2023年9月過(guò)會(huì)至今，已經(jīng)過(guò)了一年多了，珠海市賽緯電子材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“賽緯電子”）的IPO進(jìn)程仍停滯不前。這家主營(yíng)鋰離子電池電解液的企業(yè)，在招股書(shū)中描繪了一幅“技術(shù)領(lǐng)先、綁定龍頭”的藍(lán)圖，但細(xì)究其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、客戶結(jié)構(gòu)及股東背景，卻暗藏多處隱憂——毛利率低于同行、大客戶帶來(lái)高額應(yīng)收賬款、創(chuàng)始人之一年資金流水破億、20萬(wàn)噸擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃遇上行業(yè)過(guò)剩周期等等。

新能源電解液賽道廝殺慘烈，這家過(guò)會(huì)一年仍無(wú)進(jìn)展的公司，能否跨過(guò)監(jiān)管與市場(chǎng)的雙重拷問(wèn)？

01、毛利率常年低于同行

招股書(shū)顯示，賽緯電子的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在較大波動(dòng)，尤其是營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)不穩(wěn)定。2020年-2022年，公司營(yíng)收分別為2.53億、12.66億、18.35億，而據(jù)問(wèn)詢函回復(fù)文件顯示，公司2023年上半年?duì)I收5.93億，同比下降 46%。

來(lái)源：賽緯電子招股書(shū)

報(bào)告期內(nèi)（2020-2022年及2023年上半年）公司的毛利率分別為18.93%、10.35%、17.78%、14.56%，可比公司瑞泰新材毛利率分別為25.49%、28.06%、21.45%、22.64%。盡管行業(yè)整體毛利率呈下降趨勢(shì)，但公司的毛利率水平仍明顯低于同行。

低毛利的根源或許在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)模式。賽緯電子的電解液以低端動(dòng)力電池為主，且對(duì)部分客戶采用“客供配方“模式生產(chǎn)，如寧德時(shí)代等客戶，除了按客供配方生產(chǎn)，甚至有協(xié)議提前鎖定原材料價(jià)格，公司相當(dāng)于只能賺取加工環(huán)節(jié)的利潤(rùn)，議價(jià)權(quán)較弱。盡管公司聲稱將通過(guò)“鈉電池電解液”和“六氟磷酸鋰自供”改善盈利，但行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2024年電解液價(jià)格仍在下跌，如同行天賜材料的毛利率也在下滑，賽緯電子的追趕空間正被進(jìn)一步壓縮。

另一方面， 公司對(duì)大客戶的依賴度較高，前幾大客戶貢獻(xiàn)了大部分營(yíng)收。據(jù)招股書(shū)，賽緯電子主要客戶包括寧德時(shí)代、孚能科技、瑞浦蘭鈞和蜂巢能源等新能源電池企業(yè)，而孚能科技、蜂巢能源等大客戶在報(bào)告期內(nèi)存在大幅虧損的情況。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款逾期前十大客戶的逾期金額，占逾期總金額的比例分別為 85.94%、89.72%、85.48%及88.58%?？梢钥闯觯惥曤娮优c大客戶的深度“綁定“恰如硬幣的兩面——雖然能帶來(lái)相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)務(wù)來(lái)源，但這些客戶的波動(dòng)也必然會(huì)影響到公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

對(duì)于大客戶的應(yīng)收賬款問(wèn)題，公司在問(wèn)詢函回復(fù)中表示，報(bào)告期各期末，剔除沃特瑪與天勁新能源等因報(bào)告期前形成的逾期款項(xiàng)后，公司各期應(yīng)收賬款主要欠款方與當(dāng)期主要客戶基本一致，部分不一致主要是期末應(yīng)收賬款仍在信用期或暫時(shí)性資金周轉(zhuǎn)緊張等因素導(dǎo)致，期后回款良好，不存在異常。

事實(shí)上，這里提到的沃特瑪與天勁新能源等客戶，正是此前導(dǎo)致賽緯電子大額應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬的主要來(lái)源。交易所第二輪問(wèn)詢函中也指出，報(bào)告期各期末，賽緯電子已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備分別為8819.72萬(wàn)元、9343.01萬(wàn)元、10504.40萬(wàn)元和10884.74萬(wàn)元，其中主要為前期對(duì)沃特瑪相關(guān)應(yīng)收賬款單項(xiàng)計(jì)提壞賬，報(bào)告期內(nèi)公司未對(duì)沃特瑪相應(yīng)壞賬核銷。發(fā)行人對(duì)被列為失信被執(zhí)行人的客戶對(duì)應(yīng)應(yīng)收賬款未全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

