題要：一場資本游戲中的監(jiān)管博弈與技術(shù)新貴的生存困境？

作者：何華

出品：華祥名財(cái)經(jīng)全媒體

五年長跑終獲批，爭議聲中再次登陸科創(chuàng)板。

2025年2月27日，證監(jiān)會(huì)一紙批文為影石創(chuàng)新科技股份有限公司（以下簡稱影石創(chuàng)新）的科創(chuàng)板IPO按下綠燈。這家全球智能影像領(lǐng)域的“隱形冠軍”，以67.2%的市占率穩(wěn)居全景相機(jī)市場第一，2023年?duì)I收近40億元，同比增長100%。

然而，光鮮業(yè)績的背后，是其長達(dá)五年的IPO坎坷路——三次問詢、四次材料更新、股東合規(guī)性爭議，甚至創(chuàng)始人公開“喊冤”施壓監(jiān)管。更令人關(guān)注的是，前證監(jiān)會(huì)離職人員陳斌的“潛伏”入股疑云，以及創(chuàng)始人劉靖康被曝套現(xiàn)2300萬元的操作，將這家明星企業(yè)推向了輿論漩渦。

一、上市長跑：從“技術(shù)黑馬”到“監(jiān)管釘子戶”

招投書顯示，影石創(chuàng)新專注于全景相機(jī)、運(yùn)動(dòng)相機(jī)等智能影像設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是以全景技術(shù)為基點(diǎn)的全球知名智能影像設(shè)備提供商。此次IPO擬募集資金4.64億元，擬募集資金投資的方向智能影像設(shè)備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、影石創(chuàng)新深圳研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目；擬運(yùn)用募集資金金額為19,543.30萬元、26,834.23萬元。

影石創(chuàng)新自2020年10月啟動(dòng)IPO，歷經(jīng)四輪問詢、兩次上市委審議，2021年9月過會(huì)，但因敏感股東陳斌問題停滯近三年。2024年8月，影石創(chuàng)新創(chuàng)始人劉靖康在朋友圈公開發(fā)文喊話不公，這場信披與監(jiān)管的博弈最終以影石創(chuàng)新2025年2月獲注冊結(jié)束，但這場博弈的多年拉扯背后影石創(chuàng)新真的“冤枉”嗎？事實(shí)似乎并非如此。

1. 四年四戰(zhàn)：問詢、中止與輿論施壓

影石創(chuàng)新的IPO之路始于2020年10月，彼時(shí)其作為全球全景相機(jī)市占率超50%的行業(yè)龍頭，備受資本市場期待。然而，首輪問詢便暴露了公司治理的短板：董事會(huì)結(jié)構(gòu)不合理、員工社保繳納比例不足60%。盡管其迅速調(diào)整董事會(huì)并補(bǔ)繳社保，但2022年1月提交注冊后，因間接股東陳斌的證監(jiān)會(huì)背景未充分披露，審核陷入停滯。

關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2024年8月。創(chuàng)始人劉靖康在朋友圈發(fā)文控訴：“不求批文，只求公道定性”，并威脅轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。此舉被外界解讀為“輿論施壓”，隨后證監(jiān)會(huì)加速審批，最終于2025年2月放行。然而，這種“以鬧取勝”的路徑，引發(fā)市場對監(jiān)管獨(dú)立性的質(zhì)疑。

其實(shí)從其發(fā)文內(nèi)容可以看出，盡管稱“能理解”“無抱怨”，但處處透露不滿，稱“不求批文，僅求公道定性”，似乎在內(nèi)涵遇到不公道對待。這一行為看似是在為公司澄清事實(shí)，實(shí)則是借助輿論向監(jiān)管部門施壓。

在IPO審核過程中，企業(yè)應(yīng)遵守監(jiān)管規(guī)則，如實(shí)完整地進(jìn)行信息披露，這是基本的義務(wù)。影石創(chuàng)新沒有在第一時(shí)間按要求披露敏感股東信息，卻在審核受阻后通過輿論發(fā)聲，這種行為反映出公司領(lǐng)導(dǎo)人合規(guī)意識的淡薄。

