此為培風(fēng)客 主理人在智堡會員閉門會上的交流實(shí)錄。

朱塵Mikko:
大家好，我是Mikko。今天請到了“培風(fēng)客”的主理人大鵬老師，來給我們做一個(gè)問答交流?！芭囡L(fēng)客”這個(gè)公眾號，我相信不用過多介紹了，只要是關(guān)注宏觀或商品領(lǐng)域的朋友應(yīng)該都非常熟悉。

我與大鵬老師是在一次線下的飯局上認(rèn)識的。當(dāng)時(shí)他正在分享一些礦業(yè)并購的經(jīng)驗(yàn)，以及自己對于金屬的看法。我之所以請大鵬老師來，一是因?yàn)槲矣X得他的公眾號不僅能帶來市場或行業(yè)的洞見，還有很多他個(gè)人非常有意思的生活化分享，這與我的風(fēng)格比較像。我有時(shí)候也喜歡寫一些與市場無關(guān)、更貼近日常生活的內(nèi)容。所以，我覺得大鵬老師是一個(gè)非常有意思的人，而不只是一位有趣的從業(yè)人員。

因此，我沒有邀請大鵬老師做一個(gè)主旨演講，因?yàn)樗闹R面非常廣、非常多元化。我認(rèn)為大家通過問答的形式，可以截取到更多有價(jià)值的信息。我們還是老樣子，大家可以在聊天區(qū)發(fā)問題，大鵬老師可以挑選一些感興趣的問題來回答。

我個(gè)人先來問一個(gè)比較庸俗的話題。最近我在北上廣深跑了一圈，發(fā)現(xiàn)無論是債券投資者還是股票投資者，大家普遍比較消極。市場波動比較小，恒生指數(shù)也從一季度洶涌的漲勢轉(zhuǎn)為一個(gè)震蕩行情。一個(gè)比較有意思的現(xiàn)象是，我遇到的幾乎每一位買方投資者，都在把商品納入他們的考察范圍。雖然大家可能沒有什么商品投資的經(jīng)驗(yàn)，但無論是黃金、銅，還是走勢非常慘淡的黑色系，大家都在談?wù)撛诋?dāng)前環(huán)境下，商品對于整個(gè)資產(chǎn)配置或組合的價(jià)值。不知道大鵬老師能否就這一點(diǎn)，先給大家做一個(gè)分享？之后您可以看看聊天區(qū)大家的問題。

陳大鵬:
首先，我想感謝Mikko的邀請。Mikko可能是在幾年前的飯局上認(rèn)識我的，但我認(rèn)識他要更早一些。這句感謝是出自真心的，因?yàn)樵贛ikko還在華爾街見聞寫文章的時(shí)候，我就經(jīng)常讀他的文章。那時(shí)候他們的辦公地點(diǎn)在創(chuàng)智天地附近，我有時(shí)也會去線下參加他的演講。

所以我認(rèn)識Mikko的時(shí)間更早。說句心里話，在將近十年前，中國其實(shí)沒有很多渠道去獲取海外的研究。那個(gè)時(shí)候我們看宏觀，如果不去讀海外聯(lián)儲的工作論文或演講，就只能看國內(nèi)一些宏觀分析師的文章，視角會比較窄。而當(dāng)時(shí)Mikko和他的翻譯團(tuán)隊(duì)，基本上是無償?shù)叵虼蠹姨峁┠切┟缆?lián)儲的working paper或一些關(guān)鍵PPT的翻譯。

我確實(shí)很坦誠地說，這在我職業(yè)生涯的初期節(jié)省了很多路徑。不敢想象，如果我們?nèi)胄袝r(shí)不是從這些文章開始，而是從一些更原始的方法開始，可能會走很多彎路。所以這確實(shí)是一個(gè)真心的感謝，這種無償?shù)姆窒韼椭税ㄎ以趦?nèi)的很多人。也希望Mikko可以越做越好，因?yàn)槲矣X得這樣的分享是有價(jià)值的。

現(xiàn)在我想回到Mikko剛才提到的問題，關(guān)于商品。商品雖然被稱為一個(gè)資產(chǎn)品類，但在華爾街經(jīng)常有句話叫做：“做債券的錢最多，做股票的最熱鬧，做商品的，聲音又小，又沒有很多東西可以談。”這有其自身的原因。比方說，商品里面交易量最大的三個(gè)品種是黃金、銅和石油，你能挑出來的也就這三個(gè)了。第四個(gè)交易量足夠大的商品就很難找，這對很多大資金來說是不夠的。

