由于有多位學(xué)生會員向我索取Perry Mehrling課程筆記的中文翻譯，即日起我將啟動這項翻譯/審閱工作。

我描繪了一幅關(guān)于私人貨幣和私人信貸的圖景，其中國家中央銀行似乎只是各家銀行的銀行。今天我要把國家再次納入討論，并借此引入中央銀行作為政府銀行的概念。我將以美國的貨幣歷史為切入點，并利用我們已經(jīng)開始建立的資產(chǎn)負債表工具，來說明政府也可以看成是另一張資產(chǎn)負債表。美國的貨幣歷史是一段相當曲折的故事；今天我大體上將回避有關(guān)貨幣標準（金、銀或法定貨幣）的討論，但我們將在期中考試之后再回顧這一問題。

我想從 Young 對聯(lián)邦儲備之前的國家銀行體系結(jié)構(gòu)的描述開始。我們將探討這個體系的來龍去脈，以及它為何以及如何被聯(lián)邦儲備體系所取代。正如我們稍后將看到的，這是一部有關(guān)內(nèi)戰(zhàn)期間（北方與南方之戰(zhàn)）的戰(zhàn)爭融資，同時也受到美國人對中央銀行存在普遍反感的政治制約。在聯(lián)邦儲備成立之前，并不存在官方的中央銀行，但曾有一批紐約銀行在內(nèi)部非正式地充當著中央銀行的角色。在這背后是美國貨幣史上的兩大“替罪羊”——大金融機構(gòu) (Big Finance) 和大政府 (Big Government)，以及民粹主義者為自己（而非為華爾街或華盛頓）爭取寬松貨幣政策的鼓噪。

這一歷史故事可以分為三個部分：

• 第一部分：內(nèi)戰(zhàn)融資與綠鈔時代
• 第二部分：國家銀行體系——以通貨為主、貨幣稀缺
• 第三部分：聯(lián)邦儲備體系——以銀行業(yè)務(wù)為主、信貸富有彈性

  
  

戰(zhàn)爭時期，任何政府的問題都是盡可能多地籌集資金，首先通過稅收，然后通過預(yù)期未來稅收收入進行借貸。 借貸意味著向私營部門出售新的政府債券。

其發(fā)生方式如下：

這里展示的是私人部門在向政府購買債券時，通過支票從他們的銀行賬戶劃轉(zhuǎn)資金給政府。其結(jié)果是政府獲得了更多的可供戰(zhàn)爭使用的資金。注意表中每一項都出現(xiàn)了兩次。新的政府債券一方面成為政府新增的負債，另一方面成為私人部門新增的資產(chǎn)。存款同樣既是政府或私人部門的一項資產(chǎn)，同時又是銀行部門的一項負債，因此債券付款在私人部門資產(chǎn)中減少，銀行部門負債中減少，同時政府資產(chǎn)增加，而銀行部門的政府存款負債增加。在銀行部門，總存款負債數(shù)量保持不變；發(fā)生的變化是銀行現(xiàn)在欠政府的款項替代了原先欠私人部門的款項。

這種操作是政府在能夠順利發(fā)行債券并將之售予私人部門時的運作方式。但在戰(zhàn)爭時期，這種方式可能遠遠不足以滿足需求。私人部門有可能根本不愿借貸，或者只愿意在極高的利率下借貸。在這種情況下，政府很容易產(chǎn)生直接向銀行出售債券、完全繞過私人部門的誘惑。畢竟政府所需要的是銀行存款，那么為何不直接與銀行調(diào)換債權(quán)債務(wù)呢？這種調(diào)換可以表示如下：

在這種情況下，銀行部門直接為政府融資，而不僅僅是為私人部門轉(zhuǎn)移資金。更重要的是，銀行為政府提供資金的方式是通過擴張貨幣供應(yīng)量來實現(xiàn)的。原因在于，當銀行系統(tǒng)與政府進行IOU（欠條）的交換時，其資產(chǎn)負債表的兩邊都同時擴張，因此存款負債總額增加。

內(nèi)戰(zhàn)期間的融資歷史正是從這種操作開始的。Young討論的主要論點是充分利用現(xiàn)有的貨幣和信貸機構(gòu)來滿足戰(zhàn)爭所迫切需要的融資需求，這實際上考驗著這些機構(gòu)的極限。所引發(fā)的壓力使得整個銀行體系脫離了金本位體制，直到17年后的1878年才得以恢復(fù)。其中一種理解其中經(jīng)濟學(xué)原理的方法便是緊密追隨當時財政部長 Salmon P. Chase 的一系列操作步驟。

