本文為西京研究院發(fā)表的第832篇文章。趙建院長的第769篇原創(chuàng)文章。想要獲得深度內(nèi)部知識(shí)內(nèi)容分享，請(qǐng)加入會(huì)員觀看直播。

前言

當(dāng)前中國物價(jià)低迷的程度和持續(xù)時(shí)間都已經(jīng)歷史罕見。主要成因是自2021年以房地產(chǎn)為代表的行業(yè)進(jìn)入深度轉(zhuǎn)型期，這些行業(yè)轉(zhuǎn)型一方面大幅降低了總需求，另一方面從轉(zhuǎn)型行業(yè)轉(zhuǎn)出的要素 “卷”到其它行業(yè)，快速的積累了總供給，造成了結(jié)構(gòu)性的供需失衡。同時(shí)，由于資產(chǎn)價(jià)格低迷，出現(xiàn)了“生產(chǎn)在內(nèi)、需求在外”，過度依賴外需，但是出口順差積累的外匯卻不像以前那樣回到國內(nèi)投資消費(fèi)，造成內(nèi)外循環(huán)的結(jié)構(gòu)性失衡。要解決這些結(jié)構(gòu)性失衡問題，需要在貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等各方面政策作出調(diào)整和應(yīng)對(duì)。

一、當(dāng)前物價(jià)持續(xù)低迷的典型表現(xiàn)與嚴(yán)重后果

1、各項(xiàng)價(jià)格指數(shù)低迷程度、持續(xù)時(shí)間已經(jīng)創(chuàng)造多年歷史記錄

PPI已經(jīng)連續(xù)31個(gè)月為負(fù)數(shù)，且兩年多來CPI絕大部分時(shí)間低于0.5%，嚴(yán)重低于年度2%的目標(biāo)。GDP平減指數(shù)連續(xù)8個(gè)季度為負(fù)數(shù)。這樣低迷的價(jià)格指數(shù)歷史罕見。筆者春節(jié)回山東壽光老家，幾十年來第一次聽聞菜農(nóng)大棚種菜都普遍虧損，原因除了夏秋季節(jié)的洪水影響了種植和造成傳染病外，主要還是價(jià)格歷史性的低迷。玉米、小麥等糧食價(jià)格也是多年新低，谷賤傷農(nóng)、菜賤傷農(nóng)的現(xiàn)象已經(jīng)非常嚴(yán)重。

2、物價(jià)低迷也呈現(xiàn)出一定的結(jié)構(gòu)性特征，企業(yè)生產(chǎn)成本、大眾生活成本并沒有相應(yīng)的顯著下降

物價(jià)低迷雖然是普遍的、總量性的，但也存在一定的結(jié)構(gòu)性特征。首先是CPI-PPI剪刀差嚴(yán)重，生產(chǎn)資料價(jià)格低迷程度一直高于生活資料，說明內(nèi)部消化產(chǎn)能過剩的難度非常大。其次是在CPI商品籃子里，對(duì)價(jià)格形成拖累的主要是可工業(yè)化、規(guī)模化生產(chǎn)的商品，比如汽車、家電、手機(jī)、紡織品、肉蛋類等，以人工為主的服務(wù)類價(jià)格粘性加強(qiáng)，并沒有明顯的下降。4月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，服務(wù)價(jià)格同比上漲0.3%，貢獻(xiàn)了CPI同比漲幅的60%；核心CPI同比上漲0.5%，環(huán)比上漲0.2%，顯示除食品和能源外的消費(fèi)價(jià)格存在較強(qiáng)的粘性。第三，房地產(chǎn)價(jià)格雖然大幅下降，但是按揭貸款和房租等成本沒有相應(yīng)幅度的下降。這些都說明，通常認(rèn)為的物價(jià)低迷會(huì)降低生產(chǎn)、生活成本的積極效應(yīng)相對(duì)于總需求下降來說并不明顯。

3、物價(jià)持續(xù)低迷導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)社會(huì)后果已經(jīng)十分嚴(yán)重，警惕經(jīng)濟(jì)危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的發(fā)生

