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離了茅臺(tái)鎮(zhèn)，能不能釀出茅臺(tái)酒？珍酒最有發(fā)言權(quán)。

珍酒是1975年茅臺(tái)異地生產(chǎn)試驗(yàn)的產(chǎn)物，被行業(yè)稱為“茅臺(tái)平替”。

靠著與茅臺(tái)的歷史淵源，以及深處醬酒高價(jià)值賽道，珍酒李渡曾是上市白酒企業(yè)中成長性最好的酒企。2020年-2024年，珍酒李渡營收復(fù)合增速達(dá)到30.7%，行業(yè)第一。

但“茅臺(tái)平替”終究沒有茅臺(tái)的奇跡，2024年下半年，珍酒李渡實(shí)現(xiàn)營收29.3億元，同比下降16.5%。

作為二線白酒的風(fēng)向標(biāo)之一，珍酒李渡業(yè)績變臉，其實(shí)是二線白酒遇冷的縮影。

2024年四季度，是白酒業(yè)績的分水嶺。以前上市白酒企業(yè)最多是利潤塌方，但四季度，塌方變虧損，舍得、酒鬼酒等部分二線白酒都出現(xiàn)了利潤虧損。

當(dāng)“液體印鈔機(jī)”失靈，也該到了該重新審視二線白酒價(jià)值的時(shí)候。

茅臺(tái)平替，其實(shí)難副

1958年，“教員”大膽地提出了一個(gè)想法，“把茅臺(tái)酒搞到一萬噸”，讓更多人喝到像茅臺(tái)一樣的醬香好酒。

但貴州山多地少，工業(yè)用地是茅臺(tái)產(chǎn)能擴(kuò)大的一大瓶頸，在加上當(dāng)時(shí)生產(chǎn)力制約，建國發(fā)展幾十年后，茅臺(tái)基酒產(chǎn)能只有200噸/年。

終于1975年，貴州茅臺(tái)酒開始大規(guī)模易地生產(chǎn)試驗(yàn)。

試驗(yàn)由中國科學(xué)院操盤，茅臺(tái)酒廠全力配合——廠長親率28名骨干，來到距茅臺(tái)鎮(zhèn)113公里的遵義市北郊十字鋪建設(shè)新廠，這便是珍酒的前身。白酒圈內(nèi)由此公認(rèn)珍酒是茅臺(tái)“平替”。

與茅臺(tái)的歷史淵源疊加前兩年的醬酒熱，讓投資人對(duì)珍酒有了高預(yù)期。在加上，過去幾年珍酒的業(yè)績也確實(shí)給力，2021年-2023年，珍酒李渡營收增速分別為112.7%、14.8%、20.0%。

有預(yù)期有業(yè)績，珍酒榮登2023年的港股年度IPO募集冠軍的寶座，似乎大有從白酒平替到資產(chǎn)平替的意思。

只不過，上市即巔峰，之后的珍酒李渡開始震蕩下行。上市至今，珍酒李渡股價(jià)已大跌4成。

資本市場(chǎng)遇冷，核心還是上市后，珍酒李渡的業(yè)績變臉著實(shí)有些快。

2024年，珍酒李渡營收70.67億元，同比僅微增0.5%。按季度來看，珍酒李渡的頹勢(shì)更明顯，2024年下半年，珍酒李渡實(shí)現(xiàn)營收29.3億元，同比下降16.5%。

拆分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，珍酒李渡后續(xù)的業(yè)績走勢(shì)更讓人擔(dān)憂。

珍酒李渡旗下共有四個(gè)品牌，分別為珍酒、李渡、湘窖、開口笑。

其中，珍酒占總營收比例超6成，而且相比李渡側(cè)重江西、湘窖、開口笑側(cè)重湖南，珍酒也是全國化基礎(chǔ)最好的品牌。

但恰是最核心的珍酒拖了后腿。2024年下半年，珍酒收入17.8億元，同比下降22%，在四大品牌中降幅最大。

為什么，珍酒李渡的業(yè)績這么快就變臉了？

擴(kuò)張?zhí)?，品牌不?qiáng)

過去幾年，珍酒李渡增長最快的不是收入，而是存貨。

2021年-2024年，珍酒李渡營收復(fù)合增速為11.4%，同期珍酒李渡存貨復(fù)合增速是27.1%。存貨增速是收入增速的2.4倍。

存貨持續(xù)高增長下，2024年珍酒李渡的存貨規(guī)模（75.03億）已經(jīng)超過營收規(guī)模（70.7億）。而上市白酒企業(yè)平均存貨規(guī)模只占到營收的38.3%。

存貨積壓嚴(yán)重很重要的原因是珍酒李渡擴(kuò)張的步子太大了。

2020年時(shí)，珍酒李渡為布局全國化，提出了“6+8+N”戰(zhàn)略，即聚焦貴州、河南、山東等6個(gè)核心省份，培育上海、北京、浙江等8個(gè)重點(diǎn)省份，并孵化全國其他有醬酒氛圍和基礎(chǔ)的N個(gè)潛力市場(chǎng)。

為推進(jìn)這個(gè)戰(zhàn)略，珍酒李渡出現(xiàn)經(jīng)銷商“大躍進(jìn)”。

珍酒李渡經(jīng)銷商數(shù)量從2021年年初的3613名大幅增加到2022年底的6618名。

但在大擴(kuò)張中，珍酒李渡過于看重短期業(yè)績，忽視了經(jīng)銷商管理。

一直有傳聞稱，珍酒李渡上市之前為了沖業(yè)績，對(duì)渠道進(jìn)行了大量壓貨。甚至有媒體報(bào)道，“據(jù)某經(jīng)銷商稱，公司考核只看進(jìn)貨量，不管終端動(dòng)銷，為了完成任務(wù)，只能低價(jià)甩貨，最后大家都沒錢賺。”

