今天好安靜，只有學(xué)子們的筆在沙沙作響。祝所有高考同學(xué)，金榜題名，得償所愿。

本文由饒教授肉身創(chuàng)作無一字來自AI

華熙生物本來就要寫，因為2022年也研究過玻尿酸三朵金花，在上國會還講過線上課，現(xiàn)在這個視頻好像還在注冊會計師培訓(xùn)視頻里。過了3年，要跟蹤一下，所以，把三家數(shù)據(jù)更新了，準備寫一個《華熙生物第二第三曲線為何失??？》

還沒排上動手，有幾個朋友來問，能不能比一下華熙生物和巨子生物，吵架ing，吃瓜群眾心情很激動，等不得。那就先比下這兩家。吵架事，我不知道，也不要問我，有沒有膠原蛋白，膠原蛋白是否比玻尿酸好等等，我一概不知，我只是帶你們看看這兩家財務(wù)數(shù)據(jù)，作為你們吃瓜的素材。

背景信息：華熙生物是玻尿酸原料世界龍頭，后來進軍以玻尿酸為基礎(chǔ)的醫(yī)美、護膚品、功能食品。巨子生物是后期之秀，專攻重組膠原蛋白護膚品。

我的分析框架：投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘。根據(jù)教學(xué)經(jīng)驗，“七看八問”同學(xué)們是能記住的。對于財務(wù)數(shù)據(jù)核心方法是七看，有朋友稱為“七段擊”，我稱之為“七把財務(wù)分析小刀”。我的經(jīng)驗，如果你能七看掌握了，財務(wù)分析技能也就上了臺階。

七看，就是些常識，沒啥高深之處。

“投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘”寫在我的新書《簡明財務(wù)分析》京東當當已經(jīng)現(xiàn)貨上架。

唐朝老師評價《簡明財務(wù)分析》：“只看科沃斯一章就值回書價”?？莆炙挂徽?，是用科沃斯案例來展示“投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘”的分析框架?！逗喢髫攧?wù)分析》如果需要簽名版，請聯(lián)系微信raojiaoshou9。

廣告時間結(jié)束，我們言歸正傳。

下面我們用七看對比下華熙生物和巨子生物。

兩點說明，巨子生物資料從2019年開始，所以，兩家比較是2019-2024，此外，巨子生物是港股公司，財務(wù)數(shù)據(jù)披露與A股不同，這里只能比個大概。

一看盈收

三步，盈收規(guī)模，盈利能力，盈利質(zhì)量。

第一步 盈收規(guī)模

2019年，華熙生物營業(yè)收入18.86億，巨子生物營業(yè)收入9.57億，差距不小。2024年華熙生物營業(yè)收入53.71億，巨子生物營業(yè)收入55.39億，反超，吵架的基礎(chǔ)有了，數(shù)據(jù)硬也就不用嘴硬了。

2019年，華熙生物歸母凈利潤5.86億，巨子生物歸母凈利潤5.52億，差不多。2024年華熙生物歸母凈利潤1.74億，巨子生物歸母凈利潤20.62億，大大超過。老美人日落西山，新佳麗蒸蒸日上，心態(tài)不好，也是人之常情。

第二步 盈利能力

2019年，華熙生物毛利率79.6%，巨子生物毛利率83.3%，差不多，都是搞護膚，有人說玄學(xué)大于科學(xué)，情緒大于功能。

泡泡瑪特王寧說，這個時代，提供情緒價值才能賺大錢。

護膚品，既有功能效果，更多的是情緒價值，不按成本定價，毛利高，正常。2024年，華熙生物毛利率74.1%,巨子生物毛利率82.1%，差距略有擴大。

2019年，華熙生物歸母凈利潤率31.1%，巨子生物歸母凈利潤率57.1%，差了將近一半，毛利之差不多，凈利潤率差這么多？為什么？在期間費用上我們一會看看。

2024年，華熙生物歸母凈利潤率3.2%,巨子生物歸母凈利潤率37.2%，雖然都較2019年有大幅下降，但是華熙生物3.2%凈利潤率，依然讓我震驚，發(fā)生了什么？