物價(jià)持續(xù)低迷會(huì)造成企業(yè)利潤持續(xù)下降，直到出現(xiàn)大面積的虧損，造成破產(chǎn)、失業(yè)等經(jīng)濟(jì)危機(jī)。2024年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤下降3.3%。某些行業(yè)利潤下降極其嚴(yán)重，采礦業(yè)利潤總額下降10.0%，其中煤炭開采和洗選業(yè)利潤下降22.2%，非金屬礦物制品業(yè)利潤下降45.1%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤下降54.6%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)由上年盈利轉(zhuǎn)為虧損。制造業(yè)整體利潤總額下降3.9%，其中汽車制造業(yè)利潤下降8.0%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)利潤下降8.6%。

物價(jià)持續(xù)低迷對(duì)債務(wù)極其不友好，加重債務(wù)人負(fù)擔(dān)，很容易造成債務(wù)危機(jī)、財(cái)政危機(jī)。當(dāng)前中國的負(fù)債主體主要集中在兩個(gè)部門，一是過去大幅舉債搞建設(shè)的地方政府，二是過去大幅貸款購買房產(chǎn)的城市居民。前者的顯性和隱性債務(wù)加起來保守已經(jīng)突破100萬億元，后者的總體負(fù)債據(jù)統(tǒng)計(jì)已經(jīng)達(dá)到200萬億元。如果物價(jià)持續(xù)低迷、收入持續(xù)下降，實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)越來越嚴(yán)重，社會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值大部分用來歸還債務(wù)，經(jīng)濟(jì)無法實(shí)質(zhì)性發(fā)展，人民群眾的生活水平很難實(shí)質(zhì)性提高。

二、房地產(chǎn)等行業(yè)深度轉(zhuǎn)型造成的結(jié)構(gòu)性失衡是當(dāng)前物價(jià)持續(xù)低迷的主要成因

1、房地產(chǎn)等行業(yè)深度轉(zhuǎn)型和資產(chǎn)價(jià)格深度調(diào)整造成了嚴(yán)重的總需求過剩

自2021年以來房地產(chǎn)、教培等行業(yè)與地方財(cái)政深度轉(zhuǎn)型，影響了近億人的就業(yè)和收入，這些轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的就業(yè)需求大幅縮減，收入大幅下降。比如房地產(chǎn)行業(yè)，涉及到近60個(gè)行業(yè)，3000多萬人的就業(yè)，這幾年房地產(chǎn)民企幾乎“清零”，相關(guān)的行業(yè)比如設(shè)計(jì)、建筑、建材、家裝、家電等就業(yè)和收入受到嚴(yán)重影響。由于土地轉(zhuǎn)讓收入大幅降低，2024年收入僅為4.87萬億元，同比下降16%，已經(jīng)連續(xù)三年下滑，導(dǎo)致原來消費(fèi)和投資的主力軍地方政府不僅沒有增量手段促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)，本身的收入和支出還在大幅下降，導(dǎo)致需求和物價(jià)低迷。

資產(chǎn)價(jià)格的下降也導(dǎo)致物價(jià)低迷。2022年以來，房價(jià)持續(xù)下跌。2024年是房價(jià)下跌幅度較大的一年，新房和二手房的同比跌幅均創(chuàng)下2011年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的最大值。與此同時(shí)，股票價(jià)格也較為低迷，中國股民已經(jīng)創(chuàng)造了連續(xù)多年虧損的記錄。資產(chǎn)價(jià)格下降造成財(cái)富嚴(yán)重縮水，不僅會(huì)讓人們壓縮當(dāng)期支出，還會(huì)大幅壓低長期信心，造成需求和物價(jià)持續(xù)低迷。

2、從轉(zhuǎn)型行業(yè)轉(zhuǎn)出的大量要素“卷”到其它行業(yè)造成了嚴(yán)重的總供給過剩

從房地產(chǎn)、教培等行業(yè)轉(zhuǎn)出了近億勞動(dòng)力，近百萬億資本，這些要素和資源不得不“卷”到其它行業(yè)，比如汽車、新能源、畜牧業(yè)、半導(dǎo)體、甚至是蔬菜行業(yè)（菜價(jià)低迷也與此相關(guān)），造成了這些行業(yè)的產(chǎn)能過剩。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國九成左右的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)處于產(chǎn)能絕對(duì)過剩狀態(tài)，產(chǎn)能利用率從2021年二季度的78.4%下滑至2024年二季度的74.9%。就業(yè)機(jī)會(huì)減少，網(wǎng)約車、外賣、快遞等靈活就業(yè)都出現(xiàn)了嚴(yán)重人員過剩。截至2024年上半年，網(wǎng)約車人證突破710萬。

