【摘要】華友鈷業(yè)（603799.SH）成立于2002年，早期以銅鈷開采冶煉業(yè)務(wù)起家，多年來深耕傳統(tǒng)有色業(yè)務(wù)。近年來實(shí)現(xiàn)新能源鋰電材料業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張，現(xiàn)已躋身鋰電材料龍頭，構(gòu)建了集上游資源開發(fā)、中游有色精煉、下游鋰電材料研發(fā)制造的鋰電一體化發(fā)展格局。

不過受限于礦業(yè)周期震蕩強(qiáng)的特性，以及三元鋰電池供求變化的市場(chǎng)格局，華友鈷業(yè)近年來業(yè)績(jī)震蕩嚴(yán)重，歸母凈利潤(rùn)波動(dòng)極大。

此外，新能源電池的布局導(dǎo)致華友鈷業(yè)近年來資本支出高，資產(chǎn)負(fù)債情況不容樂觀，資金流也承壓嚴(yán)重。

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以下是正文：

01深耕有色金屬，前瞻布局銅鈷原產(chǎn)地

1993年，陳雪華憑借著僅有的積蓄和化工行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，與人合伙創(chuàng)辦了桐鄉(xiāng)華興化工實(shí)業(yè)有限公司。

起初，他延續(xù)原來化工廠的業(yè)務(wù)，繼續(xù)做氧化鎳。六年時(shí)間，他將公司做到了中國(guó)氧化鎳行業(yè)第一。

1999年，國(guó)際鋰電池技術(shù)取得突破性進(jìn)展，索尼和戴爾為代表的國(guó)際電子設(shè)備廠商開始了鋰電池商用嘗試。陳雪華也看到了這個(gè)產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)，且他判斷鈷的發(fā)展?jié)摿γ黠@優(yōu)于鎳，于是開始嘗試建立鈷金屬生產(chǎn)線。

到2002年，公司建立的年產(chǎn)60噸的鈷產(chǎn)品生產(chǎn)線遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)訂單，陳雪華決定創(chuàng)辦華友鈷鎳材料有限公司(華友鈷業(yè)前身)，正式踏入了鈷金屬行業(yè)。

不過由于中國(guó)本土鈷資源儲(chǔ)量稀少且礦石品位較低，超過90%的鈷原料需依賴進(jìn)口，陳雪華決定闖蕩世界最大的鈷原料出口國(guó)——?jiǎng)偣ń穑?/p>

圖：2013年全球鈷礦產(chǎn)量分布

數(shù)據(jù)來源:美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局《MINERAL COMMODITY SUMMARIES 2014》

2006年華友鈷業(yè)在剛果（金）的第一個(gè)銅鈷冶煉廠動(dòng)工。2008年，華友鈷業(yè)以2.64億元人民幣收購西部礦業(yè)持有的剛果（金）MIKAS、COMMUS和WESO礦業(yè)公司的控股權(quán)，成為當(dāng)時(shí)唯一一家在剛果（金）擁有鈷礦開采權(quán)的民營(yíng)企業(yè)。

此后，公司逐步提升鈷產(chǎn)能高達(dá)39000噸，一躍成為全球最大的鈷冶煉生產(chǎn)商。浙江華友鈷業(yè)股份有限公司也在2008年正式設(shè)立。

2012年，華友鈷業(yè)在衢州建立了新材料制造基地，規(guī)劃包括1萬噸鈷產(chǎn)品產(chǎn)能和1萬噸電積銅產(chǎn)能。并在隨后的幾年成為了LG化學(xué)、SK、寧德時(shí)代、比亞迪等全球頂尖動(dòng)力電池企業(yè)的鈷產(chǎn)品供應(yīng)商。

2015年，華友鈷業(yè)以17.93億元收購了剛果（金）PE527銅鈷礦權(quán)，進(jìn)一步夯實(shí)銅鈷業(yè)務(wù)。

表：華友鈷業(yè)自有銅鈷礦情況 來源：公司公告、平安證券研究所

也是在2015年，公司成功在上交所上市。

02布局新能源業(yè)務(wù)，激發(fā)第二成長(zhǎng)曲線

但銅鈷行業(yè)的繁榮并不持久。

鈷作為一種小金屬，全球經(jīng)濟(jì)、供需關(guān)系、市場(chǎng)預(yù)期、投機(jī)炒作等眾多因素都導(dǎo)致了鈷的價(jià)格波動(dòng)劇烈。在2015年前后，由于中國(guó)進(jìn)口原料供應(yīng)過剩和下游價(jià)格戰(zhàn)的影響，鈷的價(jià)格一度在短短一個(gè)月內(nèi)跌到9.2美元/磅，甚至低于2006年的價(jià)格。