它跟股票和債券相比，深度和廣度都相差甚遠(yuǎn)。坦誠地說，商品要成為像債券或股票那樣富有深度的市場，其實(shí)是很難的。我們來算一筆賬，這是個(gè)數(shù)學(xué)問題。銅一年的總供需平衡表大概是2800萬噸左右。我們方便計(jì)算，假設(shè)一噸銅一萬美金，那一年的市場規(guī)模就是2800億美元。你用2800億美元就可以把全世界一年生產(chǎn)的銅（假定買的時(shí)候不漲價(jià)）全都包圓了。這個(gè)市場其實(shí)不是很大，對于一些美國的大型科技股來說，一周的市值波動可能就有這么大。

所以商品不是一個(gè)很大的市場。但是，它的配置價(jià)值在于什么地方？就是在通脹比較高，或者大家覺得通脹會走高的時(shí)候。這個(gè)時(shí)候，商品通脹來得比較直接。我的看法和經(jīng)驗(yàn)是，如果你覺得通令脹會走高，那么對于商品的配置興趣就會增加。

回到剛才Mikko說的問題，此時(shí)此刻，不管是中國還是海外市場，大家對于長期通脹可能走高這件事，還是有一些擔(dān)憂的。我自己覺得這個(gè)擔(dān)憂是真實(shí)存在的。因?yàn)樯唐繁举|(zhì)上就是供需矛盾。通脹要走高，要么是需求比較好，要么是供給出了問題。而且我們看的不是實(shí)際需求，而是名義需求。坦誠來說，如果有一天實(shí)際增長很慢，但是通脹特別高，商品同樣會漲得很好。

我們現(xiàn)在就處在一個(gè)供應(yīng)鏈被關(guān)稅搞得支離破碎，各個(gè)國家都想重建自己的供應(yīng)鏈，同時(shí)名義增長成為越來越多人在乎的事情，大家也不在乎有沒有財(cái)政紀(jì)律或貨幣紀(jì)律的環(huán)境里。在這樣的環(huán)境里，大家自然會擔(dān)心通脹走高，甚至有些地方會擔(dān)心通脹失控。因此，商品有它自己的配置價(jià)值。

在過去40年的發(fā)展里，商品市場的規(guī)模已經(jīng)沒法跟今天的股票和債券市場比擬了。我們只能說，如果大家預(yù)期通脹會走高，那么對商品市場的配置興趣可能會逐漸增加。但要說有一天商品能重新變得像股票和債券那么大，我覺得這個(gè)可能性不是特別大。大家只能說興趣增加一點(diǎn)，但它們依然不是一個(gè)數(shù)量級的東西。所以我的看法是，它是在一個(gè)通脹走高的時(shí)候有配置價(jià)值的市場。不知道這個(gè)有沒有回答Mikko的問題。

陳大鵬:
我就按照聊天區(qū)發(fā)言的順序來回答大家的問題。等我回答完大家的問題之后，我有一個(gè)簡單的PPT想給大家分享，雖然Mikko沒讓我準(zhǔn)備，但我覺得里面有幾個(gè)東西值得一說。

我先回答一下大家的問題。首先第一個(gè)是關(guān)于白銀跟黃金。坦率來說，在2022年之前，我對白銀還是多少有點(diǎn)理解的，因?yàn)槟菚r(shí)白銀跟黃金的相關(guān)系數(shù)還比較高，是貴金屬的一種。但是2022年之后，黃金的走勢其實(shí)跟很多貴金屬都已經(jīng)脫鉤了。

那我們就回答一個(gè)問題：哪些東西是以前可以用的，哪些東西是現(xiàn)在可以用的？在以前，白銀大概是個(gè)什么品種？第一，它跟黃金的相關(guān)性在0.7到0.8左右，是貴金屬中的一員，所以金價(jià)漲的時(shí)候它有時(shí)會漲。第二，黃金的波動率是白銀的三分之一，所以做金銀比套利的朋友會有一個(gè)簡單的思考，如何去平衡波動率，大概就是一比三左右的比例。

在以前的框架里，什么時(shí)候是白銀最好的時(shí)候？如果有一天你覺得黃金漲的時(shí)候油價(jià)也會漲，那這是白銀最好的時(shí)候，因?yàn)樗扔匈F金屬屬性，又有商品屬性。但黃金跟石油一起漲，在以前的世界里其實(shí)是很少發(fā)生的。因?yàn)槿绻蜐q了，利率預(yù)期就會漲，大家覺得美聯(lián)儲會加息，黃金就跌了。所以以前買白銀最好的時(shí)候是：因?yàn)橛蛢r(jià)暴跌導(dǎo)致美聯(lián)儲降息，然后有一天油價(jià)跌完了，美聯(lián)儲降息了，這時(shí)油價(jià)反彈，但任何油價(jià)的反彈都不構(gòu)成美聯(lián)儲可能加息的原因。比如2018年四季度油價(jià)暴跌后，2019年1月份油價(jià)開始反彈，但美國不會因?yàn)檫@個(gè)反彈就說年初要加息。那個(gè)時(shí)候?qū)Π足y來說就處在一個(gè)宏觀比較有利的場景。這是以前可以用的經(jīng)驗(yàn)，但今天這個(gè)經(jīng)驗(yàn)?zāi)懿荒芾^續(xù)用，不一定。