3、內(nèi)-外沒有形成良性的循環(huán)格局，企業(yè)賺取的外匯留存在國外而不回國內(nèi)消費(fèi)投資

最近幾年，在房地產(chǎn)等行業(yè)深度調(diào)整造成內(nèi)需嚴(yán)重不足的情況下，出口和外需成為支撐中國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?。但是存在著?yán)重的結(jié)構(gòu)性內(nèi)-外失衡，即出口創(chuàng)造的順差和外匯大部分沒有流回國內(nèi)形成內(nèi)需，據(jù)統(tǒng)計(jì)大約有近1.8萬億美元的外匯資金滯留在海外沒有回流國內(nèi)形成消費(fèi)和投資。這種“生產(chǎn)在內(nèi)、消費(fèi)在外”的結(jié)構(gòu)性失衡格局造成國內(nèi)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，物價(jià)持續(xù)低迷。

4、信心不足讓“活錢”成了“死錢”，社會(huì)預(yù)防性儲(chǔ)蓄傾向嚴(yán)重

當(dāng)前社會(huì)不缺貨幣，缺貨幣流通速度，M2-M1剪刀差的結(jié)構(gòu)性失衡程度非常嚴(yán)重，代表貨幣活化程度的M1按照原來口徑已經(jīng)連續(xù)兩年為負(fù)數(shù)。

三、政策建議：修復(fù)資產(chǎn)價(jià)格，降低匯率、利率，完善社會(huì)保障，提振社會(huì)信心

1、物價(jià)持續(xù)低迷嚴(yán)重沖擊負(fù)債端，但根本解決方法要從資產(chǎn)端入手

債務(wù)-通縮是造成物價(jià)低迷的主要原因，即大部分新增收入用來還債而不是形成新的需求。地方政府的100多萬億元債務(wù)，居民的200多萬億元債務(wù)，都是嚴(yán)重的拖累。然而其它國家和歷史經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)表明，解決債務(wù)問題不應(yīng)該主要從壓降債務(wù)入手，事實(shí)也證明，壓降一單位債務(wù)，反而會(huì)降低大于一單位的需求，造成了越壓降債務(wù)杠桿率不降反升的怪異情況。2024年，中國的宏觀杠桿率反而大幅攀升了10個(gè)百分點(diǎn)，歷史罕見。因此，解決債務(wù)通縮的問題，需要逆向思維從資產(chǎn)端入手，即全力穩(wěn)住和提振樓市和股市。中央政治局會(huì)議已經(jīng)明確提出“穩(wěn)住樓市和股市”，當(dāng)前股市已經(jīng)穩(wěn)住，股票價(jià)格止跌回升，提振消費(fèi)和信心的效果比較明顯，要珍惜這來之不易的牛市格局。下一步，要加大出臺(tái)各項(xiàng)政策，鼓勵(lì)地方政府各顯身手，全力提振樓市，務(wù)必盡快促進(jìn)房地產(chǎn)價(jià)格止跌回穩(wěn)。

2、貨幣政策方面，利率降低空間已經(jīng)非常有限，應(yīng)該借鑒美國和日本的歷史經(jīng)驗(yàn)提高匯率彈性空間

為了應(yīng)對(duì)需求不足和物價(jià)低迷，最近幾年央行大幅降息，但當(dāng)前來看利率繼續(xù)下降的空間有限，十年國債已經(jīng)接近1.5%的罕見歷史新低，銀行凈息差也下降到了罕見的1.5%的虧損預(yù)警閾值，中美利差也創(chuàng)造了新高。美國1929年大蕭條的經(jīng)驗(yàn)表明，哪個(gè)國家先放棄金本位制，哪個(gè)國家能率先走出通縮。日本1990年后也進(jìn)入了房地產(chǎn)深度調(diào)整期，雖然大幅降低利率和提高貨幣供給，但直到最近幾年大幅貶值吸引外資消費(fèi)和投資后，才真正的走出了物價(jià)低迷。在這種情況下，建議大幅提高匯率彈性空間，在金融風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下容忍人民幣匯率逐漸走低，讓近兩萬億美元的未結(jié)外匯回流，并吸引海外游客消費(fèi)和投資者投資，將外需置換為內(nèi)需，改變當(dāng)前國內(nèi)需求持續(xù)不足和物價(jià)持續(xù)低迷的現(xiàn)狀。

