作者 | 煜禾

太反常了。

股價(jià)腰斬之后，管理層不僅沒(méi)有回購(gòu)或增持來(lái)安撫市場(chǎng)，甚至還進(jìn)一步“潑冷水”，下調(diào)2025年的營(yíng)收增長(zhǎng)目標(biāo)。

來(lái)者不是蝦兵蟹將，而是A股飾品公司市值最大的龍頭，老鳳祥。

老鳳祥24年財(cái)報(bào)顯示，2025 年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)算目標(biāo)為：營(yíng)業(yè)總收入 490 億元、利潤(rùn)總額25.5 億元、歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 14.7 億元。

這是什么概念呢？

以營(yíng)收為例，2024年老鳳祥營(yíng)收567億，如果25年?duì)I收490億，那便是-13.7%。

這個(gè)數(shù)字可不一般。過(guò)去20年里，去年是老鳳祥第一次出現(xiàn)營(yíng)收兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)，而且從未出現(xiàn)過(guò)連續(xù)兩年為負(fù)的情況。管理層如此暗示，意味著形勢(shì)可能比預(yù)期還要差。

老鳳祥的苦日子，可能才剛剛開(kāi)始。

在金店圈，老鳳祥是比較獨(dú)特的存在。一方面是貨真價(jià)實(shí)的百年國(guó)企老品牌（1848年成立），另一方面是“空手套白狼”+低價(jià)批發(fā)的經(jīng)營(yíng)模式。

同樣是自己加工再售賣(mài)，但老鳳祥的黃金是從銀行借回來(lái)的，租借到期之后，再?gòu)慕灰姿I(mǎi)黃金回來(lái)還給銀行。

這種模式，可以減輕黃金波動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響，不用儲(chǔ)備原材料，只需要給銀行支付借黃金的利息就可以了，減輕了自身的負(fù)擔(dān)，提高經(jīng)營(yíng)杠桿，實(shí)現(xiàn)自身輕資產(chǎn)。

當(dāng)黃金加工好之后，老鳳祥直接將產(chǎn)品賣(mài)給大經(jīng)銷商，收到錢(qián)就完成買(mǎi)賣(mài)，至于后面經(jīng)銷商怎么賣(mài)給下面的門(mén)店，門(mén)店怎么賣(mài)給消費(fèi)者，那都是經(jīng)銷商的事情，跟老鳳祥沒(méi)關(guān)系。

這種短平快的銷售節(jié)奏，讓老鳳祥實(shí)現(xiàn)了高于同行的周轉(zhuǎn)效率。

空手套白狼=高杠桿，極短的銷售路徑=高周轉(zhuǎn)，兩大優(yōu)勢(shì)讓老鳳祥在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)，穩(wěn)坐市值第一梯隊(duì)。

但成也蕭何敗也蕭何。

在持續(xù)大漲的金價(jià)面前，老鳳祥正面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)一，路徑依賴導(dǎo)致的庫(kù)存和成本沖擊。

老鳳祥常年采用借金生產(chǎn)的模式，雖然降低了黃金波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但老是依賴以前的習(xí)慣，也導(dǎo)致公司對(duì)原材料的庫(kù)存高低反應(yīng)沒(méi)那么及時(shí)。

2022年到2024年，國(guó)際金價(jià)從1800美元漲到接近2700美元，但同期老鳳祥的黃金庫(kù)存量，從32.99噸降至13.42噸，跌幅過(guò)半。

再這樣下去，老鳳祥要么面臨無(wú)料可產(chǎn)的局面，要么只能硬頭皮追高買(mǎi)，成本大幅增加。

今年國(guó)際金價(jià)早就沖破3000美元，漲得比國(guó)際投行預(yù)測(cè)還要快，“債券之王”岡拉克最近甚至認(rèn)為，黃金會(huì)漲到4000美元。

當(dāng)然，老鳳祥也可以繼續(xù)從銀行借金，維持生產(chǎn)運(yùn)作，但在不斷加速上漲的金價(jià)面前，老鳳祥歸還黃金的成本也越來(lái)越高，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法規(guī)避。

風(fēng)險(xiǎn)二，經(jīng)銷商管理難度加大。

老鳳祥營(yíng)收的核心是批發(fā)業(yè)務(wù)，占比在70%以上，通過(guò)訂貨會(huì)將產(chǎn)品甩給經(jīng)銷商，老鳳祥自己就能確認(rèn)收入，后面那些在一線商場(chǎng)銷售的苦活累活跟自己無(wú)關(guān)，爽的不得了。

但這批苦逼的經(jīng)銷商加盟店們，正遭受兩方面沖擊：

一方面是消費(fèi)者需求退潮，產(chǎn)品滯銷，直接影響加盟店和經(jīng)銷商的擴(kuò)張速度。

黃金熱會(huì)增加消費(fèi)者對(duì)黃金的投資/投機(jī)屬性，意味著大家會(huì)買(mǎi)金條金幣，買(mǎi)黃金基金，但不會(huì)買(mǎi)金飾，黃金飾品作為消費(fèi)品，性價(jià)比大幅降低。