在影石創(chuàng)新輿論攻勢下，監(jiān)管態(tài)度也發(fā)生了一些微妙的轉(zhuǎn)變。從最初對影石創(chuàng)新IPO的嚴(yán)格審核，到最終批準(zhǔn)其注冊，這一過程中監(jiān)管部門的考量因素中，最主要的就是影石創(chuàng)新的業(yè)績增長較為亮眼，成為其通關(guān)路上的“護(hù)城河”，但是真的就能完全憑此站穩(wěn)腳跟嗎？

2. 敏感股東：前證監(jiān)會(huì)人員入股的“套利”鏈條

陳斌曾任深交所高級經(jīng)理、證監(jiān)會(huì)發(fā)行部借調(diào)人員，屬《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第2號》約束對象，屬于監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注對象。

公開資料顯示，陳斌通過復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)間接持有影石創(chuàng)新股份，遮遮掩掩地“潛伏”持股。深圳麥高對影石創(chuàng)新持股1.3001%，而麥高控股作為深圳麥高的第一大出資人，其控股股東正是陳斌，持股比例達(dá)38.04%。

根據(jù)2021年《監(jiān)管規(guī)則適用指引—發(fā)行類第2號》，離職人員入股需嚴(yán)格核查并專項(xiàng)說明，但影石創(chuàng)新在申報(bào)材料中僅模糊提及陳斌的持股背景。監(jiān)管多次問詢后，公司才承認(rèn)其身份，但堅(jiān)稱“無利益輸送”。

蹊蹺的是，陳斌入股時(shí)間恰逢影石創(chuàng)新提交IPO前夕，且其通過深圳麥高匯智、廈門富凱等基金間接持股，交易價(jià)格成謎。業(yè)內(nèi)人士分析，這類“潛伏”入股可能涉及內(nèi)幕信息套利，但監(jiān)管最終未予定性，僅要求補(bǔ)充說明，被指“高舉輕放”。

2022年11月，證監(jiān)會(huì)在注冊階段問詢中，明確要求影石創(chuàng)新說明陳斌截至當(dāng)時(shí)持有公司股份的情況，包括申報(bào)以來對外轉(zhuǎn)讓持股的背景、原因，對價(jià)支付情況及轉(zhuǎn)讓的真實(shí)性，以及是否存在利益輸送或其他利益安排。

從監(jiān)管角度來看，證監(jiān)會(huì)早在2021年5月就發(fā)布了《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第2號》，對證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)離職人員入股擬上市公司作出了明確限制和規(guī)定，并要求發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)提交專項(xiàng)說明。

然而，影石創(chuàng)新在2021年9月過會(huì)前的招股書及四輪問詢回復(fù)中均未提及陳斌，直至2024年8月劉靖康在朋友圈鳴“不公”導(dǎo)致輿論發(fā)酵后才被動(dòng)回應(yīng)，2025年2月在《注冊環(huán)節(jié)反饋意見回復(fù)》中承認(rèn)其存在并完成清理，信息披露非常滯后。

影石創(chuàng)新2024年預(yù)計(jì)港股上市估值為150億元，2023年公司凈利潤為8.3億元，若按科創(chuàng)板科技股保守市盈率20倍計(jì)算，估值約為166億元。保守來看來看，陳斌手里股權(quán)價(jià)值過億，也難怪劉靖康每年光利息都要還七位數(shù)，可見代價(jià)挺大。但是付出如此大代價(jià)也要匆忙清理敏感股東，背后必須隱藏住的利益恐怕更加大了。

盡管影石創(chuàng)新否認(rèn)利益輸送，但從一些細(xì)節(jié)來看，卻存在諸多疑點(diǎn)，其利益輸送與牟利意圖無法完全澄清。

二、創(chuàng)始人套現(xiàn)2300萬，是“利益收割”？

招股書顯示，劉靖康在IPO前通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)2300萬元，理由為“個(gè)人資金需求”。盡管其聲稱“轉(zhuǎn)讓價(jià)格公允”，但交易對象為關(guān)聯(lián)基金，且未披露詳細(xì)估值依據(jù)，引發(fā)投資者對“突擊套現(xiàn)”的擔(dān)憂。