第三步 盈利質(zhì)量

盈利質(zhì)量主要看兩個指標，凈現(xiàn)比和自由現(xiàn)金流。

凈現(xiàn)比=經(jīng)營凈現(xiàn)金流/歸母凈利潤。凈現(xiàn)比，用來考察利潤轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，通常這個指標大于等于1被視為較為健康。

過去6年（2019-2024）凈現(xiàn)比，華熙生物1.13，巨子生物1.06，還都屬于正常，但并不優(yōu)秀。看過往六年逐年數(shù)據(jù)，就有點令人意外，華熙生物在2019和2022年兩次出現(xiàn)凈現(xiàn)比小于1，說明在這兩年賺了利潤沒賺錢，經(jīng)營出現(xiàn)了問題。巨子生物2024年歸母利潤創(chuàng)歷史新高20.62億，但凈現(xiàn)比第一次小于1，盡管小的不多，但是信號很不好，說明巨子生物在猛拉利潤的時候，放棄了一些現(xiàn)金方面的考慮，后續(xù)需要跟蹤觀察。

自由現(xiàn)金流是一個企業(yè)真實價值的體現(xiàn)。有時自由現(xiàn)金流就是一面利潤的照妖鏡。利潤搞出來了，但是質(zhì)量很差，沒有現(xiàn)金流，賺了利潤沒賺錢。

2019-2024年，華熙生物合計自由現(xiàn)金流（簡易計算：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營凈現(xiàn)金流-購建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)現(xiàn)金開支），為-1.98億，過去3年合計為-5.47億，華熙生物經(jīng)營狀況在加速惡化。相比之下，巨子生物自由現(xiàn)金流就比較漂亮，6年合計自由現(xiàn)金流達到58.72億，等一會觀察下賬上現(xiàn)金是否很多。

小結(jié)一下盈利能力。

從2019-2024年的合計數(shù)看，華熙生物除了在合計營業(yè)收入上有優(yōu)勢，凈現(xiàn)比兩家差不多，其他指標都遠遠不如巨子生物，從6年發(fā)展角度看，巨子生物高質(zhì)量發(fā)展，而華熙生物日落西山。不管玻尿酸行不行，華熙生物業(yè)績不行是個事實。只是為什么不行，需要我們進一步分析。我打算寫在另一篇文章里，暫定名，玻尿酸三朵金花的過去和現(xiàn)在。

二看費用成本

（1-毛利率）=營業(yè)成本/營業(yè)收入，前面我們已經(jīng)看過兩家毛利率。這里我們看下期間費用，期間費用就是與營業(yè)收入變化無關(guān)僅僅與期間相關(guān)的費用開始，管理費用、研發(fā)費用、銷售費用，這三項與經(jīng)營直接相關(guān)，財務(wù)費用與借款負債資金運用相關(guān)。

首先看財務(wù)費，兩家都沒啥財務(wù)費支出，說明兩家都沒有什么有息負債，所以，我們7看中的5看資產(chǎn)負債，也可以簡化。

管理研發(fā)費放在一起，主要是巨子生物港股資料沒有單獨披露研發(fā)，我也懶得去查，在我腦子里，護膚品業(yè)務(wù)研發(fā)投入不是關(guān)鍵要素（至于為啥，你自己想），與管理費合起來看就可以。

2019年，華熙生物管理研發(fā)費2.76億，占當年營業(yè)收入14.63%，2024年，管理研發(fā)費11.24億，占當年營業(yè)收入20.93%，問題是華熙生物2019-2024年營業(yè)收入漲了2.85倍，管理研發(fā)費率不減反增，說明企業(yè)在管理研發(fā)上一定出了某種問題。對比巨子生物，管理研發(fā)費率始終只有個位數(shù)。2019年-2024年，華熙生物管理研發(fā)費合計40.09億，巨子生物7.67億，華熙/巨子5.22，而同期營業(yè)收入合計華熙/巨子只有1.8，所以華熙毛利率不錯凈利潤低的一個原因是管理研發(fā)費用高。