而華友鈷業(yè)對(duì)鈷銅產(chǎn)品的依賴度極高，其產(chǎn)品收入占比約86%，公司利潤(rùn)深受鈷、銅原材料價(jià)格波動(dòng)的影響，業(yè)績(jī)起伏劇烈。因此這次陳雪華的目標(biāo)是向下游延伸，打造涵蓋正極材料在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，這不僅能降低生產(chǎn)成本，而且能增強(qiáng)企業(yè)抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

2013年華友鈷業(yè)設(shè)立新材料研究所，進(jìn)行小型及動(dòng)力鋰電正極多種三元材料前驅(qū)體的研發(fā)，為后續(xù)的轉(zhuǎn)型打下基礎(chǔ)。2015年華友鈷業(yè)正式向新能源產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，開始生產(chǎn)制造新能源汽車動(dòng)力電池材料。2015年下半年，華友鈷業(yè)開始量產(chǎn)三元前驅(qū)體產(chǎn)品。2016年成功研發(fā)出全系列三元前驅(qū)體產(chǎn)品。

2018年，華友鈷業(yè)與下游龍頭企業(yè)LG、浦項(xiàng)合作，分別成立合資公司華金公司和華浦公司，合資前驅(qū)體項(xiàng)目并行推進(jìn)。

并且，為了滿足三元前驅(qū)體對(duì)鎳資源的需求，自2018年，華友鈷業(yè)先后投資建設(shè)華越、華科和華飛項(xiàng)目，鎳金屬總規(guī)劃產(chǎn)能高達(dá)34.5萬噸，其中濕法產(chǎn)能已達(dá)到6萬噸，在建濕法產(chǎn)能24萬噸，火法產(chǎn)能在建4.5萬噸，保證了公司的鎳資源儲(chǔ)備。

當(dāng)前華友鈷業(yè)的三元前驅(qū)體產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入 LG 化學(xué)、SK、寧德時(shí)代、比亞迪等全球頭部動(dòng)力電池的核心產(chǎn)業(yè)鏈，并且與容百科技、當(dāng)升科技、孚能科技、特斯拉等新能源企業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，鎖定未來長(zhǎng)單前驅(qū)體訂單總量超過80萬噸。

華友鈷業(yè)同樣布局了三元正極材料業(yè)務(wù)。2021 年，華友鈷業(yè)收購巴莫科技，實(shí)現(xiàn)了三元正極業(yè)務(wù)的迅速布局。此前，巴莫科技在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率高達(dá)12%，穩(wěn)居行業(yè)第二位。

到2023年上半年，華友鈷業(yè)正極材料出貨量達(dá)到4.60萬噸，其中三元正極材料總出貨量4.09萬噸，8系及9系以上高鎳三元正極材料出貨量約3.39萬噸，占三元正極材料總出貨量的 82.81%，9系以上超高鎳出貨量1.76萬噸，同比增長(zhǎng)59.70%。

2018年時(shí)，華友鈷業(yè)的主要業(yè)務(wù)還是以有色金屬為主，占比約85%，而新能源電池材料及原料占比尚不到10%。而隨著新能源行業(yè)的迅猛發(fā)展，2020年新能源電池材料及原料板塊已快速增長(zhǎng)至38.07%。

2021年后，華友鈷業(yè)加大從鈷鎳鋰資源開發(fā)到鋰電材料制造垂直一體化建設(shè)，新能源電池材料及原料板塊增長(zhǎng)速度加快，到2022年?duì)I收占比達(dá)到77.40%，成為公司最核心的業(yè)務(wù)。

圖：2018年-2022年華友鈷業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

03業(yè)績(jī)震蕩嚴(yán)重，資金鏈緊張

華友鈷業(yè)從單純的鈷產(chǎn)品供應(yīng)商進(jìn)化為新能源鋰電材料產(chǎn)業(yè)鏈一體化廠商，核心是鈷、鎳、鋰、銅、三元前驅(qū)體、正極鋰電材料六塊業(yè)務(wù)。

