作者：高藤

原創(chuàng)：深眸財經（chutou0325）

在營收重返百億俱樂部后，三只松鼠再度向資本市場發(fā)起沖擊。

4月25日，這家堅果零食巨頭正式向港交所遞交上市申請書，若成功登陸港股，將成為國內首個實現(xiàn)“A+H”雙上市的零食品牌。

其赴港背后的支撐力，顯然來自近期披露的2024年財報。數(shù)據顯示，2024年三只松鼠全年營收達106.22億元，同比增長49.30%，歸母凈利潤4.08億元，同比大增85.51%。不僅打破了自2020年以來連續(xù)四年營收下滑的業(yè)績狀況，更取得了上市以來最高的營業(yè)收入以及最大的利潤增長幅度。

而且橫向對比行業(yè)競品，三只松鼠的業(yè)績優(yōu)勢更為顯著，來伊份預計2024年度歸屬上市公司股東的凈利潤為-8600萬元左右，同比下滑251%左右；良品鋪子預計2024年年度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為-7000萬元至-5000萬元。

然而，即便三只松鼠交出了成色十足的“成績單”，可投資者卻似乎并沒有“買單”的意思。

01 業(yè)績回暖難掩信心不足

事實上，在3月28日披露年報數(shù)據時，三只松鼠就已經發(fā)布公告稱，董事會已審議通過發(fā)行H股并在香港聯(lián)交所主板上市的相關議案。

對于三只松鼠的這一決定，當時資本市場的反應，就只能用“冷淡”二字來形容。

公告發(fā)布當日，三只松鼠收跌5.58%。截至4月25日收盤，三只松鼠報收29.75元/股，市值為119.30億元，年內累跌19%。

股價滑坡只是冰山一角，就連最熟悉經營狀況的大股東其實也一直在默默減持。

2020年7月8日，三只松鼠發(fā)布解禁公告，同一天，IDG旗下的NICEGROWTHLIMITED及其一致行動人GAOZHENGCAPITALLIMITED便宣布減持計劃，合計持有三只松鼠9958萬股，占公司總股本的24.83%，首次減持上限達3609萬股，占總股本的9%。

一周后的7月15日，今日資本旗下的LTGROWTHINVESTMENTIX(HK)LIMITED也緊隨其后，宣布減持計劃，減持上限同樣是3609萬股。此后，二者的減持行為幾乎未曾間斷。

東方財富Choice統(tǒng)計顯示，從2020年7月至2024年10月8日，這三家公司合計減持套現(xiàn)約41.4億元。僅在2023—2024年期間，今日資本就減持了三只松鼠6.1個百分點的股權，IDG資本減持了6.03個百分點的股權，上海自友松鼠投資中心更是退出了前十股東行列。

資本市場信心不足，一方面是因為三只松鼠仍未擺脫“線上依賴癥”。

盡管三只松鼠宣稱“全渠道轉型”，但從最新的財報數(shù)據來看，2024年線上營收有74.07億元，占了總收入的69.73%，對線上的依賴依然嚴重。

如今電商平臺流量紅利漸退，平臺政策變化、競爭加劇以及獲客成本逐年上升，在資本市場看來，這些因素都會在一定程度上沖擊三只松鼠的利潤表現(xiàn)。

另一方面，三只松鼠的盈利質量也令資本市場擔憂。

從2019年到2024年，三只松鼠累計在廣告平臺服務及推廣費上豪擲近60億元，光是2023年和2024年這兩年，就砸進去了20.02億元，高額的營銷費用正在不斷侵蝕著凈利潤。

并且“高端性價比”戰(zhàn)略下，三只松鼠的毛利率也受到了一定程度的擠壓。財報顯示，2024年公司整體毛利率為24.25%，和上一年相比只微增了0.92個百分點?？墒呛汀案叨诵詢r比”戰(zhàn)略實施前的2021年相比，毛利率卻下降了5.13個百分點。

此外，三只松鼠在籌劃H股上市相關公告中透露，募得資金將重點投向全球供應鏈體系建設、品牌國際化推廣……

但需要注意的是2024年，三只松鼠國外市場實現(xiàn)營業(yè)收入69.68萬元，營收占比僅0.01%，這與三只松鼠想要打造全球品牌的目標相差甚遠。

在海外市場成績平平的情況下，突然加大投入，其效果和前景充滿不確定性，自然難以說服愈發(fā)謹慎的投資者。

02 祭出自救“組合拳”

面對資本市場的與日俱增的“質疑聲”，三只松鼠并沒有坐以待斃，而是打出了一套“組合拳”，試圖借此重獲投資者的芳心。

首先，在全品類供應鏈布局下，三只松鼠圍繞“一品一鏈”供應鏈戰(zhàn)略，持續(xù)推進全球原料直采及東區(qū)（弋江、無為）、北區(qū)（天津）、西南區(qū)（簡陽）等地建立全品類集約供應基地與自主制造的滲透，降低采購和生產成本。

據悉，除了每日堅果、夏威夷果、碧根果和開心果的工廠全面投產，三只松鼠還規(guī)劃了七大零食工廠，目前肉食、手撕面包及蛋黃酥工廠已全面投產，這進一步提升了零食的自產比例。