第二，白銀被稱為“窮人的黃金”（Poor man's gold），有時(shí)候當(dāng)黃金漲得比較多的時(shí)候，它會有一個(gè)補(bǔ)漲。這就像以前茅臺漲多了，大家去炒五糧液、伊力特，一個(gè)意思。散戶情緒比較熱烈的時(shí)候，也會有一些關(guān)于白銀的敘事，比如21年1月份市場亢奮的時(shí)候。

所以，金銀比我不是一個(gè)特別關(guān)注的東西，因?yàn)榘足y和黃金在地殼里的儲量對比，跟它們的比價(jià)完全不是一個(gè)數(shù)量級的事，我不相信它有一個(gè)穩(wěn)定的中樞。買黃金的是央行，買白銀的肯定沒有央行。但如果說有什么邏輯可以幫助我們思考，我覺得是：如果你覺得有一波散戶的“Fear of Missing Out”情緒，并且你覺得油價(jià)跟黃金價(jià)格可能同時(shí)上漲，那么這在過去可能會帶來白銀的上漲。但現(xiàn)在這個(gè)年代是不是一致，坦率來說，不好說。

第二個(gè)問題，關(guān)于人民幣。我對人民幣的了解真的比較少。我只能從做匯率的朋友那里咨詢，因?yàn)槲也惶P(guān)心短期的匯率走勢。他們說，一個(gè)長期的匯率對比，還是體現(xiàn)你這個(gè)國家在世界GDP里面占比的一個(gè)趨勢。換句話說，如果你這個(gè)國家經(jīng)濟(jì)欣欣向榮，那你的人民幣自然就會好一點(diǎn)。后面我的PPT里會介紹一個(gè)簡單的思考經(jīng)濟(jì)的框架。所以回答您的問題，如果要判斷人民幣升值，你必須看到中國經(jīng)濟(jì)有一些周期性或結(jié)構(gòu)性的改善。

另外，會不會有可能美國想去貶值自己的美元？我覺得這個(gè)事情倒是一個(gè)可以討論的。因?yàn)樘乩势照畠?nèi)部有很多這樣的聲音。我們無法預(yù)測他到底準(zhǔn)備實(shí)行怎樣的政策，只知道他對80年代那段時(shí)期的美國經(jīng)濟(jì)政策有很多興趣，而85年之后，美元的貶值趨勢確實(shí)也很明顯。所以這是兩個(gè)層次的問題：第一，基本面需要中國經(jīng)濟(jì)的改善；第二，非基本面，可能需要看到美國主動去貶值自己的美元。

黃金的中長期走勢，在后面的PPT里面會有一個(gè)簡單的介紹。但可以說，它的中期走勢取決于你對美國赤字率的看法。美國的赤字率（赤字除以GDP）看起來很難減少。所以問題更多會落到：你覺得美國會不會有一個(gè)超預(yù)期的GDP增長？如果你覺得在美國這一套放松監(jiān)管、減稅、甚至可能降息的經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行完之后，美國的GDP增速會復(fù)蘇，出現(xiàn)一個(gè)risk on的情況，那么它的赤字率可能會走低，黃金的中期走勢就可能有一個(gè)15%左右的回撤。它的短期走勢則取決于投資者的結(jié)構(gòu)，后面PPT里會有。

咖啡我就真的一點(diǎn)點(diǎn)都不太了解了，但后面我會分享一個(gè)比較通用的商品分析框架。

關(guān)于關(guān)稅的壓力。我覺得這其實(shí)是個(gè)很好的問題。美聯(lián)儲對于關(guān)稅帶來的通脹研究，都覺得會是一個(gè)一次性的沖擊，這點(diǎn)有它自己的道理。這可能是中美差異的問題，就是美國企業(yè)是不受委屈的，他對于保證自己利潤這件事情，很愿意把壓力傳達(dá)給下游。舉個(gè)例子，如果你是一個(gè)中國企業(yè)的長期訂閱客戶，你有可能得到一些折扣。但如果這事放到美國，可能是反過來的，如果你長期訂閱一個(gè)比較偏壟斷性的產(chǎn)品，它可能每年給你漲一次價(jià)。所以當(dāng)美國企業(yè)遇到供給端的壓力時(shí)，它有非常強(qiáng)烈的意愿向下游去傳導(dǎo)。

美聯(lián)儲的研究顯示，關(guān)稅帶來的價(jià)格通脹，至少有50%會傳導(dǎo)給下游。像銅和鋁在2018年的時(shí)候，pass-through rate是百分之百。所以，通脹的壓力可能是一個(gè)短期的，會在未來一兩個(gè)月發(fā)生。而它對經(jīng)濟(jì)“滯”的壓力是滯后的，這也是為什么有人覺得美聯(lián)儲下半年可能降息的一個(gè)原因。