另一個原因是銷售費，這是我們要特別關(guān)注的，華熙巨子兩家核心業(yè)務(wù)都是ToC，華熙雖然有原料業(yè)務(wù)，但是比例并不高，這個在業(yè)務(wù)構(gòu)成中會看到。所以，ToC的業(yè)務(wù)光看毛利率是不夠的，需要看毛銷差（毛利率-銷售費用率），如果高毛利率還需要高銷售費用率才能維持，實際的持續(xù)盈利能力存疑，一旦高銷售投入無法持續(xù)，業(yè)務(wù)也會下滑。很多ToC業(yè)務(wù)你看到營業(yè)收入快速成長，好事，但是同時觀察到很高的銷售費，壞事，因為，如果一旦停止或者減少銷售費投入，營業(yè)收入的增長就會存疑，此時，需要小心了。

2019年，華熙生物銷售費用率27.62%，2024年，45.55%，2019-2024年6年合計45.51%。2019年，巨子生物銷售費用率9.82%，2024年，36.25%，2019-2024年6年合計29.59%%

兩家銷售費率都很高，這是ToC業(yè)務(wù)的特點，而華熙特別高，導(dǎo)致凈利潤下滑。

毛銷差就看得更清楚。

2019年，華熙生物毛銷差52.01%，2024年，28.19%，2019-2024年6年合計30.90%。2019年，巨子生物毛銷差73.46%，2024年，45.84%，2019-2024年6年合計54.02%。兩家毛銷差近年都在下行，但華熙下行更劇烈，2024年，毛銷差只有28.19%，而當年管理研發(fā)費率則維持在20.93%高位，歸母凈利潤只剩1.74億。

說句老實話，一家營業(yè)收入超50億，歸母凈利潤率只有3%的公司，從報表操縱角度，就是財務(wù)總監(jiān)動動手指的事情，減值少提一點利潤就擠出來了。所以，這個級別的利潤，投資者都要多長個心眼。

三看增長率

從過去6年（2019-2024），過去3年（2022-2024），未來3年（2025-2027），營業(yè)收入的年復(fù)合增速看，華熙生物6年年復(fù)合增速23.28%，巨子生物42.07%，華熙生物3年年復(fù)合增速2.77%，巨子生物52.82%。華熙沒落，巨子崛起。未來3年預(yù)測采用2025年5月iFinD分析師一致預(yù)期，華熙12.66%，巨子25.68%。

歸母凈利潤增速，華熙下滑，巨子高增。2019-2024年，華熙生物歸母凈利潤年復(fù)合增速-21.6%，過去3年-39.4%，呈現(xiàn)加速下滑態(tài)勢。巨子生物，2019-2024年，歸母凈利潤年復(fù)合增速30.2%，過去3年35.5%，在營業(yè)體量大增后，仍保持高增速，業(yè)務(wù)模式證明可以復(fù)制。

四看業(yè)務(wù)構(gòu)成

巨子生物業(yè)務(wù)構(gòu)成相對簡單，起家是重組膠原蛋白，深耕重組膠原蛋白，大單品明星產(chǎn)品策略，ToC業(yè)務(wù)模式，兩大品牌可復(fù)美和可麗金。根據(jù)年報，2024年可復(fù)美營收超45億元，同比增長62.9%，可麗金營收超8億，同比增長36.3%?？蓮?fù)美重組膠原蛋白膠原棒是過去三年最重要的明星單品。

華熙生物起家玻尿酸原料藥，后進軍玻尿酸醫(yī)美產(chǎn)品，再發(fā)展玻尿酸護膚品，再擴展到玻尿酸功能食品，邏輯很順，發(fā)展很不順，導(dǎo)致目前經(jīng)營業(yè)績大幅下滑的困境，這對于我們思考企業(yè)在核心能力基礎(chǔ)上發(fā)展第二第三曲線的策略提供了很好的思考窗口，在下一篇文章，我會逐一分析，這里就不展開，僅僅看看華熙生物業(yè)務(wù)構(gòu)成的數(shù)據(jù)。

五看資產(chǎn)負債

華熙生物和巨子生物，資產(chǎn)負債率都很低，2024年華熙生物資產(chǎn)負債率20.99%，巨子生物11.42%。華熙生物有息債務(wù)很少，巨子生物基本是零。所以，看兩家債務(wù)風險的必要性不高，經(jīng)營資產(chǎn)的詳細情況，我們在一元收入需要營運資金WC中分析。