第一部分：戰(zhàn)爭和戰(zhàn)后

首先，1861年8月，Chase拿了一筆大額銀行貸款，然后提取這筆貸款的資金，從而掌控了銀行系統(tǒng)中的黃金以供其戰(zhàn)爭用途。這一舉措使得北方能夠從國外采購所需物資，而南方則只能因缺乏貨幣而被迫采用以物易物的方式交換棉花出口。但此舉也迫使國內(nèi)中止了以實物黃金作為支付手段（黃金兌現(xiàn)）。我們下面來看看整個過程的具體運作方式。

注意這里政府貸款的形成：最初通過擴展銀行系統(tǒng)兩邊的資產(chǎn)負債表，同時也使得政府的資產(chǎn)負債表擴張。我喜歡稱這種操作為“交換IOU”，并認為這種交換正是銀行業(yè)的本質(zhì)，展示了銀行“憑空創(chuàng)造貨幣”的看似魔法般的能力。

接下來，Salmon P. Chase 做的并不是直接將存款花出去（那樣只會將存款轉(zhuǎn)移給別人），而是直接將其轉(zhuǎn)換為黃金并提取出來。

這里可以看出，當政府提取存款時，銀行系統(tǒng)失去了它所積累的黃金。一旦銀行系統(tǒng)不再擁有黃金，其兌現(xiàn)黃金的承諾（即對存款的承諾）就失去了信用，銀行因此“暫停兌現(xiàn)”（即暫停按黃金支付）。從此，存款不再是承諾支付黃金的憑證，那么此時的存款變成了什么呢？

答案出現(xiàn)在Salmon Chase接下來的步驟中：銀行存款轉(zhuǎn)變?yōu)橹Ц墩ǘㄘ泿诺某兄Z。1862年，由于市場上政府債券的弱勢（可能是因為風(fēng)險被高估，加上銀行此前已經(jīng)因某些原因遭到重創(chuàng)），政府決定不再嘗試發(fā)行可流通的債券，而是轉(zhuǎn)而依賴法定貨幣（Legal Tender）的發(fā)行。

（請注意，Perry在此處用的“Legal Tender”與“Fiat Money”有概念區(qū)別，LT在當時作為一種現(xiàn)鈔法幣作為一種負債是被期待在某一天可以被兌付成黃金的）

實際上，政府的做法就是在黃金與銀行存款的貨幣層級中間引入了Legal Tender（法幣）。同時，這也切斷了美元與黃金之間的聯(lián)系，因為這些法定票據(jù)不再承諾兌換任何特定數(shù)量的黃金。隨著戰(zhàn)爭的進行，法定貨幣的購買力相對于黃金逐漸下降。

這意味著購買同樣數(shù)量黃金所需要的美元越來越多，因此進口產(chǎn)品（以黃金計價）的價格也不斷上升。與此同時，在美國境內(nèi)，購買同樣數(shù)量國內(nèi)商品所需要的美元也在不斷增加（即通貨膨脹）。法定貨幣不僅相對于較“優(yōu)質(zhì)”的黃金貶值，同時也相對于非貨幣商品貶值。

即使在戰(zhàn)爭結(jié)束后，也過了很多年才恢復(fù)金本位制 。最終，北方具備了發(fā)行債券所需的信用度 。一旦具備了這種信用度，就可以發(fā)行債券來購買黃金，而這些黃金則被用來回收法定貨幣 。法定貨幣的回收使美元恢復(fù)到戰(zhàn)前的黃金平價，同時也使國內(nèi)物價回落到戰(zhàn)前水平 。

楊（Young）著重指出，當時以這種方式為戰(zhàn)爭提供資金的成本異常高昂。內(nèi)戰(zhàn)期間，法幣僅能購買價值50美分的黃金，但在戰(zhàn)后卻按面值贖回。如果當時能夠通過發(fā)行債券來為戰(zhàn)爭融資，成本會低廉得多。（我們也能避免因通貨膨脹和隨后的通貨緊縮而導(dǎo)致的債權(quán)人和債務(wù)人之間財富轉(zhuǎn)移，這種轉(zhuǎn)移在政治和經(jīng)濟上都具有破壞性影響。）在這方面，美國內(nèi)戰(zhàn)的融資方式與第一次世界大戰(zhàn)和第二次世界大戰(zhàn)相比，處于劣勢。在每次戰(zhàn)爭中，政府都最大限度地利用貨幣和信貸系統(tǒng)來為其運作提供資金，但值得注意的是，每次戰(zhàn)爭的系統(tǒng)都比前一次更為發(fā)展和完善。因此，在后來的每次戰(zhàn)爭中，該系統(tǒng)不僅提供了更多的資金，而且在提供資金的同時，也成功地避免了如此嚴重的通貨膨脹。