體現(xiàn)在行業(yè)層面，金價(jià)暴漲的這兩年，大多數(shù)金店的門(mén)店數(shù)都停滯甚至縮減降的狀態(tài)。

在今年一季度的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中，老鳳祥也坦承，由于一季度的金價(jià)大漲，春節(jié)訂貨會(huì)銷量下降，導(dǎo)致今年一季度營(yíng)收大降30%以上。

另一方面是老鳳祥電商的沖擊。

說(shuō)起來(lái)可能都很難讓人相信，老鳳祥的線上官方門(mén)店今年才開(kāi)始營(yíng)業(yè)。據(jù)24年財(cái)報(bào)，老鳳祥官方旗艦店今年1月?tīng)I(yíng)業(yè)，而我在京東查詢老鳳祥的官方直營(yíng)店，今年5月才開(kāi)店。

為什么老鳳祥的電商和線上零售姍姍來(lái)遲？可能是對(duì)經(jīng)銷商的忌憚。

同一品牌，線上和線下就是分蛋糕的狀態(tài)，消費(fèi)者不可能短時(shí)間內(nèi)在兩邊重復(fù)購(gòu)買(mǎi)，而長(zhǎng)期以來(lái)老鳳祥又是高度依賴經(jīng)銷商體系，如果線上渠道影響了線下經(jīng)銷和加盟的經(jīng)營(yíng)，必然會(huì)引起經(jīng)銷商的不滿甚至利益紛爭(zhēng)，導(dǎo)致老鳳祥的電商板塊猶豫不決。

但線上電商又是老鳳祥不得不進(jìn)入的市場(chǎng)。

一方面從黃金手辦和IP聯(lián)名的戰(zhàn)略方向看，老鳳祥確實(shí)很渴望年輕人市場(chǎng)，而年輕人的消費(fèi)習(xí)慣大多數(shù)在線上，不去布局就很難觸達(dá)年輕消費(fèi)群體。

另一方面，大部分同行都在線上渠道獲得不錯(cuò)的增長(zhǎng)，甚至連電商占比向來(lái)較低的中國(guó)黃金，都在積極提高電商占比，老鳳祥不得不跨出傳統(tǒng)經(jīng)銷體系。

雖然老鳳祥已經(jīng)邁開(kāi)電商第一步，但也處在前怕狼后怕虎的狀態(tài)。

如果線上業(yè)務(wù)有競(jìng)爭(zhēng)力，那么就會(huì)沖擊經(jīng)銷體系，引起線下渠道不滿；如果沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力，那不如不做，年輕化的戰(zhàn)略方向受阻。

手心手背都是肉，割哪一邊？

前文的分析和推演，都有一個(gè)重要的前提：金價(jià)依舊會(huì)持續(xù)上漲，或者易漲難跌。

那么未來(lái)的金價(jià)，到底會(huì)如何表現(xiàn)？這是擺在消費(fèi)者和經(jīng)營(yíng)者面前的一大難題。

從宏觀視角看，這是毫無(wú)疑問(wèn)的，至少在未來(lái)三年半，在川普仍舊擔(dān)任美國(guó)總統(tǒng)期間，很難看見(jiàn)黃金持續(xù)大跌。

黃金本質(zhì)上是對(duì)強(qiáng)勢(shì)貨幣國(guó)終極對(duì)沖，全球認(rèn)可的最終購(gòu)買(mǎi)力。當(dāng)大國(guó)變得越發(fā)不可信任的時(shí)候，黃金的光芒就會(huì)越發(fā)閃耀。

所以有宏觀交易員評(píng)論，黃金實(shí)際上反映的是川普的愚蠢程度，他騷操作越多，金價(jià)的漲幅就會(huì)越大。

再加上全球最有實(shí)力的買(mǎi)家——央行。

中斷了6個(gè)月之后，中國(guó)央行再次連續(xù)增持黃金，其他國(guó)家央行的購(gòu)金欲望也有增無(wú)減。

在如此宏觀圖景面前，無(wú)論是成本，還是經(jīng)銷商的銷售壓力都有增無(wú)減。

老鳳祥的苦日子，才剛剛開(kāi)始。

本文中所有涉及上市公司的內(nèi)容，系依據(jù)上市公司根據(jù)其法定義務(wù)及監(jiān)管要求公開(kāi)披露的信息（包括但不限于官方網(wǎng)站、官方社媒、定期或臨時(shí)披露的官方公告等）做出的分析與判斷，不構(gòu)成任何投資建議或其他商業(yè)建議。

本文中所有涉及商業(yè)人物的內(nèi)容，系依據(jù)合法渠道公開(kāi)披露的信息（包括但不限于媒體采訪、人物傳記等）做出的分析與判斷，不構(gòu)成任何投資建議或其他建議。

因采納本文，或受本文影響而采取的行為及其導(dǎo)致的相應(yīng)后果，智谷商業(yè)評(píng)論不承擔(dān)任何責(zé)任。