穩(wěn)定幣說句心里話，我確實(shí)非常不了解。BTC我覺得它多多少少跟黃金有一點(diǎn)類似，但是對于這個(gè)行業(yè)，我確實(shí)沒有太多可以聊的，隔行如隔山。

對于東南亞的沖擊，這是我自己非常感興趣的話題。我們在討論經(jīng)濟(jì)問題的時(shí)候，總是要把它分成結(jié)構(gòu)性問題跟周期性問題。周期性問題，就是滯脹、蕭條、過熱、復(fù)蘇，這些都是周期往復(fù)出現(xiàn)的，蕭條后還會有復(fù)蘇。而有些東西是結(jié)構(gòu)性的問題，比如意大利的生育率降低，或者日本在90年代碰到的人口、杠桿率、科技路線選擇錯(cuò)誤等問題，它是一個(gè)長期的、緩慢的過程。

東南亞，你說它有沒有結(jié)構(gòu)性的問題？沒有。像印尼、越南這樣的國家，平均年齡可能就27、28歲，人口沒有問題。印尼的居民部門杠桿率只有15%，這簡直嚇人。對東南亞來說，房子是不足的。所以這樣的國家，你說它有特別嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題，我覺得沒有。但它會不會有周期性的沖擊？那是有的。比如美元的幣值波動或金融市場的擾動，可能會對東南亞產(chǎn)生沖擊。

既然說到穩(wěn)定幣，我雖然不懂，但有朋友給我講過一個(gè)我認(rèn)可的邏輯：這些穩(wěn)定幣對于一些非洲、東南亞或者土耳其這樣的國家，其實(shí)可能反而是促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長的。比如，在人民幣和BTC之間，你可能還會猶豫一下。但如果在剛果金的貨幣和BTC之間選一個(gè)，那你的選擇就會簡單很多。所以，我覺得東南亞的沖擊是周期性的，而很多國家有結(jié)構(gòu)性上行的可能，所以所有的周期性沖擊都會是機(jī)會。

下一個(gè)問題，關(guān)于美國CPI回升和中國PPI回升對商品的影響。我覺得如果有一天你看到CPI和PPI回升，我相信對于商品的配置興趣會逐漸增多。整體來說，如果你覺得通脹是往上的，或者說你不知道實(shí)際GDP能不能增長，但覺得名義GDP沒問題的時(shí)候，那商品就有一定的配置價(jià)值。

關(guān)于美聯(lián)儲的降息，我想引用一句話，我覺得說得非常好：對于美聯(lián)儲來說，現(xiàn)在出的任何問題都是關(guān)稅帶來的問題；而如果降息導(dǎo)致了通脹變成一個(gè)永久性的問題，那就是美聯(lián)儲的過錯(cuò)。所以對于美聯(lián)儲來說，它有很充分的動力去等一等，看看關(guān)稅帶來的價(jià)格沖擊過去了之后，再去做降息。我覺得現(xiàn)在市場的基本假設(shè)有它自己的道理，就是只要沒發(fā)生那種迫在眉睫的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)或市場危機(jī)，它就不會著急。

這跟下面這個(gè)問題是有聯(lián)系的：關(guān)稅對通脹沖擊是一次性的。這個(gè)問題取決于美國企業(yè)會多快地轉(zhuǎn)移成本。它可以一次性地把它轉(zhuǎn)移完，比如我的成本上升了這么多，我就一次性把價(jià)格加上去。下半年馬上要給居民部門減稅，后面還有去監(jiān)管的政策對經(jīng)濟(jì)有支持作用，企業(yè)完全可以現(xiàn)在把價(jià)格漲上去。所以，我們在未來一兩個(gè)月就會看到，其實(shí)美國有些商品是在漲價(jià)的。

“東升西落”的敘事，在我們后面PPT里面會簡單介紹?？粗芷谛缘膯栴}，有時(shí)候可以通過數(shù)據(jù)分析；但十年二十年的故事，有時(shí)候就不是完全由數(shù)據(jù)或理性分析可以得到的。很簡單，在2019年的時(shí)候，誰想過今天的世界是這個(gè)樣子？

金價(jià)跟實(shí)際利率的傳統(tǒng)模型是否會脫鉤，需要混沌的宏觀局勢，這取決于央行購金。這是一個(gè)相關(guān)但不同的問題：是不是混沌的局勢就會導(dǎo)致央行的購金？有可能。但最直接的是，如果有一天你發(fā)現(xiàn)全球?qū)τ诿纻呐d趣重新燃起，比如美國的赤字率可以下降了，大家對美債的興趣可能又會好一點(diǎn)。過去幾年你看到黃金金價(jià)的底部逐漸上行，其實(shí)也是美國赤字率逐漸擴(kuò)張，大家對美國債務(wù)可持續(xù)性越來越不信任的一個(gè)過程。