第二部分：國家銀行體系

這一部分的主題是：在私人信貸因季節(jié)性擴張與收縮而受到固定票據(jù)限制的情況下，所引發(fā)的壓力。

國家銀行體系是在1863年內(nèi)戰(zhàn)期間建立的，這也是Chase為確保戰(zhàn)爭期間融資而采取的又一措施。其主導(dǎo)思想是強化政府債券的市場。但這一措施的長遠影響是將貨幣供應(yīng)量固定下來。

Chase 的設(shè)想是發(fā)行一種特殊的債券，這種債券除了可以用于支持銀行票據(jù)的發(fā)行外，還通過一系列措施（例如征稅）消除了其他可能與之競爭的票據(jù)發(fā)行。下面我們詳細說明其具體運作。

最初的債券發(fā)行可以被看作是銀行系統(tǒng)與政府之間的簡單IOU交換。但這一次，由于銀行系統(tǒng)已不再擁有黃金儲備，單純提取存款已毫無意義。相反，銀行獲得了發(fā)行銀行票據(jù)（Bank Note）的權(quán)利。

下面是這個初步交換的情形：

你可能會疑惑，銀行系統(tǒng)為什么會心甘情愿地參與這種交換，因為它所獲得的利潤只是2%的利息，遠低于市場利率。答案就在于銀行擁有發(fā)行利率為0%的銀行票據(jù)負債的權(quán)利，因此這其中的差額就是利潤。現(xiàn)在，當政府支付存款時，銀行有權(quán)使用自己發(fā)行的銀行票據(jù)進行支付。當然，銀行當然更傾向于以收益更高的債券來支持其票據(jù)，但政府通過對所有以非這些特殊2%債券為支持的票據(jù)征收稅收，來解決了這一問題。

資產(chǎn)負債表展示了最終結(jié)果。政府用以購買戰(zhàn)爭物資的第三種策略，是通過擴張私人貨幣（銀行票據(jù)）來融資，這些票據(jù)承諾支付的是新標準的貨幣（法定貨幣）而非黃金。

接下來，我想重點討論這一操作的一個意外后果：在戰(zhàn)爭結(jié)束后法定貨幣被退役之后，所導(dǎo)致的貨幣發(fā)行極其缺乏彈性，因為只有通過特殊措施才能增加用以支撐票據(jù)的債券總量。同時，準備金也表現(xiàn)出極其缺乏彈性，實際上因法定準備金比例的要求（中央城市為25%，中等城市部分依賴中央城市準備金為25%，鄉(xiāng)村銀行部分依賴中央城市準備金15%）而顯得反常地“彈性”不足。早在1873年，全國便經(jīng)歷了一系列金融危機中的第一次，而這些危機都呈現(xiàn)出類似的模式。

在經(jīng)濟低迷時期，鄉(xiāng)村銀行常常發(fā)現(xiàn)自己手中有過剩的資金而在當?shù)卣也坏胶线m的投放途徑。它們可能會用這些資金購買證券（債券），但始終需要牢記秋季時資金的緊張，所以它們傾向于將資金存入紐約，以便賺取利息。由此一來，紐約的銀行也會發(fā)現(xiàn)自己手中有過剩的資金，而它們也知道這些資金只是季節(jié)性的，因此它們需要進行短期投資。它們會選擇購買流動性高的證券或發(fā)放短期貸款。值得一提的是，對股票市場投機者而言，催繳貸款（call loan）現(xiàn)象尤其引人注目。因此，在經(jīng)濟低迷時期（冬末季節(jié)），我們可能會看到像 Young 在所描述的情形：鄉(xiāng)村銀行擁有過多的準備金。他提到在收獲季節(jié)時有大約5000萬美元的資金被提取，這個數(shù)字與那部分超額的2%債券準備金十分相近。到了收獲季節(jié)，系統(tǒng)中會出現(xiàn)現(xiàn)金外流，這意味著紐約也會面臨現(xiàn)金短缺，紐約銀行為彌補這一缺口，不得不催收貸款并從海外籌集準備金。