劉靖康在2019年10月通過其全資控制的員工持股平臺(tái)嵐烽管理將影石創(chuàng)新前身深圳嵐鋒的179.2萬元注冊資本轉(zhuǎn)讓給領(lǐng)譽(yù)基石、知盛投資，成功套現(xiàn)2950萬元。

此次套現(xiàn)發(fā)生在影石創(chuàng)新2020年10月遞交科創(chuàng)板IPO申請前一年，正值公司業(yè)績高速增長期，2019年凈利潤0.8億元，2023年飆升至8億元，疑似利用業(yè)績預(yù)期抬高進(jìn)行“IPO前夕的精準(zhǔn)收割”。

公司宣稱“累計(jì)利潤超10億元未分紅”以投入研發(fā)，但創(chuàng)始人卻通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓提前落袋。這種矛盾凸顯公司治理的雙標(biāo)。對股東以“研發(fā)投入”為由拒絕分紅，要求股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；對創(chuàng)始人卻通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)個(gè)人收益，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

劉靖康的2300萬元套現(xiàn)，被包裝為“改善生活需求”。然而，招股書顯示，其轉(zhuǎn)讓對象為“影石員工持股平臺(tái)”——深圳創(chuàng)想未來合伙企業(yè)。該平臺(tái)GP為劉靖康親屬控制的企業(yè)，LP包括多名核心員工。

這一操作的法律風(fēng)險(xiǎn)在于：

定價(jià)不透明：轉(zhuǎn)讓價(jià)格參照“最近一輪融資估值”，但未披露具體計(jì)算依據(jù)；

利益輸送嫌疑：員工持股平臺(tái)通常以激勵(lì)為目的，但劉靖康作為實(shí)控人提前退出，可能損害其他股東利益；

稅務(wù)合規(guī)性：若轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于公允價(jià)值，可能涉及偷逃個(gè)人所得稅。

某私募股權(quán)律師向《財(cái)經(jīng)》雜志透露：“此類操作在Pre-IPO階段并不罕見，但若實(shí)控人套現(xiàn)比例過高，可能被監(jiān)管視為‘對公司前景缺乏信心’。”

更深層的問題在于，影石創(chuàng)新的股權(quán)架構(gòu)曾存在多層嵌套，通過有限合伙基金稀釋實(shí)際控制權(quán)。例如，陳斌所在的基金通過復(fù)雜結(jié)構(gòu)持股，規(guī)避了直接披露義務(wù)。這類設(shè)計(jì)雖未違規(guī)，卻為利益輸送留下操作空間。劉靖康在朋友圈辯稱“敏感股東已清理”，但未公開具體清理細(xì)節(jié)，市場疑慮未消。

三、硬核技術(shù)VS軟肋隱憂：資本狂歡下的生存挑戰(zhàn)

影石創(chuàng)新的崛起得益于技術(shù)突破：自研全景圖像算法打破海外壟斷，AI剪輯、自拍桿智能隱藏等創(chuàng)新功能顛覆傳統(tǒng)影像行業(yè)。其產(chǎn)品矩陣覆蓋消費(fèi)級、專業(yè)級和行業(yè)解決方案，2024年上半年?duì)I收首超GoPro，印證了“中國智造”的全球競爭力。

然而，技術(shù)優(yōu)勢背后藏有隱憂：

供應(yīng)鏈依賴：關(guān)鍵芯片、傳感器依賴索尼、安霸等海外供應(yīng)商，全球產(chǎn)業(yè)鏈波動(dòng)下抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足；

專利隱患：盡管擁有800余項(xiàng)專利，但多次卷入侵權(quán)訴訟，如被指控竊取GoPro技術(shù)方案；

生態(tài)單一：過度依賴硬件銷售，軟件服務(wù)與內(nèi)容生態(tài)尚未形成閉環(huán)，難以抵御大疆等全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭的擠壓。