美國政府內(nèi)部有很多個(gè)派別。特朗普是集合了佛羅里達(dá)的建制派、中西部的MAGA、他在紐約認(rèn)識的民主黨朋友，還有西部的科技集團(tuán)（如馬斯克）這四種人的力量。這是一個(gè)優(yōu)秀政治家表現(xiàn)出來的特質(zhì)，他可以團(tuán)結(jié)很多人。當(dāng)然，更厲害的政治家是團(tuán)結(jié)他們還能化解他們之間的矛盾，特朗普在這方面可能做得沒有那么好。目前來看，關(guān)稅鷹派的發(fā)聲頻率明顯提高。但我個(gè)人覺得，像萊特希澤這些人，他們對于金融跟經(jīng)濟(jì)的理解，可能不如政府內(nèi)其他派別的人。所以這會是一個(gè)博弈的過程，最后是誰的人多，誰的政策就能夠被實(shí)施，人多不一定代表正確。

關(guān)于商品ETF和期貨的性價(jià)比。商品期貨有一個(gè)移倉的問題，比較頭疼。對于一個(gè)配置商品的人來說，你可以選擇ETF、期貨，也可以選擇股票。這取決于你對商品的看法。如果你覺得商品的上漲是一個(gè)短期的供需矛盾，比如你覺得下個(gè)月有一個(gè)銅的冶煉廠要炸掉，那這個(gè)時(shí)候你去買股票其實(shí)沒意義。反過來說，如果你買這個(gè)商品，不是覺得它下個(gè)月就要逼倉，而是覺得兩年后它會有個(gè)供需矛盾，那你就去買股票。所以，選擇哪個(gè)品種，取決于你對于這個(gè)商品的供需矛盾，到底看的是短期還是長期。

關(guān)于歷史的重演。我覺得歷史有很多種可能性。美國政府嘗試實(shí)行去監(jiān)管、小政府的方法，在1920年代和1980年代的里根政府都發(fā)生過。最關(guān)鍵的是人民的訴求。當(dāng)大家都想要經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)候，沒有經(jīng)濟(jì)增長也要?jiǎng)?chuàng)造經(jīng)濟(jì)增長。如果你問我的話，我覺得美國政府很想復(fù)制80年代的故事：去監(jiān)管、減稅、降息，然后過幾年之后，對手就轟然崩塌。但他能不能實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，就不好說。

朱塵Mikko:
大鵬我打斷一下，要不就直接進(jìn)入PPT環(huán)節(jié)吧？因?yàn)榭赡苣阍谥vPPT的過程中，他們也會根據(jù)你的PPT有一些新的問題。

陳大鵬:
好的。那我共享一下我的屏幕，我盡量快一點(diǎn)，花個(gè)15分鐘時(shí)間把它過完。

首先，我們今天的討論都需要建立在一個(gè)共同的基礎(chǔ)上。到我們現(xiàn)在這個(gè)年代，已經(jīng)沒有這樣的共識了。舉個(gè)例子，你去跟中國朋友說，你相不相信中國和平崛起？70%到80%的人會相信。但你這個(gè)問題去問美國人，沒有人相信。因?yàn)槊绹藭嬖V你，1897年美國也是這樣想的，但體驗(yàn)到海外利益的豐厚之后，很快就從一個(gè)孤立主義國家變成了全球化國家。

所以，你如果去做這種長期的假設(shè)，你在一個(gè)基本假設(shè)上就沒有共識。再比如產(chǎn)能過剩，在戰(zhàn)爭時(shí)期，這不叫產(chǎn)能過剩，叫戰(zhàn)爭潛力；在和平時(shí)期才叫產(chǎn)能過剩。所以我們現(xiàn)在做的很多分析，最重要的是基本假設(shè)不在同一個(gè)平面上。但這不妨礙我們繼續(xù)用理性去思考一些問題。

在我去前東家之前，我并不知道金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)到底有什么樣的具象版本。但作為一個(gè)宏觀分析師去服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，我有一個(gè)最大的感觸：領(lǐng)導(dǎo)根本沒有那么多時(shí)間聽你講CPI、PMI，他只需要一個(gè)很簡單的回答，就是你覺得現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)是在擴(kuò)張還是在收縮？因?yàn)閷τ谝粋€(gè)企業(yè)家來說，這個(gè)結(jié)論就夠了。如果經(jīng)濟(jì)在擴(kuò)張，他就激進(jìn)一點(diǎn)；如果經(jīng)濟(jì)在收縮，他就保守一點(diǎn)。你的作用到這里就已經(jīng)非常大了。