3、房地產(chǎn)等行業(yè)深度轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了“陣痛”，這些陣痛是整個(gè)社會(huì)的代價(jià)，陣痛承擔(dān)群體應(yīng)該得到相應(yīng)的補(bǔ)償

房地產(chǎn)等行業(yè)轉(zhuǎn)型是為了整個(gè)社會(huì)的高質(zhì)量發(fā)展，轉(zhuǎn)型的成本和陣痛不應(yīng)該只由個(gè)別相關(guān)群體承擔(dān)，應(yīng)該由政府提供的社會(huì)保障來提供補(bǔ)償和兜底。建議加大對(duì)特殊困難群體的兜底保障，加大對(duì)設(shè)計(jì)、建筑等轉(zhuǎn)型行業(yè)就業(yè)困難的大學(xué)生群體的就業(yè)幫助和失業(yè)補(bǔ)貼，對(duì)發(fā)放工資困難的地方政府工作人員進(jìn)行摸查幫扶，幫助地方政府解決應(yīng)付賬款的“三角債難題”，改變一些地方政府的老賴形象，從財(cái)政端讓貨幣活躍起來。

4、全面提升預(yù)期管理和引導(dǎo)能力，以法治化、市場化等現(xiàn)代治理理念提振社會(huì)長期信心

缺乏長期信心會(huì)嚴(yán)重抑制企業(yè)家的長期投資和居民的耐用品、不動(dòng)產(chǎn)消費(fèi)。由于各項(xiàng)政策缺乏長期性，很容易“朝令夕改”，社會(huì)對(duì)政策提振信心的做法越來越鈍化。建議從法治化維護(hù)市場經(jīng)濟(jì)的長期舉措入手，通過立法保護(hù)市場主體的權(quán)益來提振信心，促進(jìn)耐心資本、大額消費(fèi)。

5，圍繞提振消費(fèi)需求制定體系化的宏觀管理政策，通過提振消費(fèi)需求來拉動(dòng)有效投資需求

過去的政策和五年規(guī)劃主要圍繞供給、投資和產(chǎn)業(yè)端，建議從“十五五規(guī)劃”開始，將政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向提高居民收入和擴(kuò)大消費(fèi)，借鑒日本、韓國等經(jīng)驗(yàn)，制定五年全民收入倍增計(jì)劃。

加入會(huì)員觀看專題直播，可以就以下問題進(jìn)行更加細(xì)致的討論：

1，從一季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，中國經(jīng)濟(jì)低物價(jià)問題得到有效緩解了嗎？

2，從社融數(shù)據(jù)看，中國的信用創(chuàng)造和貨幣供給主要靠什么？只有看到貨幣創(chuàng)造的源頭，才能找到核心資產(chǎn)。比如房地產(chǎn)繁榮的時(shí)期，廣義貨幣主要靠房地產(chǎn)創(chuàng)造，房價(jià)也是一路攀升。

3，中國飄蕩在海外的1.5萬億美元外匯買了什么？接下來會(huì)不會(huì)匯入國內(nèi)結(jié)匯從而增加貨幣供給？對(duì)中國的資產(chǎn)價(jià)格走勢特別是股價(jià)房價(jià)有什么影響？

4，財(cái)政政策為主導(dǎo)的情況下，央行是不是不再有意愿讓利率繼續(xù)下行？即使降準(zhǔn)降息，是不是也只是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，而讓貨幣市場的利率保持在一個(gè)穩(wěn)定的區(qū)間？在這種情況下，債市還有空間嗎？

5，中國大幅擴(kuò)大了赤字，但是央行的資產(chǎn)負(fù)債表還沒有明顯的擴(kuò)表，這是否會(huì)影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進(jìn)程？

相關(guān)直播