六看投入產(chǎn)出

投入產(chǎn)出三個指標

1. 一元收入需要營運資金WC

2. 一元收入需要固定資產(chǎn)

3. 人均營業(yè)收入和利潤

首先看，一元收入需要營運資金WC。

營運資金（working capital，WC）=業(yè)務(wù)需要投入流動資產(chǎn)-供應(yīng)商墊付流動負債。相當于企業(yè)業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)需要投入的營運資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。

一元收入需要營運資金WC=（應(yīng)收賬款和票據(jù)+應(yīng)收融資+預(yù)付+存貨+合同資產(chǎn)-應(yīng)付賬款和票據(jù)-預(yù)收-合同負債）/營業(yè)收入。

一元營業(yè)收入需要營運資金WC等于企業(yè)為獲得一元收入需要凈投入的營運資金數(shù)量，這個指始終為負，意味著占用上下游資金做生意，生意做的越大，反而占用別人資金越多。

2019年，華熙生物一元營業(yè)收入需要營運資金WC，0.32元，巨子生物0.64元?？粗拮雍懿?，其實不然，對于相對指標，看到異常數(shù)我們要想一下，是WC高了，還是營業(yè)收入低了。2019年，巨子生物剛起步，營業(yè)收入不高，市場地位不強，在市場擴展初期，為了增長犧牲資金條件常見，關(guān)鍵是后續(xù)發(fā)展怎樣。

我們來看一下華熙生物為何相比之下一元營業(yè)收入需要營運資金WC會較高。核心是存貨在近幾年營業(yè)收入增長停滯甚至下滑的情況下，存貨總金額和占營業(yè)收入的比重都在上升。

這是一個非常危險的信號，在我的會計職業(yè)生涯總碰到過很多次類似情況，業(yè)務(wù)發(fā)展放緩或者下滑，但是存貨和應(yīng)收沒有同步收縮，存在經(jīng)營資產(chǎn)減值不充分的風險。這些案例和經(jīng)驗，我寫在另外一本書《資本市場的會計邏輯》中，這本書出版較早，市場上已經(jīng)沒有正版，只有盜版和二手書，去年我自己加印了部分，如果需要可以聯(lián)系我的微信raojiaoshou9。

我們對比下華熙生物和巨子生物的存貨數(shù)據(jù)，也可以看出不少問題。2024年，兩家營業(yè)額基本一樣，但是華熙存貨高達12.48億，巨子只有3.11億，導(dǎo)致華熙生物存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達312天，而巨子只有94天，存貨占營業(yè)收入比重，華熙23.24%，巨子5.61%。

一元營業(yè)收入需要固定資產(chǎn)，反映資產(chǎn)輕重和資產(chǎn)運營效率。過去3年平均（2022-2024）華熙生物0.58，巨子生物0.19。巨子生物資產(chǎn)輕很多，華熙生物為何高？你們可以自己琢磨下。

從人均營業(yè)收入和人均歸母凈利潤看，巨子生物都遠超華熙生物。

七看收益率

從ROE看，華熙生物最近4年最高也就15.5%，巨子生物最低36%。

我們選華熙ROE最好的2022年，巨子最差的2024年，對比下杜邦三兄弟。雙方的差距關(guān)鍵在產(chǎn)品盈利能力。至于你說這是產(chǎn)品功效差別？還是營銷差別？還是智商稅高低？你們心里自有公斷。

七看財務(wù)數(shù)據(jù)看完了，幾點感受

1. 巨子生物后來居上，華熙生物日落西山。

2. 華熙生物經(jīng)營業(yè)績惡化后，資產(chǎn)減值存疑。

3. 護膚品真賺錢，但真實盈利能力需要觀察毛銷差。

華熙生物和巨子生物財務(wù)數(shù)據(jù)對比就到這里。有朋友之前問，七看有了八問在哪里？在我的新書《簡明財務(wù)分析》中，“八問”非財務(wù)數(shù)據(jù)的關(guān)鍵是，帶著這“八問”看財務(wù)數(shù)據(jù)，心中有劍，勝過手中有劍。

你們有什么看法請留言給我。

本文是個人興趣不構(gòu)成投資建議請讀者留意。

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