比如，你告訴一個(gè)企業(yè)，到年底的時(shí)候，某個(gè)商品價(jià)格比年初要低，那他很好做安排，能套保就套保，逢高就空。反過來，你告訴他價(jià)格會比今天要高，那他也很簡單，逢低就買。這就能賺錢。當(dāng)然，你還可以再細(xì)致一點(diǎn)，提供一個(gè)二階段的回答，比如“經(jīng)濟(jì)在擴(kuò)張，但增速在放緩”。歸根結(jié)底，我們在投資上需要一個(gè)結(jié)論：對于我們關(guān)注的品種，我到底是逢低去買，還是逢高去空？

有了目標(biāo)，我還要實(shí)現(xiàn)它的手段。我比較喜歡的一個(gè)分享來自我的一位老師，他覺得我對于結(jié)構(gòu)性的分析是不足的。他說，你必須區(qū)分什么是結(jié)構(gòu)性因素，什么是周期性因素。這就像美聯(lián)儲說risk和uncertainty不是一個(gè)東西一樣。如果美聯(lián)儲說的是risk，那說的是一個(gè)周期性的、可控的風(fēng)險(xiǎn)。如果說的是uncertainty，那說明美聯(lián)儲也不知道發(fā)生了什么，你就要更警惕。

什么是周期性因素？就是我們剛才說的通脹、滯脹、蕭條、過熱這些。什么是結(jié)構(gòu)性問題？就是長期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，如人口、杠桿、科技。一個(gè)方便理解的對比是：經(jīng)濟(jì)的周期性分析，更像是對一個(gè)企業(yè)做現(xiàn)金流量表的分析；而經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性分析，更像是對一個(gè)企業(yè)做資產(chǎn)負(fù)債表的分析。

把周期性因素跟結(jié)構(gòu)性因素區(qū)分好了之后，我們就可以畫出一個(gè)四象限圖，知道什么是逢低買，什么是逢高空。

1. 如果一個(gè)國家結(jié)構(gòu)性向上，周期性也向上，那就是“炸裂”的，你應(yīng)該逢低買且可以追高。比如中國的超級周期。

2. 如果結(jié)構(gòu)性向上，但周期性往下，比如2022年美國加息，那結(jié)論其實(shí)也是逢低買，在周期性的低點(diǎn)去把握結(jié)構(gòu)性向上的機(jī)會。

3. 如果結(jié)構(gòu)性往下，但周期性往上，比如93年的日本做了財(cái)政刺激，你可以去逢高買一些相關(guān)品種，但要小心。

4. 最糟糕的情況就是結(jié)構(gòu)性和周期性都往下，那就沒什么好說的了。

這個(gè)框架我很喜歡，因?yàn)檫@是我們研究很多經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)基礎(chǔ)。

對于商品來說，逢低買跟逢高空要簡單一些。因?yàn)閷τ谝粋€(gè)供需結(jié)構(gòu)正常、長期增速也比較正常的商品，它的價(jià)格大概率會在成本支撐和激勵(lì)價(jià)格（incentive price）之間游走。當(dāng)價(jià)格跌破成本支撐，行業(yè)就開始減產(chǎn)；當(dāng)價(jià)格漲破激勵(lì)價(jià)格，行業(yè)就開始增產(chǎn)。這是我比較喜歡商品的原因。

當(dāng)然，尷尬的是，很多時(shí)候很多商品都有自己獨(dú)特的邏輯。比如黑色系，以前有時(shí)候跌破成本支撐，它不減產(chǎn)，只要現(xiàn)金流是正的就繼續(xù)生產(chǎn)，最后把一個(gè)爛攤子留給銀行。也有可能價(jià)格漲破激勵(lì)價(jià)格，它也沒法增產(chǎn)。比如美國前幾年搞ESG，一個(gè)銅礦選址正好落在一個(gè)原住民部落最神圣的祭壇上，那你就沒法挖。

所以，如果你對一個(gè)商品的激勵(lì)價(jià)格和成本支撐都能把握一個(gè)度，大概也知道這個(gè)行業(yè)在不同價(jià)格下準(zhǔn)備干什么，那你就具備了對這個(gè)商品的基本了解，只需要一些耐心，就能夠比較好地把握這個(gè)品種的節(jié)奏。

回到銅的問題。長期來看，銅的需求是跟著人類的電氣化、工業(yè)化和城鎮(zhèn)化增長的，我從來不擔(dān)心。銅的長期問題更多是一個(gè)供給問題。供給有兩個(gè)問題：量和成本。成本大體上是跟著CPI漲的。目前看，供給問題有了一些解決的曙光，因?yàn)镋SG是嚴(yán)重限制供給的。以前做勘探，挖一勺土賺一勺錢。有了ESG之后，你從一開始就要做一個(gè)十年規(guī)劃，這對很多勘探公司來說太難了。所以ESG確實(shí)是限制了一些勘探。但礦山不是蘑菇，下個(gè)雨明天就長出來，它有建設(shè)周期。在這個(gè)建設(shè)周期里，供給還是處在一個(gè)比較緊的情況。

