上周醫(yī)藥板塊迎來了難得的反彈上漲，是行業(yè)反轉(zhuǎn)還是短期反彈？（今天大跌主要是集體出現(xiàn)恐慌情緒，后面會(huì)分析關(guān)稅對(duì)A股醫(yī)藥板塊的影響）

醫(yī)藥板塊經(jīng)過幾年的下跌，整體行業(yè)處于相對(duì)低位和估值偏低已經(jīng)在資本市場(chǎng)形成了共識(shí)，整個(gè)醫(yī)藥板塊自2021年7月上一輪高點(diǎn)至今并未出現(xiàn)大級(jí)別的反彈，調(diào)整的時(shí)間和空間均較充分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近一年申萬20個(gè)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中，市場(chǎng)表現(xiàn)最差的就是醫(yī)藥生物（申萬），近一年漲幅僅有3%（在4月7日今天暴跌前），也是唯一一個(gè)漲幅低于5%的行業(yè)。

而且根據(jù)估值來看，目前醫(yī)藥生物行業(yè)的PE、PB的分位數(shù)仍處于近13年中樞下方，這里依舊根據(jù)申萬一級(jí)行業(yè)中的醫(yī)藥生物（801150.SWI）指數(shù)來看，截至4月3日收盤，在前期的階段反彈后，當(dāng)前A股的醫(yī)藥板塊整體PE和PB分別為31.25x和2.58x，而近13年該板塊的均值分別為40x和4.02x，中位數(shù)也有37.95x和4.07x，依舊低于歷史均值和中位數(shù)，僅高于均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差。

本輪醫(yī)藥估值修復(fù)邏輯：政策趨勢(shì)+創(chuàng)新藥驅(qū)動(dòng)+低估值+BD出海=板塊價(jià)值重估。

01從產(chǎn)業(yè)邏輯看這次政策趨勢(shì)

我國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中，仿制藥和創(chuàng)新藥一直是市場(chǎng)關(guān)注的兩個(gè)關(guān)鍵因素。在2015年前后，國內(nèi)制藥企業(yè)數(shù)量約5000家，然而就在已有的19萬個(gè)藥品批準(zhǔn)文號(hào)中，仿制藥的占比超過95%?？梢娫趪a(chǎn)在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，我們?cè)?jīng)長期處于追趕者的角色。

全球資本市場(chǎng)對(duì)仿制藥和創(chuàng)新藥企業(yè)的估值體系完全不同。

從產(chǎn)業(yè)的投資邏輯來看。醫(yī)藥板塊相當(dāng)寬泛，廣義來說除了藥物，還有醫(yī)療器械、醫(yī)療商業(yè)、醫(yī)療服務(wù)、疫苗等。而對(duì)于醫(yī)藥板塊投資的最底層邏輯在于市場(chǎng)對(duì)化學(xué)藥的預(yù)期。化學(xué)藥的核心則在于創(chuàng)新藥，也是生物制藥板塊中“金字塔尖”的存在，創(chuàng)新藥是需要從0-1的研發(fā)加臨床過程，期間需要大量的時(shí)間和資本投入，其中“雙十原則”市場(chǎng)比較熟悉：一個(gè)是研發(fā)成本高昂，通常需要十億美元以上投入；另一個(gè)研發(fā)周期漫長，從啟動(dòng)研發(fā)到新藥最終上市，往往需要耗費(fèi)整整十年時(shí)間。這也是為何創(chuàng)新藥是醫(yī)藥板塊競(jìng)爭(zhēng)壁壘最高的產(chǎn)業(yè)之一，而且專利期內(nèi)會(huì)獲得專屬保護(hù)，短期給公司產(chǎn)品帶來“壟斷效益”，風(fēng)險(xiǎn)最高，但藥物上市后回報(bào)也最豐厚。