華友鈷業(yè)六塊業(yè)務(wù)均與鋰電池有著密切的聯(lián)系。主流鋰電池正極材料分為三元材料、磷酸鐵鋰和鈷酸鋰，這三種材料的應(yīng)用場(chǎng)景各有不同。華友鈷業(yè)在下游的布局針對(duì)的就是由鎳、鈷、錳三種過渡性金屬氧化物成分調(diào)整組成的三元正極材料。

因此三元鋰電池行業(yè)的震蕩，會(huì)全方面地影響華友鈷業(yè)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)。2017年，三元鋰電池迎來寶貴的黃金發(fā)展期，華友鈷業(yè)的鈷產(chǎn)品收入接近翻倍，歸母凈利潤(rùn)增超26倍。而2019年新能源電池產(chǎn)業(yè)調(diào)整，鈷的價(jià)格大降，華友鈷業(yè)的歸母凈利潤(rùn)同比下滑92%。

雖然2020-2021年，華友鈷業(yè)通過價(jià)格大幅上漲的銅金屬業(yè)務(wù)和回暖的新能源電池業(yè)務(wù)扭轉(zhuǎn)了頹勢(shì)，使得2020年公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)874.48%，但2022-2023年公司業(yè)績(jī)又受到了很大的沖擊，2023年歸母凈利潤(rùn)同比下降14.3%。

有色金屬等礦產(chǎn)資源震蕩嚴(yán)重或許還屬于正常的行業(yè)周期波動(dòng)。而三元電池的供求不平衡才是真正的威脅。

需求端來看，新能源汽車行業(yè)已經(jīng)連續(xù)多年高速增長(zhǎng)，滲透率接近瓶頸期，短期內(nèi)必有需求調(diào)整，不可能一直持續(xù)快速增長(zhǎng)。

供給端，三元正極材料正不斷地被磷酸鐵鋰材料擠占市場(chǎng)份額，且產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。根據(jù)東吳證券及鑫欏鋰電預(yù)測(cè)，2025年三元正極材料需求約為130萬噸，供給可能達(dá)到199.7萬噸，過剩產(chǎn)能達(dá)69.7萬噸；磷酸鐵鋰正極材料需求約為247.4萬噸，供給可能達(dá)到361.2萬噸，過剩產(chǎn)能約為113.8萬噸。

三元前驅(qū)體更是不容樂觀，根據(jù)東吳證券預(yù)測(cè)，2024年三元前驅(qū)體領(lǐng)域預(yù)計(jì)新增供給20萬噸以上，而新增需求14萬噸，行業(yè)產(chǎn)能利用率僅為55%，行業(yè)產(chǎn)能利用率嚴(yán)重不足，正在成為鋰電產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩最嚴(yán)重的賽道。

而華友鈷業(yè)的鋰電池業(yè)務(wù)是在最近幾年才完成布局，資本投入極高。2020年以來，公司經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈流出高達(dá)472.99億元，目前的固定資產(chǎn)和在建工程之和已經(jīng)從2020年的96.23億元增長(zhǎng)到594.94億元，增長(zhǎng)498.71億元，極大的影響公司利潤(rùn)表現(xiàn)。

為了擴(kuò)大業(yè)務(wù)布局，華友鈷業(yè)這幾年的有息負(fù)債也是節(jié)節(jié)攀升。截至2024年6月份，公司的有息負(fù)債高達(dá)561億元，是歸母凈資產(chǎn)的163%，單上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用就高達(dá)10.7億元，超當(dāng)期凈利潤(rùn)的六成。

為了緩解資金鏈緊張，華友鈷業(yè)2024年共發(fā)行了五次超短期融資券，合計(jì)募資28億元，足見其失血狀況的嚴(yán)重。

從鈷業(yè)巨頭到一體化、全方位布局新能源產(chǎn)業(yè)，華友鈷業(yè)收獲了更有前景、更為穩(wěn)定的第二成長(zhǎng)曲線。但過高的資本支出和激烈的競(jìng)爭(zhēng)也給華友鈷業(yè)的未來蒙上一層陰影。如何再次穿越周期，并找到第三個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)，成為公司未來數(shù)年需要回答的問題。

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