對(duì)于上述問(wèn)題，公司在回復(fù)中的解釋是，各期逾期款項(xiàng)主要為公司對(duì)曾經(jīng)的客戶沃特瑪、天勁新能源等報(bào)告期外形 成的逾期應(yīng)收賬款。該等客戶因?yàn)樾履茉雌囇a(bǔ)貼退坡、宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿以及 自身戰(zhàn)略決策失誤、擴(kuò)張過(guò)快等因素在 2018 年以后面臨經(jīng)營(yíng)困難、停產(chǎn)或破產(chǎn)， 資金鏈斷裂，導(dǎo)致無(wú)法正?；乜睢９疽寻凑掌髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及應(yīng)收賬款壞賬計(jì) 提政策，在本次申報(bào)報(bào)告期之前全額計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備，具體明細(xì)如下：

來(lái)源：賽緯電子交易所問(wèn)詢函回復(fù)文件

02、神秘的贛州石磊產(chǎn)能與股東個(gè)人流水

除了財(cái)務(wù)上存在令投資者擔(dān)憂的問(wèn)題外，賽緯電子的關(guān)聯(lián)交易與內(nèi)控問(wèn)題也引人注目。

2021年，賽緯電子向關(guān)聯(lián)方贛州石磊采購(gòu)2.15億元原材料，但蹊蹺的是：該公司參保人數(shù)連續(xù)兩年僅三十余人，卻能做到產(chǎn)能翻倍。針對(duì)這種員工未增、產(chǎn)能暴增的情況，公司解釋為“委外加工”，但值得注意的是，雙方還存在“對(duì)敲式交易”（既采購(gòu)又銷售），2021年交易額合計(jì)2.3億。

另外，公司創(chuàng)始人之一、股東薛瑤的個(gè)人賬戶資金流動(dòng)量從2020年1800萬(wàn)飆升至2022年1.23億，資金流向理財(cái)和保險(xiǎn)，報(bào)告期內(nèi)個(gè)人賬戶的資金流入流出總額變動(dòng)與發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入規(guī)模的變動(dòng)方向一致。但令人疑惑的是，薛瑤并未在賽緯電子領(lǐng)取薪酬，她的公開(kāi)身份是張家港市教工管理服務(wù)中心普通職工。

一個(gè)事業(yè)單位員工，個(gè)人賬戶年流水上億，通常她要么是隱形富豪，要么可能存在代持或資金占用。對(duì)此，賽緯電子表示與薛瑤無(wú)資金往來(lái)，但此類異常往往引發(fā)外界對(duì)該公司資金是否存在“體外循環(huán)”的質(zhì)疑。

2020年，賽緯電子還存在通過(guò)供應(yīng)商進(jìn)行銀行借款資金受托支付并劃轉(zhuǎn)回發(fā)行人的情形，也就是轉(zhuǎn)貸。公司也坦承轉(zhuǎn)貸行為確實(shí)有違《貸款通則》第十九條的規(guī)定。只不過(guò)鑒于公司上述轉(zhuǎn)貸融資的款項(xiàng)主要用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，未用于國(guó)家禁止生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)的領(lǐng)域和用途；轉(zhuǎn)貸金額較小，且公司已按照借款合同的約定歸還全部借款本息，與貸款銀行未發(fā)生爭(zhēng)議或糾紛，未給貸款銀行造成實(shí)際損失；中國(guó)人民銀行珠海市中心支行已出具證明，發(fā)行人于報(bào)告期內(nèi)未受到其給予的行政處罰。

更值得關(guān)注的是本次IPO的最大爭(zhēng)議點(diǎn)之一，即公司的募投項(xiàng)目——淮南賽緯20萬(wàn)噸電解液產(chǎn)能。這一數(shù)字相當(dāng)于公司2022年銷量的7.7倍，也是2022年全國(guó)電解液總產(chǎn)量的22%。根據(jù) EVTank 數(shù)據(jù)，2022年全球鋰離子電池電解液出貨量為104.30萬(wàn)噸，中國(guó)出貨量為89.10萬(wàn)噸。

而據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)整體性產(chǎn)能過(guò)剩，2023年電解液產(chǎn)能利用率不足50%。賽緯電子的同行天賜材料、新宙邦等龍頭也已放緩擴(kuò)產(chǎn)。在這種情況下，賽緯電子即使IPO成功，其募投資金是否還要投向這類行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)整體性過(guò)剩的產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目？新增的產(chǎn)能又將如何消化？

過(guò)會(huì)一年仍未提交注冊(cè)，賽緯電子的IPO進(jìn)展遲緩背后，其面臨的不僅是財(cái)務(wù)問(wèn)題，更是商業(yè)模式與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性的終極拷問(wèn)。在新能源產(chǎn)業(yè)鏈估值集體回調(diào)的當(dāng)下，監(jiān)管對(duì)IPO企業(yè)的審視正從“唯增長(zhǎng)論”轉(zhuǎn)向“盈利質(zhì)量”。賽緯電子的命運(yùn)，或許將成為檢驗(yàn)這一轉(zhuǎn)向的典型樣本。