中期的銅，它跟工業(yè)產(chǎn)出的相關(guān)性比較高。我們現(xiàn)在的問題是：G7的工業(yè)產(chǎn)出和中國的工業(yè)產(chǎn)出會不會增加？我覺得是會的。這不完全是經(jīng)濟(jì)原因，而是出于對安全的擔(dān)憂。比如俄羅斯的能源供給讓歐洲覺得電力不安。所以，如果在一個(gè)不安全的世界里面，全球在中期（三到五年）的工業(yè)產(chǎn)出，我覺得是會繼續(xù)增長的。

短期的銅，有庫存、基差、利潤這些因素。主要參與者是下游、貿(mào)易商、宏觀基金和CTA。如果你想逢低買，就去問問下游在什么區(qū)間愿意點(diǎn)價(jià)。他們是對價(jià)格最敏感的。什么情況下這個(gè)點(diǎn)價(jià)區(qū)間會被擊穿？就是發(fā)生那種你外婆你媽媽都知道的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。但擊破之后，市場總是會被救回來，所以你又可以去買。

所以對于銅，我覺得它的結(jié)構(gòu)性有看多的理由，周期性短期有一些風(fēng)險(xiǎn)。但如果要我選，我選擇逢低買。我愿意逢低買的區(qū)間，是下游愿意接受的7萬到7萬5。如果發(fā)生比較大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，它可能會繼續(xù)下探一點(diǎn)，但下探之后也能被拉回來。既然我思考的是一個(gè)中期的供需矛盾，那我覺得股票也會比較不錯(cuò)。

最后關(guān)于黃金。黃金現(xiàn)在已經(jīng)是純粹一個(gè)邊際流量決定存量價(jià)值的品種，也是一個(gè)靠共識維持價(jià)格的品種。主要的參與者有三個(gè)：央行、機(jī)構(gòu)投資者和ETF。

我們這個(gè)年代比較尷尬的是，每一個(gè)子分類還得再分成兩個(gè)：發(fā)達(dá)國家vs新興市場國家，美國投資者vs非美投資者，亞洲ETF vs美國ETF。

對于央行來說，新興市場國家購買黃金的理由本身就比發(fā)達(dá)國家更多。比如，你出口換到了美元，又不想全部買成美債，那你能買什么？所以就把一些美元換成了黃金。央行購金對我來說是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的問題，因?yàn)榈鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)這類擔(dān)憂，我覺得是結(jié)構(gòu)性的，很難回到過去那種“你好我好大家好”的世界。

美國的機(jī)構(gòu)投資者跟非美的機(jī)構(gòu)投資者持有黃金的邏輯也完全不同。你在中國買黃金，是看空美元和美債。你在美國這么做，就很難融到錢。但現(xiàn)在美國投資者自己也有些變化，開始有人說“只要美債發(fā)行不可持續(xù)，我就去買黃金”。

所以把所有東西放在一起，我覺得央行購金是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的買盤。而周期性的問題，就包括了美國的赤字率。這個(gè)問題到底是周期性的還是結(jié)構(gòu)性的，是由美國政府決定的。如果美國政府能夠控制自己的赤字率，那黃金的結(jié)構(gòu)性買盤就會少一些。這個(gè)問題再細(xì)化一點(diǎn)，就變成了美國的GDP。如果你美國GDP增速比赤字增長更快，那情況就好一點(diǎn)。所以這取決于美國政府的效率。

最后一頁P(yáng)PT，是我的個(gè)人感觸。周期性的判斷，有時(shí)候是需要一些智慧的，你可以通過研究去得到。但是結(jié)構(gòu)性的判斷，有時(shí)候是需要信仰的。我之前很不理解，為什么像suo螺絲、德魯肯米勒他們，對于ZY主義有一種很深厚的信仰。后來我慢慢理解了，在一個(gè)時(shí)代里面有很多波動，你人一生很短，我們現(xiàn)在連預(yù)測未來兩天特朗普會跟誰吵架都不知道，那你有什么邏輯去判斷一個(gè)十年二十年的事情？

所以短期的周期性問題，很多時(shí)候我們是用智慧判斷的。但是長期的結(jié)構(gòu)性問題，有時(shí)候是需要你有一些經(jīng)濟(jì)上的信仰。像索羅斯他們信仰自由主義經(jīng)濟(jì)，所以在過去40年全球自由化的過程中，他們的信仰讓他們成為了很優(yōu)秀的投資者。站在當(dāng)下，我們也是在做一些經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性判斷，也需要有一些信仰。這個(gè)信仰不完全是用經(jīng)濟(jì)可以分析出來的事情。