而創(chuàng)新藥的專利保護(hù)期過后，其他藥廠便可以以仿制藥的形式進(jìn)行生產(chǎn)上市銷售。但是國內(nèi)仿制藥的生意并不好做，一方面是前面提到的集采政策大幅壓縮了仿制藥的盈利空間；另一方面仿制藥的壁壘極低，競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，總體特點(diǎn)就是雖然躺賺，但以仿制藥為核心業(yè)務(wù)的公司利潤率一直不太可觀。

A股的模式相對(duì)折中，比如“藥茅”恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）和復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）等這類創(chuàng)新藥廠商，都是創(chuàng)新藥與仿制藥一起做的，主要是創(chuàng)新藥投入的時(shí)間過長和資本過大，且風(fēng)險(xiǎn)極高，仿制藥可以一定程度上可以短期帶來現(xiàn)金流，穩(wěn)定公司盈利，輸血給創(chuàng)新藥的研發(fā)投入。

除了創(chuàng)新藥和仿制藥，還有一種這些年很火的商業(yè)模式就是CXO包括CRO/CDMO和CSO，就是新藥的研發(fā)外包，類似于蘋果代工廠，創(chuàng)新藥企業(yè)外包研發(fā)、制造或銷售，CXO企業(yè)不承擔(dān)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，獲得上游的穩(wěn)定收益，例如國內(nèi)的凱萊英（002821.SZ），但此類企業(yè)的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)就是比較依賴海外業(yè)務(wù)，對(duì)國際間的關(guān)系敏感度相當(dāng)高。

在這之前，實(shí)際上藥企仿制藥和創(chuàng)新藥都會(huì)做，一般是以銷售生產(chǎn)仿制藥來維持創(chuàng)新藥研發(fā)，但問題是仿制藥雖然利潤微薄，但穩(wěn)賺不賠，這讓很多藥企逐漸“躺平”。市場(chǎng)的情緒轉(zhuǎn)折其實(shí)是在2018年，直到醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了一場(chǎng)“大地震”，國家藥品集采政策落地。

“暴利的”仿制藥徹底被終結(jié)。對(duì)于習(xí)慣了“躺著賺錢”的國內(nèi)藥企來說，到了存亡之時(shí)。也是這次巨震，倒逼國內(nèi)藥企集體幡然醒悟。仿制藥無法再支撐增長時(shí)，做了多年“向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型”的選答題，一下子上升到影響藥企存亡的“必答題”。后面集采政策的全面鋪開是在2020年，以恒瑞醫(yī)藥為例，當(dāng)年入圍集采的藥品平均降價(jià)70%以上，到了2022年，恒瑞醫(yī)藥部分入圍集采的藥品降價(jià)幅度甚至高達(dá)80%。而且因?yàn)榉轮扑幋蠹叶伎梢陨a(chǎn)，這就造成了行業(yè)內(nèi)卷。（被納入集采雖然價(jià)低，但有量；不然市面上的同類藥物非集采沒有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，因此為了被納入集采，各家藥企就開始卷價(jià)格）。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，我國仿制藥產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)化率高達(dá)90%，而2020年創(chuàng)新藥研發(fā)投入占比不足5%。

集采和內(nèi)卷給藥企帶來的危機(jī)感，猶如“鯰魚效應(yīng)”，陣痛的同時(shí)，也加速了行業(yè)洗牌。

近期政策驅(qū)動(dòng)主要在醫(yī)保局組織召開的“優(yōu)化醫(yī)藥集采工作研討”后，傳出《進(jìn)一步優(yōu)化藥品集采政策的方案（征求意見稿）》，從意見稿的內(nèi)容來看，醫(yī)保局原來“唯低價(jià)”的集采政策將發(fā)生轉(zhuǎn)變，不再是無底線的壓低集采價(jià)格，市場(chǎng)預(yù)期集采將更關(guān)注質(zhì)量，根據(jù)質(zhì)量來衡量集采價(jià)格！目前看全產(chǎn)業(yè)鏈支持創(chuàng)新藥二次意見稿短期將出臺(tái)，而且丙類藥品目錄、創(chuàng)新藥支付體系重塑等系列新舉措都是不錯(cuò)的積極信號(hào)。