其次，三只松鼠的業(yè)務范圍也在進一步拓寬，開始嘗試孵化多個垂類子品牌，意在通過多元化的品牌布局，滿足不同消費者的需求，為企業(yè)的增長，注入新的動力。

去年10月28日，三只松鼠發(fā)布公告《關于擬加大投資孵化新自品牌的議案》，公司擬通過增資、借款等方式向子公司合計投資不超過1億元，推動超大腕（方便速食）、東方顏究生（中式滋補）、巧可果（巧克力）、金牌奶爸（寵物食品）等新子品牌發(fā)展。

截至2024年12月31日，三只松鼠提供超過1000個SPU，并于2024年推出逾600個新SPU，其中包括超過80個堅果產品SPU、超過500個其他零食產品SPU，以及“小鹿藍藍”品牌下超過50個SPU。

最后，三只松鼠還通過對愛零食、愛折扣、致養(yǎng)三家公司控股，入局量販零食、社區(qū)折扣超市等線下業(yè)態(tài)。

其實2019年三只松鼠也曾嘗試過發(fā)展線下門店，但由于一直聚焦于線上經營，導致三只松鼠對線下門店毫無經驗，公司的營收從2019年的101.7億元下降到2021年的97.7億元。

2022年，公司開始大規(guī)模關店，2024年年報顯示，截至報告期末，三只松鼠線下門店累計僅有333家

但據歐睿國際2023年數(shù)據測算，線下渠道在休閑食品流通中占據高達82.6%的份額，依然是中國休閑食品銷售的主導渠道。為了彌補此前線下門店擴張失利的短板，三只松鼠只能選擇通過投資并購來迅速搭建線下渠道，擴大市場份額。

盡管三只松鼠的一系列組合拳展現(xiàn)出了其積極求變的決心和戰(zhàn)略眼光，也確實為公司帶來了一些新的發(fā)展機遇和增長點，但想要借此重新贏得投資者的信任，似乎還不夠。

03 3年200億，勝算幾何？

2024年5月，三只松鼠創(chuàng)始人章燎原定下了“2026年營收200億元”的業(yè)績目標，即線上、線下各100億元。

也就是說，三只松鼠要在2年內“再造一個三只松鼠”。

2024年的年報雖然是一個好的開始，但仍有三座大山，橫亙在三只松鼠前行的道路上。

首當其沖的便是自有品牌的建設的漫漫長路。品牌塑造絕非一朝一夕之功，需要持續(xù)的資金投入、精細的市場培育與嚴苛的市場檢驗。

三只松鼠雖然在堅果領域已經有了一定的品牌知名度，但在拓展其他品類和子品牌時，仍然需要面對激烈的市場競爭和消費者的挑剔眼光。

以兒童零食品牌小鹿藍藍為例，雖然在初期取得了不錯的成績，但隨著市場競爭的加劇，其他品牌也紛紛推出類似的產品，小鹿藍藍要保持領先地位，就需要不斷創(chuàng)新和提升產品質量，滿足兒童和家長日益多樣化的需求。

至于方便速食、中式滋補、巧克力等新布局的子品牌領域，更是強敵環(huán)伺，那些深耕多年的老牌企業(yè)早已積累起深厚的品牌護城河與龐大的消費群體，三只松鼠想要從中分一杯羹，其難度不言而喻。

再者，代工模式帶來的品控問題，也依然是懸在三只松鼠頭上的一把達摩克利斯之劍。

長期以來，三只松鼠依賴代工模式進行生產，雖然這種模式在一定程度上能夠降低成本、提高生產效率，但也導致了公司對生產環(huán)節(jié)的控制力相對較弱，品控問題時有發(fā)生。

在黑貓投訴平臺上，關于三只松鼠的投訴高達2559件，其中包括發(fā)霉、異物、過氧化值超標等問題，這些負面事件不僅嚴重影響了消費者對品牌的信任，也對公司的品牌形象造成了極大的損害。

雖然三只松鼠已經開始加大對供應鏈的投入，推進自有工廠的建設，但要徹底解決品控問題，還需要時間和大量的資金投入，并且在這個過程中，如何平衡成本與質量，也是公司需要面對的難題。

最為關鍵的一點是，零食行業(yè)，向來是競爭激烈的紅海。如今，隨著市場的發(fā)展和消費者需求的變化，競爭愈發(fā)白熱化。

三只松鼠腹背受敵，前有良品鋪子、鹽津鋪子、來伊份等傳統(tǒng)巨頭割據一方，憑借多年積累的渠道、品牌優(yōu)勢穩(wěn)固市場地位；后有零食很忙、好想來等量販“黑馬” 憑借高性價比產品與便捷購物體驗，迅速搶占線下市場。

與此同時，拼多多、抖音等平臺上的白牌產品，正在以低價策略瘋狂收割下沉市場消費者。如此一來，三只松鼠陷入“高端市場難突破、低價競爭無優(yōu)勢、線下布局缺壁壘”的尷尬困局。在這般激烈的競爭環(huán)境下，三只松鼠新業(yè)務能否打造出差異化競爭力，成功突出重圍，仍是個未知數(shù)。

總而言之，在零食行業(yè)“質價比”升級的大周期中，資本市場的目光愈發(fā)敏銳和理性。

他們或許不再滿足于聽企業(yè)講述新的故事，而是更加看重供應鏈效率、品牌溢價能力和真實的盈利質量。

想要成功跨越重重障礙，實現(xiàn)價值重塑，三只松鼠還有很長一段路要走。