影石創(chuàng)新的技術(shù)光環(huán)背后，是持續(xù)數(shù)年的專利訴訟泥潭。2022年，美國公司GoPro指控其侵犯“全景圖像拼接算法”專利，要求禁售相關(guān)產(chǎn)品并索賠1.2億美元。盡管雙方最終和解，但影石創(chuàng)新被迫支付3000萬美元授權(quán)費(fèi)，并修改算法架構(gòu)。

更嚴(yán)峻的是，其核心專利“自拍桿智能隱藏技術(shù)”被德國同行質(zhì)疑抄襲。歐洲專利局2024年裁定該專利無效，導(dǎo)致影石創(chuàng)新在歐洲市場的份額從25%驟降至12%。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，全球智能影像設(shè)備市場規(guī)模增速已從14.2%（2017-2023年）放緩至11.6%（2023-2027年）。影石創(chuàng)新雖以低價(jià)策略搶奪GoPro份額，但高端市場仍受制于品牌力，而低端市場面臨小米、華為的降維打擊。其海外收入占比超70%，地緣政治與貿(mào)易壁壘進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)。

4、 監(jiān)管反思：注冊制下的透明度困境

影石創(chuàng)新的上市絕非終點(diǎn)。面對AI技術(shù)革命與低空經(jīng)濟(jì)、商業(yè)航天等新場景，其需完成三大跨越：

技術(shù)升維：從硬件創(chuàng)新轉(zhuǎn)向AI驅(qū)動(dòng)的全鏈路生態(tài)，如“AI風(fēng)格遷移”降低創(chuàng)作門檻；

合規(guī)重建：強(qiáng)化內(nèi)部治理，以透明化運(yùn)作重塑投資者信任；

全球化2.0：突破亞馬遜渠道依賴，建立本土化運(yùn)營體系，抵御地緣風(fēng)險(xiǎn)。

影石創(chuàng)新的遭遇為科技企業(yè)敲響警鐘：

過度依賴資本市場的風(fēng)險(xiǎn)：IPO不應(yīng)成為技術(shù)企業(yè)的終極目標(biāo)，而需平衡研發(fā)投入與股東回報(bào)；

合規(guī)成本與收益的博弈：股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)需在合規(guī)性與靈活性間找到平衡；

全球化競爭的生存法則：技術(shù)壁壘與供應(yīng)鏈安全缺一不可。

影石創(chuàng)新的案例暴露了注冊制改革的深層矛盾：

審核彈性VS規(guī)則剛性：盡管注冊制強(qiáng)調(diào)“市場化”，但敏感股東問題的處理仍依賴監(jiān)管自由裁量，易滋生尋租空間；

信息披露“選擇性”：企業(yè)傾向于淡化負(fù)面信息，而中介機(jī)構(gòu)未能有效履職，如中信證券、容誠會(huì)計(jì)師事務(wù)所對陳斌持股的核查流于形式；

輿論干預(yù)邊界：創(chuàng)始人公開施壓獲批，可能形成不良示范，削弱監(jiān)管權(quán)威性。創(chuàng)始人公開施壓后加速審核，可能助長“會(huì)哭的孩子有奶吃”的風(fēng)氣。

市場化定價(jià)與行政干預(yù)的沖突：盡管科創(chuàng)板允許未盈利企業(yè)上市，但影石創(chuàng)新在問詢中被反復(fù)要求解釋“技術(shù)領(lǐng)先性”的量化標(biāo)準(zhǔn)，暴露了審核尺度的模糊性；

影石創(chuàng)新的故事，是中國科技企業(yè)崛起的縮影——從技術(shù)突圍到資本博弈，從草莽生長到合規(guī)陣痛。其IPO爭議不僅關(guān)乎一家企業(yè)的命運(yùn)，更折射出注冊制時(shí)代的監(jiān)管倫理與市場文明的進(jìn)化命題。若影石創(chuàng)新能真正以“硬科技”而非“潛規(guī)則”贏得未來，或?qū)⒊蔀橹袊Y本市場從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升的關(guān)鍵注腳。

（本文數(shù)據(jù)及事件援引自財(cái)新網(wǎng)、騰訊新聞、中金在線等權(quán)威媒體報(bào)道，核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)交叉驗(yàn)證。）