股，即不超過公司總股本的3%。

一切跡象顯示，余糧告急了。

在此背景下，押注減重藥賽道成為博瑞轉(zhuǎn)型的核心策略，既是救命稻草，亦是“催命神器”。目前，自主研發(fā)的多肽類降糖和減重用BGM0504注射液目前已進(jìn)入三期臨床階段，長效多肽靶向偶聯(lián)藥物BGC0228目前處于臨床一期臨床階段。博瑞尤其是對BGM0504寄予厚望，作為GLP-1/GIP受體雙重激動(dòng)劑，同步開展兩種劑型研究。這些臨床都需要大量的資金支持，截至2024年末研發(fā)投入達(dá)1.32億元，是其當(dāng)前投入最高的管線。

在GLP-1的“卷王之戰(zhàn)”中，留給這位原料藥老牌的時(shí)間，終究比想象中更急迫。

它既需打破“賣原料賺辛苦錢”的固有標(biāo)簽，又要在創(chuàng)新藥紅海中考驗(yàn)臨床、BD、商業(yè)化的綜合實(shí)力。顯然，BGM0504的III期臨床數(shù)據(jù)和BD可能性，將成為市值還能不能再躍遷的關(guān)鍵。尤其隨著恒瑞、博瑞等企業(yè)雙靶點(diǎn)藥物 III 期數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，未來 2-3 年國產(chǎn) GLP-1 重磅產(chǎn)品將密集上市，可以想象接下來將是一場多么浩大的營銷亂戰(zhàn)，這就將課題又?jǐn)[在了博瑞面前了。

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