我們只能祝愿大家能夠同時(shí)擁有智慧跟信仰，然后有時(shí)候也放過一下自己。長期的結(jié)構(gòu)性問題，要徹底想清楚，真的是蠻難的，非人力所能企及。所以很多時(shí)候還不如多把一些周期性的問題想清楚，然后對結(jié)構(gòu)性的東西有一個(gè)自己堅(jiān)定的信仰，然后往上走，我覺得就足夠了。

回到大家的問題。年輕的商品投資人有什么學(xué)習(xí)建議？我有兩個(gè)領(lǐng)導(dǎo)對我?guī)椭艽?。第一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)告訴我說，做研究就是要多請客吃飯。一年花十萬塊錢吃飯，你至少能夠跟上市場。這話是對的。第二點(diǎn)是我另外一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)教我的，他說你需要去多寫。很多事情你覺得自己想清楚了，但說不出來；說清楚了，但寫不出來。你能把一些東西寫下來，會逼著自己更有邏輯、更有框架去思考。所以我建議就是多請客吃飯，多寫文章。

歐洲的降息節(jié)奏，我聽朋友們說，他們可能預(yù)期最后一次降息就是7月份或者9月份。這里有一個(gè)故事，如果美國跟歐洲的關(guān)稅有一天緩解，對于美國來說會是一個(gè)降息的理由，但對于歐洲來說，反而有可能導(dǎo)致通脹走高，因?yàn)樗枨罂赡芎靡稽c(diǎn)。

黃金股跟黃金價(jià)格。其實(shí)一些能出業(yè)績的黃金股漲得也很好。海外金礦股有一個(gè)問題，以前銅是中國的風(fēng)向標(biāo)，黃金跟美國實(shí)際利率走，所以美國人給黃金股的估值是8倍，銅是6倍?，F(xiàn)在銅變成了美國CAPEX主導(dǎo)的品種，而黃金變成了中國央行去買，結(jié)果金礦股變成了6倍，銅礦股變成了8倍。這是一個(gè)很經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)象，就是美國投資者對于自己熟悉的東西，會給予更多的權(quán)重。

中國的股票為什么比美國的股票估值更低？首先我們要知道，中國市場過去幾年是一個(gè)熊市，大家普遍覺得中國在一個(gè)tongsuo的環(huán)境當(dāng)中；而美國市場是一個(gè)牛市，大家覺得美國在一個(gè)通脹的環(huán)境里面。再考慮到一些投資的限制，很多美國投資者是不能買紫金和洛陽鉬業(yè)的。所以估值更低是存在的，但這其實(shí)也構(gòu)成了一些機(jī)會。

什么時(shí)候產(chǎn)業(yè)會出現(xiàn)出清？這個(gè)沒有一個(gè)固定的指標(biāo)。因?yàn)橛袝r(shí)候價(jià)格低于成本之后，大家還瘋狂地生產(chǎn)，瘋狂地去卷，這個(gè)時(shí)候他想的已經(jīng)是跑路邏輯了，就不是一個(gè)商業(yè)行為。什么時(shí)候會比較好？就是你發(fā)現(xiàn)價(jià)格低了之后，大家就開始檢修減產(chǎn)，就說明大家對遠(yuǎn)期預(yù)期比較好。

央行的購金什么時(shí)候會停止，坦誠來說我不是很清楚。但我自己比較相信，人民銀行以后不會把所有的美元都買成美債。

我想這應(yīng)該回答完了大家所有問題。如果大家有需要交流的話，也可以找Mikko要我的微信。也很感謝大家在周日早上這個(gè)時(shí)間，謝謝大家！

朱塵Mikko:
感謝大鵬，我覺得大家也有很多收獲。我也很久沒有聽到這么飽滿的分享了。我第一次跟大鵬見的時(shí)候，就有一種感覺，其實(shí)大鵬的文字和他的真人還是有一個(gè)gap，語言是限制了他整個(gè)人的立體程度。今天的話，我覺得也是驗(yàn)證了我這個(gè)想法。文字是線性的，但人是立體的。

非常感謝大鵬，今天我相信大家也已經(jīng)很滿足了，對于一些直接的問題，也是給了非常直觀的回應(yīng)。我希望還有下一次。

陳大鵬:
沒問題，完全沒問題。非常感謝Mikko，任何時(shí)候如果有需要，我們跟大家交流都非常開心，謝謝！

朱塵Mikko:
有機(jī)會的話我們可以線下約一下，你現(xiàn)在是在美國是嗎？

陳大鵬:
沒問題。我夏天可能準(zhǔn)備多出去逛逛，可能要等到冬天才能回國了。

朱塵Mikko:
好，那冬天的時(shí)候我們約一個(gè)！

陳大鵬:
好的，沒問題。

朱塵Mikko:
好，那就這樣，今天我們的活動就到這邊結(jié)束，再次感謝大鵬！謝謝大家，拜拜！

陳大鵬:
謝謝！感謝大家時(shí)間，拜拜！