最后激進(jìn)擴(kuò)大的結(jié)果大家也看到了，經(jīng)銷商大增雖然帶來了一時(shí)的高增長，但到了2024年下半年，公司已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長，并且出現(xiàn)了存貨規(guī)模高于收入規(guī)模的棘手狀況。

在大擴(kuò)張中，除了管理不善，品牌先天不足，是珍酒李渡擴(kuò)張失利的核心。

拆分珍酒李渡產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，收入下滑主要來自高端產(chǎn)品線的潰敗。2024年，珍酒李渡高端產(chǎn)品收入同比下降10.8%。次高端和中低端收入均維持了增長狀態(tài)。

高端產(chǎn)品收入下降也不難理解。在消費(fèi)降級(jí)中，即使是茅五瀘等高端白酒也多少遇到了一些增長瓶頸。

而和茅五瀘等全國化名酒相比，珍酒李渡脫胎于茅臺(tái)試驗(yàn)場(chǎng)，既無歷史底蘊(yùn)，也沒有明顯的產(chǎn)品特色，品牌性不足，受到的影響更大。

如今，珍酒李渡主力產(chǎn)品價(jià)格倒掛已成常態(tài)。主力產(chǎn)品珍十五，官方建議零售價(jià)500元/瓶，在珍酒京東自營旗艦店，實(shí)際成交價(jià)372元；高端產(chǎn)品53度500ml珍三十，官方建議零售價(jià)為1888元/瓶，但當(dāng)前珍酒京東自營旗艦店內(nèi)，該產(chǎn)品優(yōu)惠后的價(jià)格僅為842元/瓶。

珍酒李渡的業(yè)績壓力也是眾多二線白酒的縮影。

二線白酒扛不住了

實(shí)際上，在整個(gè)二線白酒中，珍酒李渡排位可以，畢竟頂著茅臺(tái)平替的帽子，所處的醬酒賽道價(jià)值也高于其它白酒細(xì)分賽道。

當(dāng)細(xì)分賽道相對(duì)較好的珍酒李渡都出現(xiàn)了業(yè)績下滑，其他二線白酒的處境只會(huì)更差。

最能說明問題是利潤指標(biāo)，作為有液體印鈔機(jī)之稱的白酒生意，很多二線白酒已經(jīng)開始干賠了。

2024年4季度，酒鬼酒、金種子酒、舍得、順鑫農(nóng)業(yè)凈虧損分別達(dá)到0.44億、2.45億、3.27億、1.37億。

二線白酒掉隊(duì)，是企業(yè)拔苗助長和高端品牌擠壓的共同結(jié)果。

上一輪高端化中，二線白酒大多有些激進(jìn)擴(kuò)張，通過經(jīng)銷商大躍進(jìn)以及渠道壓貨雖然實(shí)現(xiàn)了業(yè)績高增長，但只是曇花一現(xiàn)，業(yè)績很快遇冷。

舍得是很好的例子。2021年舍得經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到2252家，較2020年底增加491家。激增的經(jīng)銷商規(guī)模，使舍得營收規(guī)模上了一個(gè)臺(tái)階，21年舍得營收同比增長83.8%。

但事后看，舍得增長，是苦一苦渠道換來的。21年-22年，舍得存貨規(guī)模增長了58%，而同期營收只增長了42.7%，存貨規(guī)模的增長高于營收增長，說明業(yè)績壓給了經(jīng)銷商。

類似例子，還有上文提到的珍酒李渡，同樣走了經(jīng)銷商大增-業(yè)績大漲-渠道壓貨-庫存激增-增長瓶頸的路子。

更嚴(yán)重的問題是，高端白酒也不斷擠壓二線白酒的市場(chǎng)。最明顯的擠壓是高端白酒開始主動(dòng)搶份額。如汾酒、洋河推出光瓶酒，搶了不少牛欄山的市場(chǎng)。

影響最大的擠壓是，高端白酒的價(jià)格下行把二線白酒的業(yè)績拖了下來。

飛天茅臺(tái)散裝價(jià)格為已經(jīng)從2024年初的2680元/瓶下跌到最近的2100元/瓶。茅臺(tái)價(jià)格都穩(wěn)不住了，二線白酒要不要降？

但問題是，高端白酒能承受住降價(jià)壓力，二線白酒不能。

出廠價(jià)和終端市場(chǎng)的零售價(jià)構(gòu)成了白酒的業(yè)績護(hù)城河，如茅臺(tái)飛天的出廠價(jià)是1169元，批價(jià)雖是跌了一整年，但2200元/瓶的批價(jià)仍然給經(jīng)銷商留足了利潤空間，經(jīng)銷商也愿意繼續(xù)給茅臺(tái)的業(yè)績抬轎子。

但哪個(gè)二線白酒能有茅臺(tái)的價(jià)差？目前幾乎市面上所有的二線白酒都出現(xiàn)了價(jià)格倒掛，當(dāng)進(jìn)一步的跌破出廠價(jià)，經(jīng)銷商賣一瓶虧一瓶時(shí)，經(jīng)銷商就會(huì)退網(wǎng)。這也是2024年很多二線白酒業(yè)績塌陷的原因。

白酒只是消費(fèi)市場(chǎng)的一個(gè)切面，在消費(fèi)遇冷的下行期，龍頭對(duì)腰部的擠壓幾乎出現(xiàn)在每個(gè)行業(yè)，甚至連最不受宏觀影響的奢侈品市場(chǎng)也不例外，gucci等二線奢侈品業(yè)績普遍下滑嚴(yán)重。

二線白酒乃至所有腰部的消費(fèi)企業(yè)都正面臨考驗(yàn)。

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