如此一來，現(xiàn)金外流擴散到了股票市場，使得那些依靠催繳貸款來融資其投機倉位的主體不得不出售股票。而問題還蔓延到國際貨幣市場，導(dǎo)致倫敦的黃金被抽走。其結(jié)果是，在固定準備金制度下，隨著收獲時信貸擴張的進行，利率呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性波動。其后果不僅僅是季節(jié)性利率的出現(xiàn)，還導(dǎo)致了周期性金融危機，即每當銀行需要支付現(xiàn)金卻發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金不足時，就會引發(fā)危機。Young正確地指出，問題根源就在于準備金的剛性。如果能在經(jīng)濟低迷期縮減準備金、在經(jīng)濟緊張期擴充準備金，那么這一問題就可以得到解決。那么，如何使準備金變得富有彈性呢？答案是：將準備金轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N信貸形式。

第三部分：聯(lián)邦儲備體系

在貨幣緊縮時期，銀行系統(tǒng)所需要的是在短期內(nèi)增加準備金（供農(nóng)行使用）以及增加流通中的現(xiàn)金。按照國家銀行體系的安排，通常會出臺某種權(quán)宜措施，這種措施涉及以紐約銀行聯(lián)合發(fā)行的清算所證書形式擴展準現(xiàn)金。如果各銀行之間同意互相接受這些證書，那么從實際角度來看，這些證書就可以當作準備金使用。其效果便是釋放出現(xiàn)金以供廣泛流通。在1907年危機之后，1908年的Aldrich Vreeland法案為這種臨時措施提供了法律依據(jù)，但這仍然不足以應(yīng)對所有問題。

聯(lián)邦儲備體系將針對上述兩個問題的私人解決方案常規(guī)化。在國家銀行體系下，流通現(xiàn)金的數(shù)量是固定的；而在聯(lián)邦儲備體系下，則賦予了其彈性。其運作方式本應(yīng)是：銀行可以將某些類型的貸款（所謂的實物票據(jù)）提交給其所在地的聯(lián)邦儲備銀行進行貼現(xiàn)，從而獲得可以流通的聯(lián)邦儲備銀行票據(jù)。各地區(qū)的儲備銀行也可以直接在聯(lián)邦儲備系統(tǒng)貼現(xiàn)，獲得既具有法律效力又具備經(jīng)濟儲備功能的聯(lián)邦儲備票據(jù)。這樣一來，無論是存款與現(xiàn)金之間需求的轉(zhuǎn)移，還是現(xiàn)金外流，均不會引發(fā)問題；同時，總準備金也可以靈活波動。

這一切的關(guān)鍵本應(yīng)是貼現(xiàn)機制，因而也包括貼現(xiàn)率。其基本思想是，成員銀行只需將符合條件的貸款提交給當?shù)氐穆?lián)邦儲備銀行進行貼現(xiàn)，就能始終獲得所需的準備金。反過來，聯(lián)邦儲備銀行亦可持續(xù)再貼現(xiàn)。如果新貼現(xiàn)金額超過現(xiàn)有貼現(xiàn)的還款金額，則總準備金會擴張；如果還款金額超過新貼現(xiàn)金額，則準備金會收縮。這樣一來，系統(tǒng)便不再有一半時間準備金過多（助長投機）而一半時間過少（引發(fā)金融危機）的情況，準備金始終都能保持在恰到好處的水平。

但第一次世界大戰(zhàn)的到來改變了這一局面。中央銀行沒有貼現(xiàn)實物票據(jù)，而是被塞滿了政府票據(jù)。事實上，聯(lián)邦儲備充當了政府債券的主要交易商，把那些私人銀行體系和私人債券持有者不愿吸納的政府證券納入到自己的資產(chǎn)負債表中。戰(zhàn)后，聯(lián)邦儲備并未沿用基于私人信貸貼現(xiàn)需求所計劃的彈性機制，而是采用“公開市場操作”——即直接買賣政府證券——來使貨幣供應(yīng)與貨幣需求保持平衡。

結(jié)論

貨幣體系是一個混合體系，由私人貨幣（銀行存款）和公共貨幣（流通貨幣）構(gòu)成。中央銀行也是一個混合實體，既是銀行的銀行，又是政府的銀行。從原則上講，圍繞私人維度或國家維度任一方面構(gòu)建貨幣理論都是可能的，另一方則被視為附屬。然而，任何僅側(cè)重于其中一面的理論都是片面的，因為它忽視了該系統(tǒng)真正的混合特性。

美國貨幣歷史的故事，就是不斷調(diào)整公共與私人之間平衡的歷史。這一過程花費了相當長的時間，并且實際上至今仍在進行。貨幣思想的發(fā)展史同樣是一部調(diào)整這兩種維度平衡的歷史，其目的在于捕捉系統(tǒng)在任一時點上的真實動態(tài)。有時國家維度占據(jù)主導(dǎo)（例如戰(zhàn)時），有時私人維度占據(jù)主導(dǎo)，但實際上，兩種維度始終共存。