更關(guān)鍵的是趨勢(shì)變化。國內(nèi)將大力支持國產(chǎn)創(chuàng)新藥的研發(fā)，從2018年低價(jià)集采倒逼藥企轉(zhuǎn)型專注創(chuàng)新藥，到2024年國務(wù)院《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》等政策，再到2025年優(yōu)化集采質(zhì)量和價(jià)格等政策；話說回來，頂層用心良苦，但這幾年醫(yī)藥企業(yè)確實(shí)也夠難受的。

如今也算是“輕舟已過萬重山”。

正是這些年讓國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)從“仿制藥驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型為“創(chuàng)新藥驅(qū)動(dòng)”，而創(chuàng)新藥的研發(fā)也能帶動(dòng)CXO相關(guān)產(chǎn)業(yè)需求。如此一來，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)整體從“躺賺式”的負(fù)反饋逐漸變?yōu)椤把邪l(fā)驅(qū)動(dòng)”的正反饋。以國內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥來看，公司的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)占比已經(jīng)從2018年的20%，增長至2024年50%以上?？梢灶A(yù)期的是國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)了較為明確的反轉(zhuǎn)，而以上這些最終都將落地于醫(yī)藥企業(yè)的盈利能力改善，進(jìn)而帶動(dòng)資本市場(chǎng)的價(jià)值重估。

本輪國產(chǎn)醫(yī)藥正在從仿制藥的內(nèi)卷轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥出海的全新估值邏輯。

02“創(chuàng)新藥龍頭”恒瑞醫(yī)療價(jià)值重估的邏輯！

除了政策趨勢(shì)的利好轉(zhuǎn)向、行業(yè)向上趨勢(shì)的驅(qū)動(dòng)因素轉(zhuǎn)變，作為國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，恒瑞醫(yī)藥不久前也交出了一份極具含金量的成績單。

3月30日，A股“藥茅”恒瑞醫(yī)藥發(fā)布了2024年年度報(bào)告，去年全年公司營業(yè)收入279.85億元，同比增22.63%，歸母凈利潤63.37億元，同比增長47.28%，歸母扣非凈利潤61.78億元，同比增49.18%，更關(guān)鍵的是經(jīng)過三年的沉淀，公司的業(yè)績明顯出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)式的增長，營收、凈利均超過2020年巔峰時(shí)期創(chuàng)新高。2024年中國醫(yī)藥企業(yè)在多重因素下承壓前行。

作為國內(nèi)醫(yī)藥龍頭企業(yè)之一，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)和業(yè)績的反轉(zhuǎn)增長，疊加集采政策利好，同樣大幅提振了國內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)域。

更重要的是今非昔比，彼時(shí)業(yè)績新高的2020年恒瑞醫(yī)藥依靠的是仿制藥，根據(jù)當(dāng)年年報(bào)顯示，2020年仿制藥業(yè)務(wù)營收占比超六成，也就是166億以上，創(chuàng)新藥收入也就100多億；而到2024年，恒瑞的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)已經(jīng)成為核心驅(qū)動(dòng)力，2024年創(chuàng)新藥銷售收入達(dá)138.92億元（含稅，不含對(duì)外許可收入），同比增長30.60%，占比已經(jīng)超過了50%；這一業(yè)績驅(qū)動(dòng)因素的變化在前面提到了，可以顯著增加公司的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，并從根本上改善公司的盈利能力和估值邏輯。畢竟仿制藥和創(chuàng)新藥的估值完全不同。

從研發(fā)來看，恒瑞醫(yī)藥2024年內(nèi)累計(jì)研發(fā)投入82.28億元，創(chuàng)下歷史新高，其中費(fèi)用化研發(fā)投入65.83億元，研發(fā)投入占營收比達(dá)到23.52%（資本化+費(fèi)用化研發(fā)占營收比累計(jì)29.4%），不僅比2020年上一輪業(yè)績新高的費(fèi)用化研發(fā)投入占比高出了5.53%，還顯著高于國際前十藥企的研發(fā)投入比約20%均值。恒瑞累計(jì)研發(fā)投入440億元。創(chuàng)新藥這一塊就是投了還有機(jī)會(huì)建立高壁壘，不投得話連“上桌”競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)都沒有。

根據(jù)2024年年報(bào)披露（下圖），恒瑞最近的共有8項(xiàng)上市申請(qǐng)獲NMPA受理，24項(xiàng)臨床推進(jìn)至Ⅲ期；除此之外，公司有90多個(gè)自主創(chuàng)新產(chǎn)品正在臨床開發(fā)，約400項(xiàng)臨床試驗(yàn)在國內(nèi)外開展。同時(shí)，公司還披露了2025-2027年預(yù)計(jì)將要獲批上市創(chuàng)新產(chǎn)品及適應(yīng)癥約47項(xiàng)，廣泛覆蓋腫瘤、代謝及心血管疾病、免疫和呼吸系統(tǒng)疾病等多個(gè)治療領(lǐng)域。

除了創(chuàng)新藥驅(qū)動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L的市場(chǎng)預(yù)期以外，恒瑞的出海預(yù)期也很強(qiáng)。

2024年，恒瑞醫(yī)藥海外銷售收入達(dá)7.16億元，同比增長16.07%。這一塊數(shù)據(jù)暫時(shí)并不亮眼，公司正在出海中，而從研發(fā)管線來看，恒瑞具有全球權(quán)益的創(chuàng)新藥占比提升至60%，海外臨床試驗(yàn)數(shù)量同比增長120%！說明正加快布局面向海外的研發(fā)。而恒瑞出海的方式除了傳統(tǒng)的BD，比如公司與默沙東就Lp(a)抑制劑HRS-5346達(dá)成獨(dú)家許可協(xié)議，交易總金額高達(dá)19.7億美元，創(chuàng)下近年來BD的首付款紀(jì)錄；還在進(jìn)行自主出海（即國內(nèi)藥企直接在海外開展臨床試驗(yàn)、申報(bào)上市，獲批后可獨(dú)自享有銷售收入）和NewCo模式（即將管線授權(quán)給在海外成立的新公司，然后獲得一定的股權(quán)和資金，并將剩下股權(quán)出售獲得海外資金，在BD基礎(chǔ)上增加了融資功能）。

不過總體來看，恒瑞的海外業(yè)務(wù)還在積極進(jìn)行中，內(nèi)銷為主，出海為輔。

03關(guān)稅影響幾何？

最后分析下特朗普激進(jìn)的關(guān)稅政策對(duì)國內(nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的影響。

仿制藥方面，因?yàn)槊绹?0%的仿制藥依賴進(jìn)口，高附加值仿制藥短期內(nèi)難以本土化生產(chǎn)（周期可能需要5-10年），有被豁免的可能；而低附加值仿制藥中，美國市場(chǎng)卻高度依賴中國原料藥，這意味著加收關(guān)稅或?qū)⒅苯油聘呙绹尼t(yī)療成本，也可能被豁免；相比之下，創(chuàng)新藥就有一定的天然優(yōu)勢(shì)，因?yàn)閲鴥?nèi)藥企出海核心的BD模式本質(zhì)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)（License-out）為主，反正在WTO體系下屬于服務(wù)貿(mào)易中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)出口，天然豁免關(guān)稅。當(dāng)然黑天鵝在于特朗普是否會(huì)特別針對(duì)醫(yī)藥板塊出什么“幺蛾子”。

總結(jié)來看，恒瑞醫(yī)藥以及相關(guān)的國內(nèi)醫(yī)藥板塊可能是這次全球貿(mào)易戰(zhàn)中少數(shù)能不被負(fù)面影響較大的一方。

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